Pośród byków i niedźwiedzi

Prognozy dla instrumentów o stałym dochodzie: odbicie od zera

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski

Formułowane jeszcze niedawno prognozy wzrostów stóp procentowych okazały się nieco przedwczesne; światowe banki centralne, na czele z Bankiem Japonii i Europejskim Bankiem Centralnym dalej luzowały politykę pieniężną, a amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) dopiero niedawno zaczęła powoli ograniczać stymulację. Jednym z najczęściej omawianych w ubiegłym roku tematów była tzw. „Wielka Rotacja”, czyli odwrót inwestorów w kierunku rynków akcji pod wpływem obaw przed możliwymi konsekwencjami zaostrzania polityki przez Fed. Obecnie, niektóre media zaczynają mówić o „Wielkiej Reflacji”, ponieważ inwestorzy najwyraźniej przestali wybierać tylko jedną preferowaną klasę aktywów. Christopher Molumphy, CIO w Franklin Templeton Fixed Income Group® oraz Roger Bayston, starszy wiceprezes w Franklin Templeton Fixed Income Group®, przedstawiają swój punkt widzenia na tegoroczne wydarzenia rynkowe oraz tłumaczą dlaczego inwestorzy nie powinni nadmiernie cieszyć się zerowych stóp procentowych w USA, szczególnie jeżeli w kontekście prawdopodobnego przyspieszenia w obszarach wzrostu gospodarczego, zatrudnienia i inflacji.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, CIO

Franklin Templeton Fixed Income Group®

 Fed opublikował ostatnio zaktualizowane prognozy ekonomiczne, które dają nam pewien wgląd w spojrzenie twórców polityki pieniężnej na ogólną sytuację gospodarczą. W czerwcu, prognozy Fedu przewidywały wzrost gospodarczy rzędu 3% w pozostałych miesiącach roku i 3,0-3,2% w 2015 r.[1] Takie prognozy były generalnie zgodne z prognozami rynkowymi, ale jednocześnie wyższe od tempa wzrostu notowanego na przestrzeni ostatnich pięciu lat (średnio ok. 2%). [2]Fed cały czas dostrzega stopniową poprawę wskaźnika bezrobocia, który na koniec roku ma wynieść ok. 6%, a do końca 2015 r. spaść do 5,4-5,7%. Ponadto, Rezerwa Federalna opublikowała swe oczekiwania w stosunku do wskaźnika długoterminowego zatrudnienia; zakładany poziom stopy bezrobocia rzędu 5,2-5,5% powinien zostać osiągnięty w 2016 r.[3]

Jeżeli chodzi o inflację, przedstawiciele Rezerwy Federalnej koncentrują się w większym stopniu na wskaźniku wydatków na konsumpcję osobistą (PCE), a nie na indeksie cen towarów i usług konsumenckich (CPI); wskaźnik PCE ma sięgnąć 1,5-1,7% w czwartym kwartale bieżącego roku i utrzymać się w przedziale 1,5-2% w 2016 r.[4] Co ciekawe, niedawno otrzymaliśmy aktualne dane o PCE do maja, z których wynika, że wskaźnik ten już mieści się we wspomnianym przedziale. Prognozy Fedu zakładają zatem, że nie będzie znaczącego wzrostu inflacji w ciągu najbliższych 2,5 l. Naszym zdaniem, w świetle względnie mocnego wzrostu gospodarczego w USA na poziomie 3% połączonego ze stopniową poprawą danych o zatrudnieniu, oczekiwanie, że inflacja utrzyma się na dotychczasowym poziomie jest podejściem bardzo optymistycznym, przynajmniej z punktu widzenia danych historycznych. Fed zapowiedział także dalsze ograniczanie skali programu skupu aktywów zwanego „luzowaniem ilościowym” (lub „QE”, od ang. „Quantitative Easing”) do 35 mld USD w lipcu oraz całkowite wygaszenie tego programu w październiku, jeżeli gospodarka będzie przyspieszać zgodnie z oczekiwaniami.

