Pośród byków i niedźwiedzi

Hasenstab: Oddzielenie ziarna od plew

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski

Na początku 2014 r., inwestorzy działający na rynkach instrumentów o stałym dochodzie musieli stawić czoła kilku przeciwnościom, takim jak niespokojna sytuacja w Europie Wschodniej, perspektywy wzrostu stóp procentowych w USA oraz obawy przed spadkiem tempa wzrostu gospodarczego w Chinach. Michael Hasenstab, wiceprezes wykonawczy i CIO ds. obligacji światowych w Franklin Templeton Fixed Income Group®, podróżuje po świecie, by na miejscu oceniać warunki panujące w poszczególnych krajach, niezależnie od obrazu sytuacji nakreślanego przez media. W swej relacji z ostatniej podróży do Tokio przedstawia dokonane tam obserwacje i omawia odkryte na lokalnym rynku potencjalne możliwości inwestycyjne. Hasenstab uważa, że wzmożona zmienność, z jaką mamy do czynienia od początku roku, może utrzymać się jeszcze przez pewien czas, w związku z czym oddzielanie ziarna od plew poprzez aktywne zarządzanie jest dziś wyjątkowo ważne, w szczególności na rynkach wschodzących.

pic 1Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, CIO ds. obligacji światowych

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Mamy świadomość podwyższonej od początku 2014 r. zmienności rynkowej, ale z optymizmem czekamy na możliwości, jakie, według nas, przyniosą pozostałe miesiące roku. Nasz zespół poświęca od początku roku sporo czasu na wizyty na poszczególnych rynkach oraz ocenę i analizę możliwych przyczyn tych wahań.

Pierwszy kwartał 2014 r. był w dużej mierze podobny do drugiego kwartału 2013 r. Wahania rynkowe były wywoływane przede wszystkim przez obawy dotyczące ograniczenia stymulacji przez Fed, rozwoju sytuacji na rynkach wschodzących oraz spadku tempa wzrostu gospodarczego w Chinach. Czynniki te są pod wieloma względami powiązane ze sobą nawzajem. Kraje o solidnej kondycji bardzo szybko odrabiały straty, co pozwala nam przypuszczać, że trend ten już zaczął się odwracać.

Największy wpływ na długoterminowe stopy zwrotu ostatecznie mają czynniki fundamentalne; wybieramy zatem kraje o potencjale długoterminowym kierując się indywidualną analizą fundamentalną i takimi kryteriami, jak salda rachunków obrotów bieżących, odpowiednią polityką pieniężną czy solidnymi perspektywami wzrostowymi.

Pytanie, które najczęściej słyszymy od klientów w Tokio, a które zadają nam także inwestorzy w Europie czy USA, brzmi: jak skuteczniej zarządzać portfelem obligacji w warunkach rosnących stóp procentowych?

Obecnie przyjmujemy bardzo defensywne podejście do stóp procentowych; prowadzimy aktywną alokację aktywów na różnych rynkach walutowych, by generować dodatnie zwroty, gdy stopy procentowe będą szły w górę. Aktywne zarządzanie jest absolutnie niezbędne, podobnie jak globalne podejście i poszukiwanie możliwości uzyskania przyzwoitych dochodów bez nadmiernego ryzyka związanego ze stopami procentowymi. Uważamy, że rynki o solidnych fundamentach, takie jak Korea Południowa czy Meksyk, oferują solidne realne dochody bez zbyt dużej ekspozycji na ryzyko stóp procentowych.

 

pic 2Pompowanie płynności w Japonii

Japonia jest jednym z najważniejszych miejsc, na które należy zwrócić uwagę, by zrozumieć wpływ ograniczenia skali skupu aktywów przez amerykańską Rezerwę Federalną (Fed) w globalnym kontekście. Choć Fed już zaczął wstrzymywać rozluźnioną politykę, Bank of Japan (BOJ) uruchamia jednocześnie luzowanie ilościowe na masową skalę. Gdy zatem Fed powstrzyma się przed dodrukiem biliona nowych dolarów, BOJ wydrukuje ten dodatkowy bilion dolarów i jeszcze więcej. Biorąc pod uwagę politykę japońskiego banku centralnego, uważam, że globalna płynność będzie dostatecznie duża, by zapewnić światowej gospodarce niezbędny kapitał do utrzymania dotychczasowego tempa ożywienia. Mamy świadomość, że Fed z pewnością będzie ograniczać stymulację i wycofywać się z nadmiernie rozluźnionej polityki pieniężnej. Niemniej jednak nie obawiamy się żadnego globalnego kryzysu wywołanego przez ograniczenie stymulacji przez Fed, biorąc pod uwagę kroki podejmowane przez Bank of Japan.

W obliczu takiej dynamiki, spodziewamy się deprecjacji japońskiej waluty, a kurs jena do dolara to jeden z elementów, w których dostrzegamy szansę na większe zyski dla naszego portfela. Jednym z kluczowych elementów naszej strategii walutowej będzie zatem długa pozycja dla USD i krótka pozycja dla japońskiego jena.

