Pośród byków i niedźwiedzi

Coraz lepsze perspektywy przed europejskimi obligacjami

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski

Tempo odbicia gospodarczego w strefie euro jest tak mozolne, że wiele osób zastanawia się dziś czy luzowanie ilościowe jest nieuniknione, by możliwe było wzmocnienie ożywienia i uniknięcie deflacji. David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie i zarządzający portfelami inwestycyjnymi w grupie Franklin Templeton Fixed Income Group, uważa jednak, że niedawna interwencja Europejskiego Banku Centralnego (EBC) na rynkach finansowych w Europie już jest ekwiwalentem luzowania ilościowego oraz, co ważniejsze, że działania zapowiedziane przez EBC mogą nie tylko przyspieszyć odbicie w eurolandzie, ale także stworzyć bardzo korzystne warunki dla europejskich instrumentów o stałym dochodzie. Taką tezę potwierdza kilka argumentów, o których mowa poniżej.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA®, FRM
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie                                  
Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Choć tempo ożywienia w strefie euro jest mozolne, gospodarka notuje przynajmniej jakikolwiek wzrost. Nasze prognozy dla inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie z tego regionu są optymistyczne i lepsze niż w przypadku wielu innych części świata.

Duże nadzieje wiążę z pakietem działań ogłoszonym w czerwcu przez EBC, a także z oczekiwanymi krokami banku centralnego mającymi skłonić banki do udzielania kredytów w sektorach, które najbardziej tego potrzebują.

Dużo mówi się o tym, czy EBC powinien wejść na ścieżkę wytyczoną przez banki centralne w takich krajach, jak USA czy Japonia, a więc pompować płynność do systemu finansowego poprzez drukowanie pieniędzy na potrzeby skupu aktywów bankowych, co nazywamy luzowaniem ilościowym. Uważam, że EBC najprawdopodobniej rozpocznie tego typu luzowanie ilościowe pod koniec bieżącego roku lub na początku kolejnego roku, ponieważ osiągnięcie celu inflacyjnego w inny sposób może okazać się niemożliwe. W czerwcu, EBC obniżył swą prognozę dla wskaźnika inflacji w strefie euro na 2016 r. do zaledwie 1,4%, czyli znacznie poniżej oficjalnego celu inflacyjnego (minimalnie niższego od 2%), a nawet ta niższa prognoza jest, według mnie, oparta na optymistycznych założeniach.

Sposób, w jaki EBC zaczął wstrzymywać tzw. „sterylizację” rozpoczętą swym programem dot. rynków papierów wartościowych w latach 2010-2012 przypomina luzowanie ilościowe we wszystkim poza nazwą. Uważam, ponadto, że w połączeniu z podjętymi w czerwcu innymi działaniami zorientowanymi na zwiększenie płynności, może to mieć znaczący wpływ na europejską gospodarkę.

EBC zwiększa podaż pieniądza

Inicjując program dot. rynków papierów wartościowych w maju 2010 r., EBC skupował różne aktywa, m.in. obligacje rządowe z Grecji, Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Włoch, by następnie pożyczać od banków pieniądze pochodzące z tych transakcji i w ten sposób utrzymywać podaż pieniądza na stabilnym poziomie. Choć ostatnie transakcje przeprowadzono w lutym 2012 r., a program zakończono we wrześniu 2012 r., sterylizacja trwała aż do czerwcowego oświadczenia banku centralnego.

Niemniej jednak, w ciągu tygodnia po ogłoszeniu zamiaru wstrzymania dalszych zakupów, EBC pożyczył zaledwie ok. 100 mld euro zamiast ok. 160 mld euro[1], które pokryłyby zrealizowane transakcje, zwiększając tym samym ilość pieniądza w systemie i zapewniając bankom dodatkową płynność. Było to w istocie luzowanie ilościowe, z tą różnicą, że zamiast drukować pieniądze na zakup obligacji, EBC najpierw kupił obligacje w latach 2010-2012, by drukować pieniądze kilka lat później.

