Beyond Bulls & Bears

Vooruitzicht

De onbedoelde gevolgen van ZIRP en NIRP

Wereldwijd heeft het monetaire beleid een ongeziene wending genomen: in verschillende delen van de wereld zijn negatieve rentevoeten inmiddels de norm. Volgens Brooks Ritchey, Senior Managing Director van K2 Advisors, zijn er nauwelijks aanwijzingen dat deze beleidsbenadering de economische groei werkelijk stimuleert. Ook zoekt hij uit wat beleidsdeskundigen en politieke theoretici over het onderwerp te vertellen hebben, en legt hij uit waarom een beleid van negatieve rente volgens hem onbedoelde (negatieve) gevolgen zou kunnen hebben.

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans

Al enige tijd winnen ZIRP (zero–interest-rate policy of nulrentebeleid) en NIRP (negative-interest-rate policy of negatieverentebeleid) als concept aan populariteit bij centrale banken, en sommige maken er gretig gebruik van. Hoewel niemand weet wat de mogelijk aanzienlijke onbedoelde gevolgen op lange termijn zijn, hebben de Europese Centrale Bank, de Japanse centrale Bank en de centrale banken van Zweden, Zwitserland en Denemarken allemaal een negatieve rente ingevoerd.

Onthoud dat negatieve rentevoeten in alle opzichten een beleidsbeslissing vertegenwoordigen waardoor soevereine banken impliciet worden verzwakt. Negatieve rentevoeten lijken in te gaan tegen wat in de wereld van normaal functionerende markten ogenschijnlijk rationeel en natuurlijk is. In wezen krijgen banken de opdracht om zoveel mogelijk leningen uit te geven, ook mogelijk dubieuze leningen. Blijf gewoon geld uitlenen, maar het risico dat daarmee gepaard gaat, wordt wel niet gecompenseerd.

0416_Negative Interest Rates_K2-nl-NL

Onbedoelde gevolgen

Er zijn in de geschiedenis ontelbare voorbeelden, het ene al stoutmoediger dan het andere, van mensen die met de allerbeste bedoelingen een probleem probeerden op te lossen of een systeem probeerden te beheersen, en faliekant faalden. Eén voorbeeld is hoe het Amerikaanse beleid dat in het begin van de 20e eeuw werd ingevoerd om brandschade in de uitgestrekte nationale bossen van het land te beperken, er wellicht voor gezorgd heeft dat de branden van vandaag veel meer schade aanrichten. Vóór 1890 bleven branden in het zuidwesten van de Verenigde Staten gemiddeld beperkt tot één om de vijf tot tien jaar. Meestal waren het redelijk kleine brandjes die gras, struiken en zaailingen verteerden; de grote Ponderosa-dennen en de Douglassparren kwamen er grotendeels zonder kleerscheuren vanaf. De brandstofbronnen die grotere branden veroorzaakten, werden uitgedund en zo werd de integriteit van het globale ecosysteem beschermd. Dat was de norm tot de Amerikaanse Forest Service na een reeks enorm verwoestende branden (‘The Big Blowup’ genoemd) besloot om extra inspanningen te leveren om elke brand kost wat kost te bestrijden. Op korte termijn oogstten die inspanningen een enorm succes. Maar achteraf bekeken kwamen veel mensen tot het besluit dat de langere termijn gevolgen van het beleid de voordelen op korte termijn wellicht teniet deden. Enkele periodieke brandjes niet meegerekend die tijdens de normale gang van zaken regelmatig werden geblust, werden deze regio’s grote broeihaarden van enorme en snel om zich heen grijpende bosbranden. Tegenwoordig zijn de bergen van New Mexico, Arizona, Colorado en Utah bezaaid met gras, struiken en kleine en grote bomen. De ondergroei is er uitzonderlijk dik, vat dus veel makkelijker vlam en zorgt zo voor veel grotere en verwoestende vuurzeeën.