Rynki wschodzące nie są jednakowe

Jeżeli chodzi o rynki wschodzące, uważam, że należy przede wszystkim zrozumieć, że grupa tych rynków nie jest jednorodna. Przykładowo, sytuacja w Turcji diametralnie różni się od sytuacji w Korei Południowej. Czynniki, które wywołują obawy na takich rynkach, jak Turcja, tj. deficyt na rachunku obrotów bieżących, deficyt budżetowy czy nieodpowiednia polityka pieniężna, nie dotyczą całej klasy aktywów związanej z rynkami wschodzącymi. Wiele krajów, np. Malezja, Węgry, Polska czy Meksyk, ma, według mnie, dobrą pozycję, by poradzić sobie ze skutkami zmiany polityki Fedu, biorąc pod uwagę ich salda rachunków obrotów bieżących, solidny wzrost, a także proaktywną politykę pieniężną. Okres wzmożonej zmienności rynkowej, z jakim mieliśmy do czynienia w ostatnich miesiącach, postrzegaliśmy jako źródło możliwości wynikających z powszechnego ignorowania różnic pomiędzy fundamentami poszczególnych gospodarek oraz traktowania całej klasy aktywów jako jednorodnej. Takie warunki pozwoliły nam wykorzystać panikę rynkową i dobrze przygotować się na dalszy rozwój wydarzeń na rynkach wschodzących.

Chiny: rozróżnienie pomiędzy jakością a wysokością stopy wzrostu

Ostatnie szacunkowe dane o chińskim wzroście gospodarczym wskazują na spadek dynamiki w tym roku. Niemniej jednak, pomiędzy ogólnym spowolnieniem rozwoju gospodarki a umiarkowaniem tempa wzrostu związanym z uzależnieniem go w większym stopniu od czynników wyższej jakości jest zasadnicza różnica. Podczas naszych podróży do Chin, zadawaliśmy sobie dwa pytania. Po pierwsze: czy Chiny są w stanie utrzymać wzrost na poziomie od 7% do 7,5%? A po drugie: czy problemy związane z sektorem pozabankowych usług finansowych mogą wywołać kryzys systemowy odczuwalny w całej gospodarce? Wizyty w Chinach przekonały nas, że Chiny są w stanie utrzymać tempo wzrostu rzędu 7%-7,5%, a problemy w niektórych segmentach chińskiego sektora bankowego – choć poważne – raczej nie zagrażają całej gospodarce.

Ważnym czynnikiem wspierającym chiński rozwój jest popyt krajowy stymulowany szybszym wzrostem płac. Skutki wprowadzonej kilkadziesiąt lat temu polityki jednego dziecka obecnie widoczne są w profilu demograficznym populacji w wieku produkcyjnym. Na początku XXI wieku, Chiny przekroczyły granicę pomiędzy nadmiarem a niedoborem siły roboczej. Ponieważ każdy niedobór wywołuje wzrost cen, płace w Chinach zaczęły błyskawicznie rosnąć, co z kolei tworzy korzystne warunki dla wzrostu konsumpcji. Uważamy, że wzrost konsumpcji wygeneruje od 2/3 do 3/4 całkowitego wzrostu gospodarczego w Chinach. Sądzimy, że takie warunki mogą utrzymać się na dłużej i będą miały znaczący wpływ na zdolność Chin do generowania wzrostu gospodarczego rzędu 7% – 7,5%.

Dynamika inwestycji w Chinach będzie, naszym zdaniem, znacznie bardziej umiarkowana w ciągu najbliższej dekady, ale inwestycje nadal są bardzo potrzebne. Co szczególnie istotne, proces urbanizacji w Chinach jest mniej więcej w połowie realizacji, co oznacza, że kolejne dziesiątki milionów obywateli przeprowadzą się wkrótce ze wsi do miast. Zainicjowane ostatnio przez prezydenta Xi Jinpinga reformy mające zmobilizować siłę roboczą będą wymagały ogromnych inwestycji i budowy wszelkich możliwych udogodnień: szkół, sieci kanalizacyjnych, oczyszczalni ścieków, linii metra czy osiedli mieszkaniowych. Te inwestycje będą miały ważny wpływ na chiński wzrost gospodarczy.

pic 3

Z radością obserwujemy, że reformy podnoszą jakość chińskiego wzrostu, pomimo pewnego spadku wysokości stopy wzrostu w porównaniu ze wskaźnikami notowanymi w przeszłości. Co więcej, bardzo podobają nam się plany kolejnych reform. Biorąc pod uwagę skalę reform politycznych i ekonomicznych planowanych przez prezydenta Xi, możemy mieć przed sobą okres największej transformacji Chin od czasów Deng Xiaopinga. Dotychczasowe działania prezydenta Xi związane ze zwalczaniem korupcji i modernizacją gospodarki dają powody do optymizmu i ewidentnie mają szanse na powodzenie.

Okres wzmożonej zmienności, który trwa od kilku miesięcy, nie różni się niczym od podobnych okresów na przestrzeni ostatnich kilku lat; przyczyny tych wahań to panika i brak zrozumienia różnic pomiędzy poszczególnymi krajami.

My postępujemy tak, jak zawsze: podróżujemy do tych krajów, staramy się zrozumieć fundamenty ich gospodarek i wykorzystujemy okresy wzmożonej paniki. Myśląc o kolejnych miesiącach 2014 r., z optymizmem czekamy na potencjalne możliwości inwestycyjne w wielu różnych krajach na całym świecie.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących.

Komentarze, opinie i analizy Michaela Hasenstaba są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.