Ważniejszą kwestią pozostaje moment, w którym Fed zacznie wreszcie podnosić federalną stopę procentową z praktycznie zerowego poziomu i jak szybkie będą te podwyżki. Fed niezmiennie zapewnia, że zależy to przede wszystkim od inflacji i bezrobocia.

Jeżeli chodzi o zakończenie programu luzowania ilościowego i rozpoczęcie podnoszenia stóp procentowych, Rezerwa Federalna stale powtarza, że będzie to wymagało „dłuższego czasu”. Brzmi to dość mętnie, ale przedstawiciele Rezerwy Federalnej formułują także nieco bardziej precyzyjne oczekiwania. Według protokołu z zebrania Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC – Federal Open Market Committee), które odbyło się w dniach 17-18 czerwca, mediany prognoz członków FOMC dotyczących referencyjnej federalnej stopy procentowej wynoszą 1,13% na koniec 2015 r. oraz 2,5% na koniec 2016 r. Takie prognozy są generalnie zgodne z ogólnymi oczekiwaniami rynkowymi.

Uważamy, że Fed może mieć trudności z utrzymaniem federalnej stopy procentowej na zerowym poziomie przez kolejne 12 miesięcy, biorąc pod uwagę szybszy wzrost i lepsze wskaźniki zatrudnienia.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®

Starszy wiceprezes

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Utrzymujące się od początku roku niższe poziomy stóp procentowych są korzystne dla amerykańskich instrumentów stałodochodowych o ratingu inwestycyjnym, w tym obligacji przedsiębiorstw i agencyjnych papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi (MBS).

Fed ogranicza skalę skupu instrumentów MBS i zamierza całkowicie wstrzymać go w październiku, jeżeli gospodarka USA będzie nadal rozwijać się zgodnie z oczekiwaniami Rezerwy Federalnej. Należy zauważyć, że rynek agencyjnych papierów MBS będzie wówczas po raz pierwszy od bardzo dawna działał w warunkach braku formalnego i nieformalnego wsparcia ze strony amerykańskich agencji rządowych.

W przeszłości, Fannie Mae i Freddie Mac zapewniały potężne wsparcie, skupując obligacje zabezpieczone hipotekami do swoich portfeli; po globalnym kryzysie finansowym, tę rolę przejął Fed, uruchamiając programy luzowania ilościowego („QE”, od ang. „Quantitative Easing”). Uważamy, że Rezerwa Federalna powinna nadal reinwestować kapitał odzyskiwany z terminowo i przedterminowo spłacanych obligacji MBS w kolejne papiery agencyjne, a zatem będzie obecna na rynku także po wygaszeniu programów QE. Utrzymywany przez Fed portfel papierów hipotecznych jest już dość duży (wartość aktywów przekracza 1,5 bln USD), ale twórcy polityki pieniężnej twierdzą, że nie będą zamykać tych inwestycji w najbliższej przyszłości. Jestem skłonny uwierzyć w te zapewnienia. Nadrzędnym celem skupu aktywów przez Fed jest redukowanie oprocentowania zobowiązań długoterminowych oraz stworzenie korzystnych warunków na rynku kredytów hipotecznych.  Wyprzedaż aktywów i wywieranie presji na wzrost oprocentowania zobowiązań długoterminowych (w tym także kredytów hipotecznych) byłoby sprzeczne z takim założeniem w krótkiej perspektywie.

