Beyond Bulls & Bears

Demografie remt groei Japan af

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Het reële bruto binnenlands product (bbp) van Japan evolueerde licht negatief in het tweede en derde kwartaal van 2015, na de sterke reële bbp-groei van het eerste kwartaal. Hoewel heel wat marktwaarnemers hier redenen tot bezorgdheid in zien, denkt Michael Hasenstab, CIO van Templeton Global Macro, dat er ondanks de problemen wel degelijk vooruitgang wordt geboekt in Japan. Voornamelijk dankzij het aanhoudende economische beleid voor inflatie- en groeiversterking. Het Global Macro-team heeft een aantal langetermijnfactoren voor de economische situatie onder de loep genomen. Zij keken daarbij in de eerste plaats naar de manier waarop de verouderende algemene bevolking en de krimpende beroepsbevolking de economische doelstellingen van Japan kunnen dwarsbomen. Het team heeft zo een aantal hervormingen in kaart gebracht die Japan zou moeten doorvoeren, wil het land zich losworstelen uit de nu al tientallen jaren aanhoudende deflatie.

U leest meer over Japan en over de vraag of Hasenstab gelooft dat de stimuleringsmaatregelen van premier Shinzo Abe (de zogenaamde ‘Abenomics’) resultaat boeken in Wereldwijde macroverschuivingen: Japan: Groei en inflatie aanwakkeren.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Japan heeft een nooit eerder vertoonde koersverandering doorgevoerd om een einde te maken aan bijna twee decennia van lage groei en deflatie. Het al dan niet slagen van de nieuwe strategie zal grote gevolgen hebben voor de wereldwijde economische vooruitzichten.

In 2012 voerde de regering van premier Shinzo Abe een omvattend beleid in, de ‘Abenomics’, dat werd geconcretiseerd in drie ‘pijlers’. Het Abenomics-beleid is een duidelijke koerswijziging, die al een onmiskenbare impact op de Japanse economie heeft gehad Ondanks dat

is de weg naar duurzame hogere groei en inflatie nog lang. De regering zal de inspanningen in enkele sleuteldomeinen waarschijnlijk moeten opvoeren, in het bijzonder op de arbeidsmarkt. Intussen heeft de Bank of Japan (BoJ) volgens ons geen andere keuze dan haar extreem soepele monetaire beleid te handhaven. Ze zal mogelijk haar QQE-programma (Quantitative and Qualitative Easing) verder moeten uitbreiden, wat zou moeten leiden tot een lange periode van een zwakke(re) yen en lage rente.

Het verloren decennium van Japan

Na een lange periode van extreem sterke groei verloor de Japanse economie vaart in de jaren 1970. Een van de redenen daarvoor was dat Japan tegen die tijd het makkelijke voordeel had uitgeput van de inhaalfase van zijn groei. Gestimuleerd door de snelle en geslaagde adoptie van ingevoerde technologie. Japan werd echter stilaan geconfronteerd met twee belangrijke uitdagingen: de waardestijging van de yen en de versnellende toename van het afhankelijkheidspercentage van de oudere bevolking.

Toen het wereldwijde stelsel van de vaste wisselkoersen werd opgegeven, noteerde de yen twee grote stijgingsgolven.Zijn waarde tegenover de Amerikaanse dollar verdubbelde hierdoor. De yen verzwakte in de jaren 80, maar na het Plaza Accord van 1985 werd een nieuwe en langdurige fase van waardestijging ingezet. Tussen 1970 en 1995 steeg de reële koers van de yen met 150%.

Hoe vreemd dat nu ook klinkt, in 1980 had Japan het laagste afhankelijkheidspercentage ouderen (de verhouding tussen het aantal gepensioneerden en de bevolking van werkende leeftijd) in de G7.[1] De veroudering van de bevolking versnelde toen echter scherp en tegen 2005 was het afhankelijkheidspercentage ouderen het hoogste van de G7 geworden, en het bleef maar stijgen.

20151208 Japan 1

De demografie was – en blijft – een belangrijke factor die de Japanse groeiprestaties afremt. De Japanse bevolking wordt in snel tempo ouder. In 1980 was slechts 9% van de Japanse bevolking 65 jaar of ouder. Vandaag is dat al meer dan 26%, en over 20 jaar zal bijna één Japanner op drie in deze leeftijdscategorie zitten. Omgekeerd bereikte het aandeel van de Japanse bevolking in de categorie 15–64 jaar twintig jaar geleden een piek van bijna 70%, om daarna te dalen tot nu iets meer dan 60%, een daling die wordt doorgetrokken, want over 40 jaar zal slechts één Japanner op twee van werkende leeftijd zijn.[2]

