Beyond Bulls & Bears

Alternatieven

De ondefinieerbare kunst van de operationele due diligence

Wat hebben Griekse standbeelden te maken met finance en beleggingen? Brooks Ritchey, senior managing director, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, behandelt een onderwerp dat wel eens voor hoofdbrekens zorgt: de operationele due diligence. Hij doet dit aan de hand een moreel verhaal van een bekend museum dat een grondige due diligence uitvoerde naar een van zijn (misschien niet zo) oude schatten, om een vergelijking te maken met de evaluatie van alternatieve strategieën of de beheerders van hedgestrategieën.

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Italiaans Duits Spaans

Het volgende verhaal wordt verteld door journalist Malcolm Gladwell in zijn boek, Intuïtie: de kracht van denken zonder erbij na te denken (Amstel, 2008).

Het beeldhouwwerk waar iets mis mee was

In september 1983 benaderde een kunsthandelaar het J. Paul Getty Museum in Californië met een marmeren beeld dat naar zijn zeggen dateerde uit de zesde eeuw v. Chr. Het was een zogenaamde kouros, een oud-Grieks beeldhouwwerk van een naakte mannelijke figuur. Op dat moment wist men slechts van het bestaan van enkele honderden kouroi, meestal beschadigde fragmenten of gedeeltelijke bustes. Maar dit beeld was uniek omdat het zich in vrijwel perfecte staat bevond. Het was ruim twee meter lang en bijna volledig gaaf gebleven. Als dit een echte kouros was, dan zou het een buitengewone schat zijn. De kunsthandelaar vroeg het museum 10 miljoen dollar.

A True Greek Kouros?
Echte Griekse Kouros?

Natuurlijk wilde het Getty eerst een grondige due diligence uitvoeren alvorens over te gaan tot de aankoop van het beeld. Kwamen stijl en vormgeving van het beeld overeen met andere bekende authentieke kouroi? Jazeker. Waar was het gevonden? Volgens de stapels documenten die door de kunsthandelaar werden voorgelegd, kon de oorsprong worden herleid tot een Griekse archeoloog uit de jaren 30. Leek het materiaal waarvan het vervaardigd was authentiek? Alweer was het antwoord ja. Een geoloog van de universiteit van Californië in Davis deed er twee dagen over om het oppervlak van het beeldhouwwerk te onderzoeken met een hogeresolutiestereomicroscoop.

Ook nam hij een monster dat hij met een elektronenmicroscoop analyseerde. Alles klopte. De geoloog stelde vast dat het standbeeld kennelijk gemaakt was van dolomietmarmer uit de oude marmergroeve van Kaap Vathy op het eiland Thasos, en het oppervlak was bedekt met een dun laagje calciet. Dat calciet was veelzeggend, want dolomiet heeft honderden, zelfs duizenden jaren nodig om in calciet te veranderen.

Het Getty was tevreden over het onderzoek: de kouros was volgens hen inderdaad echt. Na een onderzoek van 14 maanden stemde het museum in met de aankoop van het standbeeld, en in de herfst van 1986 werd het tentoongesteld als een bijzondere, zeldzame antiquiteit. Maar was dat wel zo?

Zodra het publiek het beeld kon bezichtigen, brachten tal van kunsthistorici en kunstliefhebbers vol spanning een bezoek aan de kouros. En hier wordt het verhaal interessant. Hoewel het Getty een schijnbaar grondig onderzoek naar de echtheid van het beeld had uitgevoerd, was er volgens deskundigen toch iets mis met de kouros. Ze hadden geen echt tastbaar bewijs om hun oordeel te staven. De meesten hadden gewoon het gevoel dat er met het beeldhouwwerk iets aan de hand was. De eerste die hierop wees was een Italiaanse curator, die zijn blik maar niet van de vingernagels van het beeldhouwwerk kon losmaken. Hij wist niet precies wat het was, maar er leek iets niet te kloppen. Vervolgens uitte ook een Griekse expert twijfels. Daarna beschreef de directeur van het Metropolitan Museum of Art in New York de kouros als ‘fris’, niet meteen een logische beschrijving voor een 2000 jaar oud voorwerp. In de maanden die volgden brachten meer ervaren en doorgewinterde kunsthistorici het museum een bezoek om het beeld te bekijken. De groep sceptici werd groter. Het Getty was, met zijn leger van geologen, advocaten en wetenschappers, na maanden en maanden van grondig onderzoek tot het besluit gekomen dat het standbeeld echt was. Maar deskundigen op het gebied van beeldhouwwerken en kunsthistorici, die het beeldhouwwerk slechts kortstondig en van een afstand hadden gezien, waren het er niet mee eens. Angelos Delivorrias, directeur van het Benaki Museum in Athene, bekeek het beeld enkele seconden en beschreef een ‘intuïtieve afkeer’, een rationeel gevoel dat het een vervalsing was.