Perspektywy rysujące się obecnie przed rynkiem agencyjnych papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi są, według nas, raczej mieszane. Ograniczenie skali skupu aktywów skutkuje mniejszym wsparciem ze strony Fedu. W normalnej sytuacji, konsekwencją byłaby wzmożona zmienność, ponieważ rynek próbowałby wchłonąć emisje papierów MBS po zakończeniu trzeciej rundy programu QE przez Fed. Niemniej jednak, duża płynność na całym świecie skutecznie tłumi wahania rynkowe i zachęca do podejmowania większego ryzyka, dzięki czemu rynek agencyjnych papierów MBS radzi sobie dobrze. Warto przypomnieć, że akurat te rynki generalnie nie są narażone na ryzyko niewypłacalności, ze względu na bezpośrednie lub pośrednie wsparcie ze strony rządu USA, dzięki któremu inwestorzy są zabezpieczeni przed ryzykiem typowym dla obligacji korporacyjnych. Im dłuższy cykl kredytowy, tym większe znaczenie ma ten czynnik dla inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie.

W sektorze agencyjnych papierów MBS działają agencje rządowe Ginnie Mae, Fannie Mae i Freddie Mac. Ginnie Mae ma pełne wsparcie rządu USA. Z kolei Fannie Mae i Freddie Mac znajdują się „pod rządową opieką” („conservatorship”), zatem korzystają z nieformalnego wsparcia, ale zbliżają się do uzyskania formalnej gwarancji rządowej. Prędzej czy później należy spodziewać się reformy obecnego systemu finansowania nieruchomości mieszkaniowych w USA, która zmieni strukturę tych gwarancji, ale do tego czasu rynek liczy na ciągłe wsparcie rządowe dla tych sektorów. Ryzyko wcześniejszych spłat jest w przypadku agencyjnych papierów MBS dość niskie, co znacząco zwiększa ich wrażliwość na czas trwania i zmiany stóp procentowych. Przypuszczamy, że ryzyko wcześniejszych spłat pozostanie niskie dopóki rentowność 10-letnich papierów skarbowych nie spadnie poniżej 2%, co obniżyłoby oprocentowanie kredytów hipotecznych i otworzyłoby możliwości związane z refinansowaniem instrumentów wyemitowanych na przestrzeni ostatnich 5 lat.

Inne powiązane z rynkiem kredytowym sektory, takie jak instrumenty MBS emitowane przez inne podmioty niż agencje oraz przez przedsiębiorstwa, radzą sobie od początku roku całkiem dobrze, w dużej mierze dzięki tym samym czynnikom, tj. niskiej zmienności rynkowej i ciągłej poprawie fundamentów rynku nieruchomości mieszkaniowych i komercyjnych. Pomimo generalnie dobrych wyników, poziomy emisji na tych rynkach są znacznie niższe w porównaniu z okresem poprzedzającym kryzys finansowy. Popyt ze strony inwestorów wydaje się być dość solidny.

Najważniejsze pytanie jest jednak następujące: co czeka inwestorów teraz, po latach niskich krótkoterminowych stóp procentowych i solidnych wyników instrumentów o stałym dochodzie? Jeżeli chodzi o szerszą perspektywę, niezmiennie podobają nam się fundamenty kilku powiązanych z rynkiem kredytowym sektorów instrumentów stałodochodowych. Dywersyfikacja i defensywne podejście to hasła, które charakteryzują nasze obecne działania.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Komentarze, opinie i analizy Chrisa Molumphy’ego i Rogera Baystona są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy stopy procentowe rosną, ceny obligacji idą w dół, a gdy stopy spadają, ceny obligacji idą w górę.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.



[1] Źródło: „Prognozy ekonomiczne członków Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej oraz prezesów Banków Rezerw Federalnych”, Rezerwa Federalna USA, 18 czerwca 2014 r.

[2] Źródło: Departament Handlu Stanów Zjednoczonych, Biuro Analiz Gospodarczych (BEA). Stopy średnioroczne skorygowane o wpływ czynników o charakterze sezonowym.

[3]Źródło: „Prognozy ekonomiczne członków Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej oraz prezesów Banków Rezerw Federalnych”, Rezerwa Federalna USA, 18 czerwca 2014 r.

[4] Ibid.