De krimpende beroepsbevolking van Japan

De snelle veroudering van de bevolking heeft belangrijke gevolgen voor de uitgaven voor pensioenen en gezondheidszorg. Wat vooral telt in het kader van deze bespreking is echter het feit dat de reserve van beschikbare arbeidskrachten hierdoor slinkt. De Japanse overheid gaat ervan uit dat in een gunstig scenario (sterkere groei en een toenemende arbeidsparticipatiegraad) de beroepsbevolking zou krimpen van 66,3 miljoen in 2010 naar 62,9 miljoen tegen 2030, een afname van 3,4 miljoen werkenden in 20 jaar. In een ongunstig scenario, zonder versnelling van de groei of de participatiegraad, zou die daling 9,5 miljoen werkenden omvatten, en zou de beroepsbevolking afnemen tot amper 56,8 miljoen in dezelfde periode. De overheid denkt dat in dat ongunstige scenario het aantal mensen met een baan zou afnemen van 63,0 miljoen in 2010 naar slechts 54,5 miljoen in 2030.[3]

De inkrimping van de beroepsbevolking wordt nog verscherpt door arbeidsmarktinefficiënties, die resulteren in een tweedeling tussen vaste en tijdelijke werknemers en tussen gewenste en beschikbare competenties. In een recente paper merken Ganelli en Miake (2015) op dat de Japanse Beveridge-curve naar rechts is verschoven, zodat een zelfde werkloosheidspercentage nu gepaard gaat met een hoger aantal vacatures. De Tankan-peiling van de BoJ geeft aan dat alle bedrijven te kampen hebben met personeelstekorten, vooral bij het mkb. Uit een recente enquête van de ManpowerGroup bleek dat 81% van de Japanse bedrijven in 2014 meldde problemen te hebben om vacatures in te vullen. Veruit het hoogste percentage van alle gepeilde landen en meer dan tweemaal het wereldwijde gemiddelde.[4] De vacatures als percentage van de beroepsbevolking liggen ook aanzienlijk hoger dan in veel andere geavanceerde landen.[5]

De ongunstige demografische trend werd gedeeltelijk gecompenseerd door de gezonde groei van de productiviteit. De groei van de multifactorproductiviteit heeft gelijke tred gehouden met die in andere geavanceerde economieën, zoals de Verenigde Staten en Duitsland. Na de wereldwijde financiële crisis (de herstelpiek van 2010 buiten beschouwing gelaten) was de gemiddelde groei van de multifactorproductiviteit in Japan de op vier na hoogste in de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO), en lag hij aanzienlijk hoger dan in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.

20151208 Japan 2

Dankzij deze gezonde productiviteitsresultaten bleef de groei per hoofd van de bevolking in Japan bijna op hetzelfde peil als in de andere geavanceerde economieën. Tijdens de periode 1990–2014 (en met uitsluiting van 1998, toen Japan werd getroffen door de Aziatische financiële crisis) steeg het binnenlands product (bbp) per inwoner in plaatselijke valuta en bij constante prijzen gemiddeld 1,1% in Japan, tegen 1,3% in de Verenigde Staten en 1,4% in Duitsland.[6] Japans gezonde productiviteitsstijging heeft goede en minder goede kanten. Aan positieve zijde geeft dit aan dat de combinatie van technologische verbeteringen en de geschoolde arbeidskrachten in Japan een goede efficiency en concurrentiepositie voor de economie oplevert. Het minder goede nieuws is dat verdere productiviteitsverbeteringen slechts een beperkte rol kunnen spelen om de algemene bbp-groei van Japan een boost te geven.

Looninflatie: er wordt vooruitgang geboekt

Na bijna twee decennia van deflatie is het ombuigen van de inflatieverwachtingen en het loonbeleid een heel karwei, maar Japan heeft toch een zekere vooruitgang geboekt op dit gebied. In het kader van de loononderhandelingen van dit jaar hebben de werkgevers de basislonen opgetrokken met 0,7%, aanzienlijk meer dan de 0,4% die vorig jaar werd toegekend[7]. Desondanks is het nog niet genoeg om een gunstige spiraal van hogere lonen en hogere consumptie met een wezenlijke impact op gang te trekken.

De beleidsmakers, zoals Abe en BoJ-president Haruhiko Kuroda, hebben de bedrijven meermaals opgeroepen om meer loonsverhogingen toe te kennen en om meer werknemers een vast contract en geen tijdelijk contract aan te bieden. Nu de bedrijfswinsten toenemen, zullen de beleidsmakers druk blijven uitoefenen op de bedrijven om hun balansen terug te dringen via hogere rekruteringen, lonen en investeringen. De onderliggende omstandigheden zijn aan de beterende hand: de arbeidsmarkt is krapper geworden en de werkloosheid is gedaald naar 3,4%, tegen 4,1% bij de start van Abenomics, door het kleiner worden van de output gap. Het gevolg is dat de algemene opwaartse loondruk geleidelijk toeneemt.

Zoals eerder vermeld, ligt de groei van de totale factorproductiviteit in Japan al relatief hoog. Hij zou nog verder kunnen worden opgetrokken, maar een versnelling van de algemene bbp-groei zal het toch vooral moeten hebben van een boost in zowel de arbeids- als de kapitaalmarkt. Gelet op de verwachte afname van de beroepsbevolking lag de hoofdprioriteit van de overheid op het verhogen van de participatiegraad bij de vrouwen. Zo heeft de overheid het aantal beschikbare kinderopvangvoorzieningen uitgebreid en het bedrag van de contante overdrachten naar gezinnen met kinderen verhoogd. De participatiegraad bij vrouwen, die was gestegen van circa 59% in 1994 naar zo’n 63% bij de start van Abenomics, is sindsdien verder opgelopen tot meer dan 66%.

