Beyond Bulls & Bears

Inflatie: dood of gewoon vergeten?

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Een aantal economen en commentatoren is ervan overtuigd dat de wereldeconomie zich op de rand van de deflatieafgrond bevindt, maar CIO Michael Hasenstab van Templeton Global Macro houdt er een ander standpunt op na. Hij legt uit waarom die vrees voor deflatie volgens hem en zijn team misplaatst is, en waarom zij menen dat een herlevende Amerikaanse economie belangrijk is voor de wereldwijde groei.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portefeuillebeheerder
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

De Amerikaanse en wereldwijde economie zijn inmiddels al zes jaar aan het herstellen van de wereldwijde financiële crisis, en groei blijkt veerkrachtig op een aantal schokken te reageren. Toch worden het economische debat en de dynamiek op de financiële markten nog steeds gekenmerkt door een algemeen en diepgeworteld pessimisme.

Een voormalig Amerikaans minister van Financiën en met hem vele anderen bliezen de hypothese van de Seculaire Stagnatie onlangs nieuw leven in, waarin dit pessimisme wellicht het best tot zijn recht komt. In het kort stelt Seculaire Stagnatie dat de wereldeconomie lijdt onder een structureel gebrek aan totale vraag en een chronisch spaaroverschot tegenover investeringen, wat leidt tot permanent lage niveaus van economische groei, inflatie en rente. Een aantal economen en commentatoren heeft inderdaad herhaaldelijk gezegd bang te zijn dat de wereldeconomie in een toestand van stagnatie en/of deflatie belandt.

Wij vinden die vrees voor wereldwijde deflatie ondoordacht. In een aantal opkomende markten heerst er een hoge inflatie, boven het streefdoel. In veel geavanceerde economieën is de nominale inflatie als gevolg van de plotse instorting van de grondstoffenprijzen gedaald – een tijdelijk effect – maar is de kerninflatie stabiel gebleven. Uit onze econometrische analyse blijkt dat wereldwijde factoren een bepalende rol spelen voor de inflatie op het niveau van individuele landen; de door ons gemeten wereldwijde output gap wordt stilaan groter, en zou nog groter moeten worden naarmate de opkomende markten herstellen, wat opwaartse druk uitoefent op de inflatie.

De Verenigde Staten zijn in de wereldwijde economie nog steeds de grootste drijvende kracht; een beter inzicht in de werking van de Amerikaanse inflatie en de implicaties daarvan voor de rendementen, is essentieel om wereldwijde ontwikkelingen te voorspellen. Wij wijden het centrale deel van ons recentste artikel in Global Macro Shifts, ‘Inflatie: dood of gewoon vergeten?’ aan een gedetailleerde analyse van de loon- en inflatietrends in de Verenigde Staten.

Volgens onze schatting heeft de Amerikaanse arbeidsmarkt bijna volledige werkgelegenheid bereikt, en de resterende onbenutte capaciteit wordt in snel tempo ingevuld. De groei van de gemiddelde lonen is echter gematigd gebleven, en dit wordt vaak beschouwd als bewijs dat de inflatie extreem laag zal blijven. Uit onze analyse blijkt dat de loongroei, zoals geschat door onze samengestelde maatstaf van de loondruk, stilaan versnelt. Ook blijkt dat de indicatoren van de arbeidsmarkt die de grootste correlatie vertonen met de loongroei, zoals het aantal mensen dat vrijwillig vertrekt, blijven verbeteren. Onze modellen wijzen uit dat de loongroei in het huidige macro-economische klimaat nu al naar een groei van 2,7% zou moeten evolueren. Dit is belangrijk omdat een sterkere loondynamiek steun kan blijven bieden aan de particuliere consumptie en de totale vraag.

Uit onze analyse blijkt dat de Amerikaanse Phillipscurve, het verband tussen werkloosheid en inflatie, sinds 2006 steiler is geworden, in tegenstelling tot wat algemeen wordt gedacht. Dit betekent dat de aanhoudende daling van de werkloosheid zich stilaan zou moeten vertalen in een sterkere inflatiedruk. Deze herleving van de inflatie zou moeten worden gesteund door een stabilisering van de grondstoffenprijzen, die de desinflatoire impuls van 2015 teniet zou doen. Ook schatten we dat een verdere waardestijging van de dollar slechts een bescheiden obstakel vormt, waardoor de nominale inflatie met ten hoogste 0,2-0,3 procentpunten afneemt. Ons econometrische model voorspelt dat de nominale CPI-inflatie in het vierde kwartaal van 2016 2,2% zal bedragen, aanzienlijk boven de verwachtingen van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de markt. Onze analyse bevestigt ook dat de inflatieverwachtingen een belangrijke rol spelen in het inflatieproces, wat wijst op het belang van de geloofwaardigheid van centrale banken.