Om een lang verhaal kort te maken: tegenwoordig wordt het standbeeld veelal afgedaan als een vervalsing. Zo bleek dat tal van documenten die waren gebruikt om de echtheid te bewijzen, waren vervalst. Deskundigen onderwierpen het standbeeld aan een gedetailleerd onderzoek, en kwamen tot de slotsom dat er een mengelmoes van stijlen uit vele verschillende perioden in het standbeeld werden weerspiegeld. Ten slotte werd ook aangetoond dat de dolomietsteen op het oppervlak van het beeldhouwwerk kunstmatig tot stand was gebracht. Het marmer was dus niet eeuwenoud.  Het Getty heeft trouwens nooit een definitief standpunt ingenomen over de (on)echtheid van de kouros (zeker niet nadat het al 10 miljoen dollar had betaald!). Het bijschrift bij het standbeeld luidt vandaag: “Grieks, ongeveer 530 v. Chr., of hedendaagse vervalsing.”

De ondefinieerbare kunst van de operationele due diligence

Wanneer het gaat over alternatieve beleggingen of meer specifiek afdekkingsstrategieën en hun beheerders, kan er nooit genoeg belang worden gehecht aan de kwaliteit van een programma voor operationele due diligence (ODD). De meeste beleggingsprofessionals – ik ook – beschouwen ODD als een kritiek onderdeel van elk holistisch proces voor alternatieve beleggingen. Volgens de moderne portefeuilletheorie zouden beleggers moeten worden gecompenseerd voor het beleggingsrisico dat zij nemen. Maar ze worden niet betaald voor het operationele risico, en dus moeten alle mogelijke inspanningen worden geleverd om die beheerders van hedgestrategieën te vermijden die mogelijk een aanzienlijk operationeel risico in een portefeuille introduceren. Ik ben er – vrij intuïtief – sterk van overtuigd dat een solide operationele due diligence een aanzienlijke meerwaarde kan opleveren voor een beleggingsprogramma. Maar ‘solide’, hoe definiëren we dat dan?

Natuurlijk bestaan er voor elk ODD-systeem door de sector opgestelde standaardpraktijken en -protocollen. Ook is er een aanzienlijke hoeveelheid tijd, energie en middelen nodig. Maar het wellicht allerbelangrijkste aspect van elk succesvol ODD-kader, iets wat niet gemakkelijk kan worden gemeten of gekwantificeerd, een subjectieve factor die het gevolg is van jarenlange ervaring en wijsheid, is intuïtie, of onbewust snel denkwerk. Dit is de ‘ondefinieerbare kunst’ van de due diligence. Die enkele seconden waarin we op basis van selectieve flinterdunne informatieplakjes soms onbewust beslissingen nemen. Intuïtie is misschien wel een abstract onderdeel van een geslaagde ODD, maar volgens ons is het zeker niet minder belangrijk. Vraag dat maar aan het Getty-museum.

Razendsnel onbewust denkwerk

Gladwell verkent dit concept van intuïtieve besluitvorming in zijn reeds eerder genoemde boek. Hij gaat ervan uit dat mensen vaak op basis van ervaringen uit het verleden in een oogwenk gefundeerde beslissingen kunnen nemen, op basis van onbewuste interpretaties van eerdere signalen en gebeurtenissen. Hij beschrijft dat als razendsnel onbewust denkwerk.

Als u bijvoorbeeld iemand voor het eerst ontmoet, of een huis betreedt dat u misschien wel wilt kopen, of een restaurant binnengaat, of de eerste zinnen van een sollicitatiebrief leest, dan hebt u in uw hoofd – onbewust en in enkele luttele seconden – al een reeks besluiten genomen. Volgens Gladwell zijn die ogenblikkelijke beslissingen heel sterk aanwezig, heel belangrijk, en vaak ook heel goed. Met wat in de vertaling van Gladwells boek ‘intuïtie’ wordt genoemd, bedoelt de auteur geenszins emotionele reacties of een buikgevoel, gedachten en indrukken die niet helemaal rationeel lijken. Hij is van mening dat wat er in die eerste ogenblikken gebeurt, volledig rationeel is. Het is denken, zegt hij. Het gaat alleen wat sneller en het werkt enigszins mysterieuzer dan het opzettelijke, bewuste besluitvormingsproces dat wij gewoonlijk met ‘denken’ associëren.

Voor mij lijken Gladwells theorieën – althans op het eerste gezicht – steek te houden. Het lijkt op zijn minst redelijk om te stellen dat hoe meer (praktijk)ervaring iemand in een specifiek vakgebied heeft, of het nu gaat om ODD of het taxeren van antieke voorwerpen, hoe beter die persoon in zijn werk is, en hoe beter hij zogenaamd razendsnel onbewust denkwerk verricht. Dit zou natuurlijk bijzonder waardevol zijn om de iets grijzere zones van het ODD-proces te beoordelen. In welke mate zijn feiten belangrijker dan instinct? Wat is het juiste evenwicht tussen het verlangen om iets te doen en negatieve informatie? Wordt er druk uitgeoefend om een belegging te plaatsen? Heeft de beheerder voldoende tijd gehad om doeltreffend te reageren? Is de beheerder geduldig en openhartig in zijn antwoorden? Is hij te vertrouwen?

Waar het om gaat, is niet alleen de bestede tijd (hoewel er wel degelijk veel tijd en moeite mee gepaard gaat), of hoe diepgaand of hoe streng een due-diligencevragenlijst of een andere gebruikte checklist is. Vaak ligt de werkelijke test van een effectief due-diligenceprogramma in de kunst, of de ervaring, van de onderzoekers die het werk verrichten.

ODD: kortzichtigheid vermijden

Voor mij lijdt het geen twijfel dat een solide ODD-proces begint en eindigt met de kwaliteit en de hoeveelheid professionele ervaring van het uitvoerend personeel. Het is ook geen vaststaand proces, en vaak moet er buiten het geijkte stramien worden gedacht. Andrew Kandiew, Senior Managing Director en hoofd van het Operational Due Diligence-team van K2, heeft ruim 30 jaar operationele ervaring in accounting en het fondswezen. Hij heeft het al gehad over de noodzaak om bij de uitvoering van evaluaties kortzichtige standpunten te vermijden. Zijn woorden:

“Wereldwijde economieën en markten zijn dynamisch en altijd in beweging. Mensen veranderen, en reageren anders op nieuwe situaties en prikkels. Ook strategieën veranderen in de loop van de tijd. Organisaties en processen hebben allemaal hun eigen reeks operationele en beleggingsrisico’s. Er bestaat dus geen enkele due-diligencevragenlijst of -architectuur die al die risico’s kan dekken, laat staan een definitief oordeel vellen of een belegging al dan niet een goed idee is. En hierin ligt de aantoonbare waarde van een ervaren ODD-team.”

Met andere woorden: een checklist of een draaiboek voor een doeltreffend ODD-programma kan alleen maar werken als een uitgangspunt of een ruw kader voor de effectieve operationele due diligence. De aard van onze activiteiten is dynamisch, organisch en redelijk complex. Geschikte ODD-processen moeten zich dan ook in een vergelijkbare ontwikkelingsfase bevinden, zodat nieuwe omstandigheden worden herkend en er aan eisen wordt voldaan. Statische richtlijnen zijn niet voldoende.

Het gaat om de mensen

Een belangrijk aspect van de kostenstructuur van ODD houdt verband met de achtergrond en ervaring van het betreffende personeel. In veel organisaties zijn minder ervaren medewerkers die nog niet zo lang in het bedrijf werken mogelijk verantwoordelijk voor bepaalde aspecten van de analyse, of zelfs voor het volledige proces. Zo blijven de overheadkosten weliswaar binnen de perken, maar wat met de kwaliteit van de analyse? Je krijgt waar je voor betaalt, luidt het gezegde. En dit staat rechtstreeks in verband met de ondefinieerbare waarde van ODD als die wordt uitgevoerd door een team met voldoende kennis en ervaring.

Samengevat: de kunst van de operationele due diligence staat of valt met de mensen, en kan niet gemakkelijk worden gekwantificeerd of ingedeeld. Vaak moeten mensen en organisaties op basis van een beperkte kennismaking worden beoordeeld, en moeten veronderstellingen en conclusies steeds opnieuw worden onderzocht. Er kan niet genoeg belang en waarde worden gehecht aan de abstracte of ondefinieerbare kenmerken van een solide ODD-programma, namelijk wijsheid, ervaring en oordeelsvorming. Dit is de ‘kunst’ van de due diligence. Die enkele ‘intuïtieve’ seconden.

U kunt meer vooruitzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de blog Beyond Bulls & Bears.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Ze vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen, en is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug.

Rendementen die door alternatieve beleggingsstrategieën worden gegenereerd, bieden beleggers mogelijk onvoldoende compensatie voor de zakelijke en financiële risico’s die zij nemen, en er kan geen garantie worden geboden dat dergelijke strategieën succesvol zullen zijn. Beleggingen in deze soorten strategieën gaan gepaard met de marktrisico’s die gebruikelijk zijn voor entiteiten die in alle soorten effecten beleggen, inclusief marktvolatiliteit.