20151208 Japan 3

Dat is al een hele stap, maar de weg is nog lang. De overheid zou de toename van de vrouwelijke participatiegraad verder kunnen stimuleren via een deregulering van de kinderopvangvoorzieningen. Dit zou hun beschikbaarheid verhogen, en door de voordelen op het gebied van de belastingen en de sociale zekerheid voor gezinnen met voltijdse huisvrouwen te herzien. Daarnaast zou de overheid maatregelen kunnen nemen om het voor oudere werknemers aantrekkelijker te maken om aan het werk te blijven. Gelet op de verwachte veroudering van de bevolking zou het optrekken van het percentage in de oudere leeftijdsgroepen dat aan het werk blijft een positieve impact hebben op de algemene grootte van de beroepsbevolking en tegelijk een deel van de druk op het gezondheidszorgsysteem wegnemen. Een derde stap om de beroepsbevolking te doen toenemen, zou een versoepeling van de huidige immigratiebeperkingen kunnen zijn – al blijft dit een van de vanuit politiek oogpunt meest controversiële thema’s.

De overheid zou ten slotte ook verdere hervormingen van de arbeidsmarkt kunnen overwegen om de huidige tweespalt tussen vaste en tijdelijke contracten in te perken. Momenteel heeft 40% van de werknemers een tijdelijk contract, met een aanzienlijk lager loon dan de werknemers met een permanent contract. Permanente contracten bieden ook een veel hogere werkzekerheid, waarbij werkgelegenheid op lange termijn vrijwel gegarandeerd is. Het aandeel van de tijdelijke contracten is gestaag toegenomen sinds 1985, toen het slechts 16% bedroeg.[8] Het terugdringen van deze tweespalt zou de flexibiliteit en mobiliteit op de arbeidsmarkt verhogen, en zou zo leiden tot een betere spreiding van de menselijke resources en tot een verhoging van de arbeidsproductiviteit.

Volgens ons hanteren de Japanse beleidsmakers de juiste strategie en ze lijken vastbesloten om die ook uit te voeren. De resultaten zijn tot nu toe beperkt gebleven – onder andere door de ongunstige externe omstandigheden – maar met de loondynamiek, de inflatieverwachtingen en de groei gaat het wel de goede kant op. Zowel het beleid als de economische indicatoren weerspiegelen een breuk met het verleden, al is die breuk tot nu toe duidelijker gebleken in het beleid dan in de voorlopige resultaten.

Gelet op de gezonde productiviteitsgroei en de wereldwijde concurrentiekracht van de Japanse bedrijven, die wordt versterkt door de zwakke yen, gaan wij uit van verdere vooruitgang in inflatie en groei tegen een achtergrond van wereldwijde verbetering in 2016.

Voor een meer gedetailleerde analyse van Japan en andere markten over de hele wereld kunt u Wereldwijde macroverschuivingen raadplegen, een onderzoeksgebaseerde briefing over de wereldeconomie waarin de analyses en meningen van dr. Michael Hasenstab en andere senior leden van Templeton Global Macro worden gepresenteerd. Dr. Hasenstab en zijn team beheren Templetons wereldwijde obligatiestrategieën, waaronder vastrentende strategieën zonder beperkingen, valutastrategieën en wereldwijde macro-economische strategieën. Zijn team van economen, die zijn opgeleid aan enkele van ’s werelds meest gerenommeerde universiteiten, koppelt een wereldwijde macro-economische analyse aan diepgaand onderzoek op landenniveau om langdurige evenwichtsverstoringen op te sporen die beleggingskansen kunnen opleveren.

De verklaringen, meningen en analyses weerspiegelen de persoonlijke opvattingen van de beleggingsbeheerder en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie, en het vertrouwen op de verklaringen, meningen en analyses in dit document valt uitsluitend onder de verantwoordelijkheid van de gebruiker.  Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op @FTI_Belgium en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rente, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals wisselkoersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen.

[1] De Groep van Zeven (G7) verwijst naar een forum van zeven geïndustrialiseerde landen: Frankrijk, Duitsland, Italië, Japan, de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Canada.

[2] Bron: United Nations Population Division, World Population Prospects: The 2015 Revision.

[3] Bron: Giovanni Ganelli en Naoko Miake, “Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages”, IMF Working Paper, juli 2015. Er is geen zekerheid dat voorspellingen of schattingen zullen worden verwezenlijkt.

[4] Bron: ManpowerGroup, 2015 Talent Shortage Survey.

[5] Bron: Giovanni Ganelli en Naoko Miake, “Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages”, IMF Working Paper, juli 2015.

[6] Berekeningen door Templeton Global Macro aan de hand van data die afkomstig zijn van de World Economic Outlook van het Internationaal Monetair Fonds.

[7] Zoals gemeld in The Wall Street Journal.

[8] Ministerie van Binnenlandse Zaken en Communicatie, Arbeidsmarktonderzoek.