Nu de Fed de eerste stap heeft gezet in een ongeziene normalisering van het beleid, mogen we niet vergeten dat verschillende jaren van nul-rente-beleid en kwantitatieve versoepeling voor enorme wanverhoudingen en ontwrichtingen hebben gezorgd. Als reactie op de wereldwijde financiële crisis hebben centrale banken in de Verenigde Staten, de eurozone en Japan hun balans massaal uitgebreid. Tegelijkertijd is zowel de snelheid van geld[1] als de geldmultiplicator[2] fors gedaald, wat de plotse afbouw van schuldenlast en het tot stilstand komen van het financiële systeem weerspiegelt. Als de snelheid van geld en de geldmultiplicator opnieuw hun niveaus van vóór de crisis zouden bereiken, zelfs in een geleidelijk tempo, dan zou dit een aanzienlijke stijging van de inflatie inhouden van ruim boven de 10%. We willen niet gezegd hebben dat we ons op korte termijn moeten opmaken voor een tweecijferige inflatie, maar een gedeeltelijke correctie van de snelheid van geld en de geldmultiplicator naar historische normen is waarschijnlijk, en zou extra druk uitoefenen op de inflatie, wat de normalisering van het monetaire beleid moeilijker maakt.

Een verwijzing naar het tijdperk vóór de crisis is belangrijk, want de populaire slogans van de laatste jaren (het Nieuwe Normaal en Seculaire Stagnatie) suggereren dat we een nieuw wereldtijdperk hebben betreden, waar het bijna niet anders kan dat groei en inflatie in de nabije toekomst stagneren. En aangezien de wereldwijde financiële crisis volgde op het tijdperk van de ‘Great Moderation’, hebben jongere generaties van deelnemers aan de financiële markten in geavanceerde economieën nooit een hogere inflatie meegemaakt.

Het is gevaarlijk om de lessen van het verleden te vergeten. De Amerikaanse inflatie en inflatieverwachtingen waren aan het einde van de jaren 50 tot halverwege de jaren 60 laag en stabiel op zo’n 1%. Vanaf 1965 zijn beide 15 jaar lang gestegen en bereikte de nominale inflatie een piek van bijna 15%. Deze periode staat bekend als de ‘Great Inflation’ en werd veroorzaakt door een combinatie van ongunstige schokken aan de aanbodzijde (met name de oliecrises van 1973 en 1979) en een soepel monetair beleid, wat lijkt te stroken met opwaartse herzieningen van het inflatiestreefdoel van de Fed. In overeenstemming met onze bevindingen over de belangrijke rol van de inflatieverwachtingen, lijkt een heel belangrijke oorzaak van de Great Inflation te zijn dat de Fed in zijn bestrijding van de inflatie niet langer geloofwaardig was. Er was een aanzienlijk en langdurig beleid van monetaire verstrakking vereist om de inflatie weer onder controle te krijgen, wat in 1982 leidde tot een recessie van 2%.

De periode van de “Great Inflation” benadrukt hoe gevaarlijk het is om te geloven dat een structurele verschuiving de inflatierisico’s heeft weggenomen. Een combinatie van ongunstige schokken en beleidsvergissingen zoals aan het einde van de jaren 60 en 70 is volgens ons heel onwaarschijnlijk. Een gematigde versie daarvan is echter niet ondenkbaar. Tal van invloedrijke stemmen sporen de Fed aan om de beleidsverstrakking extreem traag door te voeren, en uit recente verklaringen van het Federal Open Market Committee (FOMC) blijkt dat de Fed wacht op een aanzienlijke stijging van de inflatie alvorens het tempo van de renteverhogingen wordt opgevoerd. In de tussentijd houden de bodemprijzen voor grondstoffen wel risico’s van ongunstige schokken in, hoe gematigd ook. Dit wijst op een duidelijk risico dat het monetaire beleid achterstand oploopt en suggereert dat de inflatie vanaf 2016 zou kunnen stijgen.

De Fed heeft al laten weten dat het monetaire beleid heel geleidelijk aan zal worden verkrapt: de mediane verwachting van het FOMC gaat uit van verhogingen van 25 basispunten in 2016, en een beleidsrente die tegen eind 2018 stijgt tot 3,3%. Die evolutie gaat uit van de veronderstelling dat zelfs als de arbeidsmarkt volledige werkgelegenheid bereikt, het tempo van de economische groei gematigd blijft en de inflatie niet vóór eind 2017 het 2%-streefdoel van de Fed bereikt. De financiële markten houden in de prijzen zelfs rekening met een nog geleidelijkere verkrapping. Onze modellen suggereren echter dat het tempo van de inflatie de verwachtingen van de Fed tegen eind 2016 zal overtreffen. Dit zou ofwel een snellere beleidsreactie moeten veroorzaken, ofwel moeten leiden tot bezorgdheid over een eventuele achterstand van de Fed. In beide gevallen zou de marktrente moeten stijgen.

