Pośród byków i niedźwiedzi

Nieograniczone podejście do obligacji przedsiębiorstw w kontekście debaty o podwyżkach stóp

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski

Lipiec 2014 r. przyniósł pewne osłabienie amerykańskiego sektora obligacji o wysokim dochodzie; presja na sprzedaż papierów rosła pomimo zysków spółek za drugi kwartał, które większość analityków uznała za solidne. Niezależnie od przyczyn tej sytuacji, wystraszyła ona wielu inwestorów. Eric Takaha, dyrektor ds. papierów dłużnych przedsiębiorstw i obligacji o wysokim dochodzie oraz starszy wiceprezes w Franklin Templeton Fixed Income Group®, nie martwi się zbytnio tymi krótkoterminowymi wahaniami rynkowymi, zauważając, że ostatnia wyprzedaż może być uzasadniona oraz dostrzegając nadal mocne długoterminowe fundamenty rynku obligacji korporacyjnych. Stosując nieograniczone podejście do rynków, Eric Takaha cały czas poszukuje możliwości inwestycyjnych w całym globalnym spektrum instrumentów o stałym dochodzie.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha
Dyrektor ds. obligacji przedsiębiorstw
i obligacji o wysokim dochodzie
Starszy wiceprezes, Franklin Templeton Fixed Income Group
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi

Uważam, że w okresach wzmożonej zmienności na rynku obligacji przedsiębiorstw należy dokonywać rozróżnienia pomiędzy trendami technicznymi a trendami fundamentalnymi. Jeżeli chodzi o te pierwsze, odnotowaliśmy odpływ pewnych ilości kapitału z funduszy obligacji o wysokim dochodzie, jak i z funduszy koncentrujących się na instrumentach powiązanych z kredytami bankowymi. Sądzę jednak, że długoterminowe fundamenty tego rynku generalnie pozostają nietknięte, a bardzo dobre, według nas, dane o zyskach spółek za drugi kwartał także dają powody do optymizmu. Drugi kwartał przyniósł mocne odbicie wzrostu gospodarczego w USA po umiarkowanej dynamice w kwartale pierwszym, a wskaźniki niewypłacalności nadal oscylują w okolicach historycznych minimów. Pewne wahania, takie jak te notowane w ostatnim czasie na rynku obligacji, nie zawsze są niekorzystne, ponieważ skłaniają inwestorów do przyjrzenia się poziomom wycen rynkowych. Rozsądna korekta czasem bywa uzasadniona.

W segmencie obligacji korporacyjnych można znaleźć kilka spółek, które znalazły się w kłopotach finansowych i ryzykują niewypłacalnością w perspektywie najbliższych 6-12 miesięcy, ale, ogólnie rzecz biorąc, niewiele przedsiębiorstw faktycznie jest na krawędzi niezdolności do wypełnienia swych zobowiązań czy utrzymania wymaganych przepływów pieniężnych. Krótkoterminowe prognozy dla wskaźnika niewypłacalności są zatem raczej umiarkowane, biorąc pod uwagę, że niewiele firm ma rzeczywiste problemy ze zobowiązaniami czy obciążeniem związanym z odsetkami od zadłużenia. Poziom dźwigni finansowej zaczyna wręcz powoli rosnąć, a zarządy coraz bardziej agresywnie zarządzają bilansami, w obliczu tak niskich kosztów zaciągania zadłużenia. Ogólnie rzecz biorąc, wiele spółek generuje względnie solidne przepływy wolnej gotówki, co poprawia perspektywy rysujące się przed rynkiem obligacji przedsiębiorstw, przynajmniej jeżeli chodzi o najbliższy rok.

Debata na temat stóp procentowych
Wielu obserwatorów spodziewało się podwyżek stóp procentowych w USA w 2014 r., jednak od początku roku stopy poszły jeszcze bardziej w dół. Dostrzegam kilka ważnych powodów takiej sytuacji. Wzrost gospodarczy w USA w pierwszym kwartale był słaby, co nieco stłumiło oczekiwania dotyczące zmian stóp. Co więcej, inflacja, pomimo lekkiego wzrostu, nadal jest słaba w porównaniu z celem inflacyjnym Fedu ustalonym na poziomie ok. 2%. Ponadto, choć stopy procentowe w USA poszły w tym roku w dół, nadal zawierają one pewną premię w stosunku do stóp w Niemczech, Japonii czy Kanadzie. W warunkach tzw. luzowania ilościowego realizowanego dziś już nawet poza Stanami Zjednoczonymi, na rynku jest duży popyt na wyższy dochód, a USA niezmiennie wyglądają na atrakcyjne miejsce dla inwestorów. Rozumiemy zatem czynniki decydujące o spadku stóp procentowych od początku roku i nadal czekamy na warunki do podwyżek stóp w USA.