De branden van vandaag bestrijken grotere oppervlaktes en bereiken hogere temperaturen. Ze beschadigen niet alleen bossen, maar roeien ze volledig uit. Alleen al in 2012 zijn er in de Verenigde Staten zo’n 9 miljoen hectaren in vlammen opgegaan bij ruim 75.000 bosbranden. Dat zijn verontrustende cijfers.[1] Kortom: de laatste jaren hebben branden in het westen van de Verenigde Staten ongeziene proporties aangenomen en zijn ze onvoorspelbaar geworden. En daar hadden de beleidsmakers van de Amerikaanse Forest Service 75 jaar geleden zeker niet aan gedacht.

Zouden we de vergelijking kunnen doortrekken? Zouden de inspanningen die de wereldwijde centrale banken leveren in de vorm van agressieve monetaire-beleidshulpmiddelen zoals NIRP om het smeulende deflatievuur na de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 te doven, juist per ongeluk een voedingsbodem vormen voor een veel grotere en een veel ernstigere economische ramp? Wij gaan ervan uit dat beleidsmakers en academici bij de centrale banken zich volledig bewust zijn van enige mogelijke negatieve gevolgen. Niettemin zijn ze genoodzaakt om door te zetten.

Het zit in hun academische DNA

Zoals ik het zie zijn de meeste centrale bankiers van vandaag aanhangers van de keynesiaanse economische gedachtegang (gebaseerd op de theorieën en principes van de Britse econoom John Maynard Keynes), de algemeen gangbare leer die de laatste eeuw door de meeste universiteiten wordt gedoceerd. Als dusdanig verzetten zij zich sterk tegen de mogelijkheid van deflatie in welke vorm dan ook, en zijn zij van oordeel dat alle mogelijke maatregelen moeten worden aangewend om deflatie te voorkomen. En dus voelen zij zich genoodzaakt om het soepele monetaire beleid voort te zetten, ook al bewijst niets dat dergelijke programma’s doeltreffend zijn.

Keynesiaanse en Oostenrijkse economische theorie

Het moet gezegd dat niet iedereen het eens is met de koers die centrale banken sinds de financiële crisis varen, en er zijn inderdaad enkele opmerkelijke dissidenten. In wezen kunnen de argumenten voor en tegen monetaire versoepeling worden teruggebracht tot twee aparte stromingen: de al eerder vermelde keynesiaanse school (de heersende ideologie die tegenwoordig als basis dient voor de besluitvorming in de meeste bestuurskamers van centrale banken in de ontwikkelde wereld) en de Oostenrijkse school. De Oostenrijkse theorie vindt zijn oorsprong in de ideeën van een groep academici, sommige zelfs oorspronkelijke burgers van Oostenrijk-Hongarije, waaronder Ludwig von Mises.

Met het risico dat ik deze twee ongetwijfeld extreem diepgaande en gedetailleerde economische theorieën buitensporig eenvoudig voorstel, waag ik toch een poging om ze samen te vatten:

Keynesiaans

Heel eenvoudig gesteld beweren keynesianen dat zakelijke beslissingen in de privésector soms tot inefficiënte resultaten kunnen leiden, en dat de overheid bijgevolg occasioneel via actieve monetaire-beleidsmaatregelen tussenbeide moet komen. Die maatregelen kunnen rond een centrale bank worden gecoördineerd. In het algemeen zijn keynesianen ervan overtuigd dat uitgaven bepalend zijn voor de economische groei, en dat overheidstekorten in een recessie kunnen worden gecompenseerd door begrotingsoverschotten in een expansie.

Oostenrijks

De Oostenrijkse theorie pleit voor heel beperkte overheidsinterventie in de economie, vooral wat geldcreatie betreft. De Oostenrijkse school meent dat het op lange termijn meer kwaad dan goed doet wanneer centrale banken economische cycli met kunstmatige stimuli manipuleren, en dat er zo zeepbellen en recessies ontstaan die veel erger zijn dan in een natuurlijke economische cyclus.

Samengevat: de Oostenrijkse school stelt dat markten mechanismen zijn die zichzelf corrigeren en die redelijk gelijkmatige cycli volgen, en dat het beter is om de natuur (bij wijze van spreken) haar gang te laten gaan dan tussenbeide te komen in een minder dan optimale situatie (bijv. recessie). Keynesianen menen dat economische cycli kunnen worden gladgestreken door een tactische monetaire interventie van de overheid, en dat het begrotingsbeleid occasioneel kan worden gewijzigd om marktcycli in de goede richting te leiden.

Maar wie heeft het bij het rechte eind? Wat is beter: agressieve versoepeling, gevolgd door nog meer versoepeling wanneer de vooruitzichten maar niet beter worden? Of is de plaats van de centrale banken aan de zijlijn en moeten ze de markten laten begaan? Het is geen kwestie van het een of het ander. Naar mijn nederige mening ligt de beste toepassing van de economische theorie ergens in het midden. Het probleem is dat we ons al lang niet meer in het midden bevinden, en sinds de introductie van NIRP-programma’s zijn we wel heel erg ver van het midden verwijderd. Een evenwicht is er zeker niet meer.

De metaforische bosbrand

Ik maak me ernstig zorgen over de potentiële onbedoelde langeretermijngevolgen van een soepel monetair beleid. De Oostenrijkse economische theorie is in dit opzicht uitermate relevant, omdat die zich toelegt op de cumulatieve gevolgen van bankgerelateerd krediet op de aanbodeconomie. Oostenrijkse economen menen dat spaargeld een economie laat groeien, want dat spaargeld kan door anderen worden gebruikt om te lenen en om bedrijven te laten groeien, in tegenstelling tot geleend geld op krediet van een centrale bank. Hoe meer spaarders, hoe voordeliger het wordt om geld te lenen (lage rentevoeten) omdat het aanbod groter is dan de vraag. Maar als de groep spaarders kleiner is dan de vraag, zullen de rentevoeten van nature stijgen, waardoor de markt wordt aangespoord om meer te sparen en minder te lenen.  In theorie is het resultaat een economisch evenwicht, met een economie die op korte termijn wellicht niet snel groeit, maar die op lange termijn stabieler is en beter zou kunnen standhouden.

Dus vanuit een Oostenrijks standpunt kan krediet gecreëerd door het bankensysteem― in tegenstelling tot krediet als gevolg van echt spaargeld―op korte termijn aanzetten tot uitgaven, maar zorgt het er ook voor dat reële middelen op lange termijn slecht worden aangewend (zogenaamde ‘malinvestments’).

Deze malinvestments leveren vaak rendementen op die onvoldoende zijn om de schuld in verband met hun aankoop af te lossen. Als bijkomende leningen voornamelijk worden gebruikt voor productieve investeringen en op die manier een toekomstige extra bron van inkomsten creëren om schulden later terug te betalen, dan ziet het er rooskleurig uit. Maar zoals dat de laatste tientallen jaren in Europa en de Verenigde Staten grotendeels het geval is geweest, lijkt het erop dat schuld steeds minder vaak wordt gebruikt voor investeringen, en steeds vaker voor extra consumptie, import en de aankoop van huizen.

Dit soort uitgaven creëert doorgaans geen toekomstige inkomsten, en bijgevolg wordt in de loop van de tijd een steeds groter deel van het individuele inkomen besteed aan de afbetaling van rente en hoofdsom, en dat hoewel de rente al sinds 1980 daalt. Dit is naar mijn mening een verontrustende evolutie. Vanuit een Oostenrijks perspectief is de belangrijkste reden waarom we nog maar eens proberen om de groei via massale liquiditeit te stimuleren, precies die massale liquiditeit!

En dus blijft de vraag: Heeft de trend van kredietaccumulatie van de afgelopen 75 jaar eindelijk zijn grens bereikt?

Doeltreffendheid van ZIRP en NIRP

Zonder rekening te houden met Wall Street, wereldwijde financiële centra en banken, kunnen we uiteindelijk in alle eerlijkheid stellen dat Europa, noch Japan, noch de Verenigde Staten sinds 2008 een sterk economisch herstel hebben gekend. Japan kampt nog steeds met een zware deflatiedruk, Europa wankelt opnieuw op de rand van een recessie en de groei in de Verenigde Staten is niet zo robuust als gehoopt. En in de tussentijd verdubbelen beleidsmakers hun strategische inspanningen.

De cijfers zijn weliswaar niet overtuigend. Economen van de Wereldhandelsorganisatie hebben hun prognose voor de groei van de handel in 2015 verlaagd van 3,3% in april 2015 tot 2,8%.[2]Als deze prognoses werkelijkheid worden, wordt 2015 het vierde jaar op rij waarin de jaarlijkse groei van de handel minder dan 3% bedraagt. Gemiddeld bedroeg de groei van de wereldwijde handel in de laatste 20 jaar (1995–2015) 5%.[3]

Sinds het derde kwartaal van 2015 ligt de groei van de handel in de Verenigde Staten 1% lager dan de hoogste exportvolumes, is ze in de EU 2% gedaald (wereldwijde export, niet binnen de EU), in Japan 3%, en in China/Hongkong wel 5%.[4] Deze cijfers lijken misschien niet uitzonderlijk hoog, maar volgens mij is zo’n gecoördineerde daling in de exportvolumes ongebruikelijk, vooral als die elke belangrijke economie op aarde treft. Wanneer de wereldwijde handelsvolumes dalen, ontstaat er een nog grotere binnenlandse politieke druk om de geldwagons te omsingelen (om de valuta te devalueren) en een groter stuk van de steeds kleinere handelstaart op te eisen. Dit kwam in de jaren 30 duidelijk tot uiting in het protectionistische beleid en de invoerrechten en quota’s, en dit uit zich vandaag in de negatieve rentevoeten.

De slotsom

Voor mij is het inmiddels duidelijk: wat de centrale banken vooralsnog met hun monetaire gereedschap hebben gedaan, heeft weliswaar een systemische instorting van het financiële systeem afgewend, maar heeft de organische economische groei nauwelijks gestimuleerd. Ik vind het dan ook heel moeilijk om aan te nemen dat een grootscheepse NIRP-campagne de deflatie op afstand zal kunnen houden.

Ik wil graag besluiten met een citaat van Richard Fisher, voormalig voorzitter van de Federal Reserve Bank (Fed) van Dallas. Hij deed de uitspraak op 19 september 2012 in de Harvard Club of New York. Het is iets wat ik niet van me af kan zetten omdat ik vind dat dit citaat de kern van het probleem heel precies beschrijft:

“Met elk programma dat een extra stap in die richting zet (kwantitatieve versoepeling), begeven wij ons volgens mij steeds verder op onbekend terrein. Wij zijn bij de Fed gezegend met geavanceerde econometrische modellen en voortreffende analisten. Het kost ons geen moeite om plausibele theorieën te verzinnen over onze volgende koersbeslissing of om een eventuele bocht van 180 graden te rechtvaardigen. Maar in werkelijkheid is er in het comité niemand … die echt weet wat de economie tegenhoudt. Er is niemand die een oplossing heeft om de economie weer op gang te krijgen. En niemand, geen enkele centrale bank op de hele planeet, heeft ervaring in het uitstippelen van een geslaagde koers naar huis van het punt waar we ons nu bevinden. Het is een tocht die geen enkele centrale bank, en zeker niet de Federal Reserve, ooit al heeft gemaakt.”

Pak uw koffers, maar vergeet de brandblussers niet!

U kunt meer vooruitzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de blog Beyond Bulls & Bears.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Ze vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen, en is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug.

[1] Bron: US National Interagency Fire Center.

[2] Wereldhandelsorganisatie, september 2015. Er kan niet worden gegarandeerd dat schattingen of prognoses werkelijkheid zullen worden.

[3] Ibid.

[4] Ibid.