EBC przede wszystkim pokazał, że jest zdolny do luzowania ilościowego w razie potrzeby i pozostawił otwarte drzwi do bardziej bezpośrednich działań. Uważam, że właśnie dlatego rynki obligacji, w szczególności w peryferyjnych krajach europejskich, zareagowały tak pozytywnie. W ciągu dwóch dni po oświadczeniu EBC, rentowność włoskich i hiszpańskich obligacji rządowych z przedziału 5-10 l. spadła o ok. 50 punktów bazowych.[2]

Program TLTRO stymuluje akcję kredytową we właściwych obszarach

Wśród innych działań, które mogą mieć realny wpływ na europejską gospodarkę, należy wymienić także program celowych operacji długoterminowego finansowania (TLTRO), mających zwiększyć dostępność kredytów dla europejskiego sektora prywatnego (poza branżą finansową) w perspektywie najbliższych dwóch lat poprzez udostępnienie bardzo nisko oprocentowanych pożyczek o łącznej wartości ok. 400 mld euro.

To dobry pierwszy krok na drodze do zwiększenia płynności w bankowych bilansach, ponieważ rezultatem może być wzrost akcji kredytowej w tych częściach Europy, które tego najbardziej potrzebują. Optymizmem napawa także zapowiedź regularnego powtarzania tego typu działań przez EBC – program TLTRO może być wznawiany nawet co kwartał, co podtrzymywałoby wysoką płynność banków, a tym samym ich zdolność do udzielania kredytów.

Ponadto, EBC zamierza przyspieszyć realizację planów bezpośredniego skupu niektórych instrumentów zabezpieczonych aktywami (ABS). Podczas gdy na innych rynkach, np. w USA, tego typu instrumenty finansowe zabezpieczone należnościami z tytułu puli aktywów są kupowane przez szerokie spektrum inwestorów, europejskie papiery ABS są generalnie nieobecne w obiegu poza systemem bankowym. Bezpośredni skup instrumentów ABS od banków to dla EBC kolejny sposób zwiększenia płynności w ich bilansach i stymulowania akcji kredytowej.

Wartość obligacji peryferyjnych krajów europejskich

Nie można zlekceważyć potencjalnych trudności związanych z reformami ekonomicznymi, jakie muszą wprowadzić liczne kraje europejskie, a rozwiązywanie kolejnych problemów z pewnością nie będzie miało płynnego przebiegu.

Uważam jednak, że europejskie obligacje oferują wartość dla inwestorów. Przykładowo, emitowane przez peryferyjne kraje eurolandu (m.in. Hiszpanię czy Włochy) obligacje z przedziału 5-10 l. cały czas są atrakcyjne, w szczególności na tle papierów z rdzennych rynków strefy euro, tj. z Niemiec czy Francji, ponieważ ich rentowność już znacząco spadła. Niemieckie 10-letnie „Bundy” oferują obecnie dochód na poziomie 1,18%[3]; zastanawiamy się, czy kupowanie obligacji o rentowności bliskiej 1% ma w ogóle sens i poszukujemy bardziej dochodowych papierów rządowych.

Niemniej jednak, biorąc pod uwagę wszystkie czynniki mające wpływ na warunki w regionie, takie jak bardzo słaby wzrost, niska lub zerowa inflacja oraz rozluźniona polityka pieniężna banku centralnego, sądzę, że rynek europejskich instrumentów o stałym dochodzie nadal ma potencjał do generowania dobrych wyników.

Komentarze, opinie i analizy Davida Zahna są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Aby otrzymywać komentarze i wiadomości od Franklin Templeton Investments bezpośrednio na skrzynkę e-mail, subskrybuj blog „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.

Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z wysokodochodowymi obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. W zależności od tymczasowej koncentracji strategii na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, strategia może być narażona na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu ze strategią utrzymującą ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji.


[1] Źródło: Europejski Bank Centralny, czerwiec 2014 r.

[2] Źródło: Bloomberg LP, dane na dzień 25 lipca 2014 r.

[3] Źródło: Bloomberg LP, dane na dzień 25 lipca 2014 r.