Uit onze analyse blijkt dat de rente op langlopend Amerikaans schatkistpapier 130 basispunten onder het ‘normale’ niveau ligt dat wordt geïmpliceerd door de historische verhouding met de nominale groei van het bruto binnenlands product (bbp). Deze kloof is veroorzaakt door het monetaire beleid, zowel via kwantitatieve versoepeling (QE) als via toekomstprognoses, waardoor de volatiliteit van de kortetermijnrente is afgenomen. Ons model wijst uit dat de langetermijnrente in de toekomst wellicht onderworpen zal zijn aan drie vormen van opwaartse druk: (1) onze voorspelde stijging van de inflatie zal de nominale groei van het bbp bevorderen; (2) naarmate de toekomstprognoses worden vervangen door een gegevensafhankelijke monetaire verkrapping, zal de kortetermijnrente volatieler worden; en (3) naarmate de impact van QE op de markt voor Amerikaans schatkistpapier verdwijnt, zal de langetermijnrente opnieuw zijn historische band met de nominale groei van het bbp herstellen. Op basis van de schattingen van de potentiële groei van het Amerikaanse Congressional Budget Office zou de langetermijnrente op middellange termijn moeten evolueren naar een niveau van 5%.

Tijdens de laatste renteverhogingscyclus van de Fed werd de langetermijnrente tegengehouden door wat door voormalig Fed-voorzitter Ben Bernanke een ‘Global Savings Glut’ werd genoemd, een aanzienlijk spaaroverschot tegenover investeringen. Maar de belangrijkste bepalende factoren van die besparingsdrang zijn inmiddels echter verzwakt of uitgeput: de groei in China verschuift zijn zwaartepunt naar binnenlandse consumptie en ook China’s valutareserves zijn afgenomen; andere Aziatische opkomende markten hebben al voldoende valutareserves aangelegd en hoeven niet langer activa te verzamelen; en door de duik van de olieprijzen zien een aantal olie-exporteurs zich genoodzaakt om hun besparingen terug te schroeven om de aanpassing in de uitgaven uit te stellen of te compenseren. Het lijkt dan ook onwaarschijnlijk dat wereldwijde trends de stijging van de Amerikaanse langetermijnrente opnieuw zullen tegenhouden.

In Global Macro Shifts hebben we een uitgebreide en gedetailleerde analyse uitgewerkt van de factoren die bepalend zijn voor de inflatie in de Verenigde Staten en wereldwijd: recente inflatieontwikkelingen, een steeds grotere output gap wereldwijd en in de VS, de aanhoudende verstrakking van de Amerikaanse arbeidsmarkt die in snel tempo volledige werkgelegenheid bereikt, basiseffecten van de bodemprijzen voor grondstoffen en de potentiële druk van een enorm monetair overschot en een historisch lage snelheid van geld en geldmultiplicator. Het gewicht van deze aanwijzingen suggereert dat er heldhaftige veronderstellingen vereist zouden zijn om te geloven dat de inflatie op de huidige extreem lage niveaus gehandhaafd blijft. Onze weliswaar niet buitensporig agressieve prognoses voor de inflatie liggen aanzienlijk boven die van de Fed, en bovendien ook boven de prognoses die al door de financiële markten zijn verrekend. Ook geloven we dat een algemene onderschatting van de toekomstige inflatie, samen met de verwachte genormaliseerde verhouding tussen langetermijnrente en nominale groei van het bbp, de weg vrijmaakt voor een aanzienlijke correctie in het rendement op Amerikaans schatkistpapier.

Een meer gedetailleerde analyse van de wereldwijde inflatie kunt u lezen in Inflatie: dood of gewoon vergeten?’, een onderzoeksgebaseerde briefing over de wereldeconomie waarin de analyses en meningen van dr. Michael Hasenstab en andere senior leden van Templeton Global Macro worden gepresenteerd. Dr. Hasenstab en zijn team beheren Templetons wereldwijde obligatiestrategieën, waaronder niet aan een benchmark gekoppelde strategieën voor vastrentende waarden, valutastrategieën en wereldwijde macro-economische strategieën. Zijn team van economen, die zijn opgeleid aan enkele van ’s werelds meest gerenommeerde universiteiten, koppelt een wereldwijde macro-economische analyse aan diepgaand onderzoek op landenniveau om langdurige evenwichtsverstoringen op te sporen die beleggingskansen kunnen opleveren.

De verklaringen, meningen en analyses vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Ze vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen, en is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer vooruitzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de blog Beyond Bulls & Bears.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dalen. Buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang en de lagere liquiditeit.

[1] De snelheid van geld meet de verhouding van het nominale bbp tot de geldvoorraad in ruime zin.

[2] De geldmultiplicator is de verhouding van de geldvoorraad in ruime zin tot de monetaire basis.