chart 1

Mając na uwadze powyższe, nie dostrzegamy zbyt dużej wartości na rynkach powiązanych ze stopami procentowymi w USA w dłuższej perspektywie. Nawet przy inflacji rzędu 2% (czyli nadal znacznie niższej od długoterminowych średnich historycznych), oprocentowanie 5-letnich i 10-letnich papierów skarbowych nie zapewnia znaczącego dochodu powyżej inflacji. Znajdujemy, szczerze mówiąc, więcej wartości poza amerykańskimi rynkami instrumentów o stałym dochodzie i utrzymujemy niewielką bezpośrednią ekspozycję na papiery skarbowe, agencyjne i zabezpieczone kredytami hipotecznymi (MBS). W większym stopniu koncentrujemy się na rynkach kredytowych, a w szczególności na kredytach bankowych o zmiennym oprocentowaniu oraz obligacjach korporacyjnych o wysokim dochodzie. Mamy także pewną ekspozycję na rynki światowe poza USA, o odmiennej dynamice rynków walutowych, innej charakterystyce krzywej dochodowości i lepszych, naszym zdaniem, możliwościach.

W ostatnim czasie, wiele mówi się w mediach o odpływie kapitału z rynku kredytów bankowych (zwanych także kredytami lewarowanymi) oraz funduszy obligacji korporacyjnych o wysokim dochodzie. Uważam, że ten odpływ pieniędzy inwestorów jest raczej umiarkowany i stanowi dobry test potwierdzający, że choć odpływ kapitału może wywołać wahania (i faktycznie jest źródłem pewnej krótkoterminowej presji na ceny), to jednak znajdują się chętni na kupno tych instrumentów w czasie wyprzedaży. Okazuje się, że na rynku jest wielu gotowych do działania nabywców o mniej tradycyjnym nastawieniu. Pomimo pewnych konsekwencji dotyczących płynności, uważam, że dobrze jest przekonać się, że rynek jest w stanie bez większych problemów przetrwać odpływ sporych ilości kapitału, taki jak ten notowany na rynku obligacji o wysokim dochodzie w drugiej połowie lipca 2014 r.

Globalne spojrzenie na rynek obligacji przedsiębiorstw

[perfect_quotes id=”5347″]

Porównując europejskie i amerykańskie rynki kredytowe, jeszcze kilka lat temu dostrzegaliśmy generalnie więcej wartości w Europie niż obecnie. W okresie europejskiego kryzysu zadłużenia budżetowego w latach 2011-2012, rynki w Europie były dość tanie w porównaniu z USA i byliśmy w stanie znaleźć atrakcyjne możliwości wśród denominowanych w EUR i USD obligacji emitowanych przez spółki europejskie. Od tamtej pory wyceny w Europie wzrosły, a rynki z tego regionu stały się dość drogie na tle rynku w USA, przez co nie widzimy tam już zbyt dużych pokładów wartości. Uważamy, ponadto, że Stany Zjednoczone oferują także nieco lepsze fundamenty ekonomiczne na tle Europy.

Problemy portugalskiego banku Espirito Santo (który wymagał „bailoutu”) oraz innych banków w peryferyjnych krajach europejskich mają, naszym zdaniem, charakter idiosynkratyczny. Europa pozostaje nieco w tyle za USA, jeżeli chodzi o rekapitalizację banków, ale powoli zaczyna odrabiać straty. Wskaźniki kapitalizacji ponownie idą w górę. Możemy spodziewać się kolejnych przypadków problemów pojedynczych instytucji finansowych, ale nie uważam, by sytuacja Espirito Santo odzwierciedlała poważniejszy problem systemowy.

Poza USA i Europą, poszukujemy potencjalnych możliwości także na rynkach wschodzących. Kilka krajów znajduje się w trudnej sytuacji i w tych przypadkach zachowujemy wzmożoną ostrożność. Niemniej jednak, pomimo wzmożonych wahań w niektórych krajach, uważnie przyglądamy się poszczególnym okazjom, które wyglądają na atrakcyjne w długoterminowej perspektywie. Takie podejście, tj. poszukiwanie indywidualnych możliwości na wszystkich rynkach, jest dla nas najważniejsze.

Nasze inwestycje są nieograniczone w tym znaczeniu, że możemy inwestować w obligacje o ratingu inwestycyjnym i niższym niż inwestycyjny, w instrumenty z USA i innych części świata oraz w papiery dłużne o stałym i zmiennym dochodzie. Dzięki temu możemy wykorzystywać najlepsze okazje w pełnym spektrum wszystkich instrumentów o stałym dochodzie na całym świecie.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z niektórymi instrumentami o niższych ratingach utrzymywanymi w portfelu. Inwestowanie w instrumenty oparte na kredytach o zmiennym oprocentowaniu oraz wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane są ryzyka wahań kursów walut i niepewności sytuacji politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Szczególne ryzyko związane jest także z inwestowaniem w instrumenty pochodne oraz stosowaniem technik gry na rynkach walutowych; takie działania mogą nie przynieść spodziewanych efektów i/lub być przyczyną strat. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych.