Pośród byków i niedźwiedzi

Wróżenie z fusów Fedu

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski

Polityka pieniężna jest w centrum zainteresowania inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie, a amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) wyjątkowo niechętnie przedstawia jakiekolwiek konkretne informacje dotyczące przyszłości stóp procentowych.  Jedno wiemy na pewno: Fed stopniowo zwija swój długofalowy program luzowania ilościowego. Nie wiemy natomiast kiedy Fed zamierza podnieść krótkoterminowe stopy procentowe. Christopher Molumphy, CIO w Franklin Templeton Fixed Income Group®, próbuje wyciągnąć jakiekolwiek konkretne wnioski z wrześniowego posiedzenia Fedu oraz przedstawia swój punkt widzenia na aktualną sytuację na rynkach instrumentów o stałym dochodzie i sposób przygotowania portfeli na ewentualne podwyżki stóp.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, CIO
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Wrześniowe posiedzenie Rezerwy Federalnej (Fedu) poświęcone polityce pieniężnej niczym nas właściwie nie zaskoczyło. Jeżeli chodzi o politykę formalną, Fed zapowiedział dalsze ograniczanie skali programu luzowania ilościowego o kolejne 10 mld USD miesięcznie, zgodnie z oczekiwaniami obserwatorów rynków. Teraz rynki zakładają, że na kolejnym posiedzeniu zaplanowanym na koniec października Fed całkowicie wstrzyma luzowanie ilościowe. Ponadto, Rezerwa Federalna utrzymała rozluźnione podejście do polityki pieniężnej.

Zaktualizowane prognozy banku centralnego oraz godzinna konferencja z szefową Fedu Janet Yellen po posiedzeniu dały nam jednak trochę materiału do rozważań. Rynek czekał na moment, w którym Fed zmodyfikuje lub wręcz całkowicie zarzuci wielokrotnie powtarzaną frazę o „dłuższym okresie” w kontekście planowanego zakończenia luzowania ilościowego oraz ewentualnych pierwszych podwyżek referencyjnych stóp procentowych. Fed nie zrezygnował jednak z takiej retoryki, co rynek zinterpretował jako komunikat mówiący: „polityka pieniężna będzie nadal rozluźniona”. Co więcej, wspominając o oczekiwanym spadku bezrobocia, Yellen mówiła także o niedostatecznie efektywnym wykorzystaniu siły roboczej, czyli, innymi słowy, o słabej dynamice na rynku pracy, którą przedstawiciele Fedu najwyraźniej nadal uważają za poważny problem.

Rzut oka na fundamenty
Co ciekawe, formułowane przez Fed prognozy wzrostu gospodarczego na 2015 r. są właściwie nieco niższe od prognoz rynkowych. Fed spodziewa się wzrostu niższego niż 3%, co oznacza mniejszy optymizm w porównaniu z rynkowym konsensusem. Jeżeli chodzi o bezrobocie, Fed przewiduje dalszy spadek stopy bezrobocia do poziomu ok. 5,1%-5,4% pod koniec 2016 r. Z kolei inflacja ma, według Rezerwy Federalnej, pozostać umiarkowana. Fed spodziewa się utrzymania wskaźnika inflacji na poziomie 2% lub niższym aż do końca 2017 r. Z naszego punktu widzenia, taka prognoza inflacyjna jest dość (a może nawet zbyt) optymistyczna.

Fed przedstawił także swe prognozy dotyczące stopy Federal Funds Rate – kluczowej stopy procentowej wyznaczającej oprocentowanie krótkoterminowych pożyczek na rynku międzybankowym. Mediana szacunków dla tej stopy wzrosła do 3,750% na koniec 2017 r. Na podstawie prognoz Fedu, zdecydowana większość obserwatorów rynkowych przypuszcza, że Rezerwa Federalna zacznie podnosić stopy w przyszłym roku, tj. w 2015 r. Ogólnie rzecz biorąc, taka polityka Fedu nadal byłaby względnie rozluźniona.

Analizując czynniki mające wpływ na nasze portfele instrumentów o stałym dochodzie, poświęcamy wiele uwagi długofalowym czynnikom fundamentalnym. Za najważniejsze uważamy generalnie te same kwestie, na których koncentruje się Fed, czyli inflację, wzrost gospodarczy i sytuację na rynku pracy. Te czynniki mają znaczenie krytyczne. Rynek pracy ma potężny wpływ na całą gospodarkę, ponieważ w Stanach Zjednoczonych konsumenci generują ok. 70% ogólnej aktywności ekonomicznej. Wraz z poprawą sytuacji na rynku pracy, poprawią się także perspektywy rysujące się przed rynkiem konsumenckim, a w konsekwencji także przed całą gospodarką. Zadaniem Fedu jest tworzenie warunków dla maksymalnego możliwego zatrudnienia i stabilności cen, zatem sytuacja na rynku pracy ma kluczowe znaczenie dla procesu podejmowania decyzji przez Rezerwę Federalną. Ponadto, zgodnie z zapowiedziami Janet Yellen, gdy zatrudnienie wzrośnie, Fed będzie bardziej skłonny do podnoszenia stóp procentowych. Musimy zatem jeszcze trochę poczekać.

Jeżeli chodzi o wzrost gospodarczy w USA, uważamy, że stopa wzrostu PKB powinna oscylować wokół poziomu 3% przez najbliższe 4-6 kwartałów dzięki dobrej koniunkturze w obszarze konsumpcji, stopniowej poprawie sytuacji na rynkach nieruchomości oraz dobrym warunkom dla przedsiębiorców. Te czynniki powinny tworzyć korzystne środowisko dla aktywów finansowych.

Duży wpływ na instrumenty o stałym dochodzie ma inflacja, która jak dotąd jest umiarkowana, ale prawdopodobnie nieco wzrośnie wraz z poprawą sytuacji na rynku pracy. W porównaniu z Rezerwą Federalną, nie jesteśmy tak dużymi optymistami w odniesieniu do prognoz inflacyjnych. Fed zakłada, że wskaźnik inflacji nie przekroczy poziomu 2% do końca 2017 r. Naszym zdaniem, jeżeli wzrost gospodarczy będzie bliski 3%, a sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać, oczekiwanie, że inflacja nie przekroczy 2% przez kilka lat jest przesadnym optymizmem.

Przygotowanie na ewentualne wzrosty stóp w USA

Uważamy, że zarządzanie ryzykiem w obecnych (a właściwie w każdych) warunkach rynkowych należy zawsze zaczynać od dywersyfikacji[1], co dotyczy nawet portfela instrumentów o stałym dochodzie. Dywersyfikacja pod względem klasy aktywów, czasu zapadalności, jakości kredytowej, a nawet regionu geograficznego, ma, według nas, kluczowe znaczenie. Kolejną ważną kwestią jest zarządzanie ryzykiem stóp procentowych. W tym wypadku przyda się rozmowa z doradcą finansowym, ale sugerujemy rozważenie jednej lub dwóch ogólnych strategii. Pierwsza z nich cechuje się wysoką jakością i niższym ryzykiem i koncentruje się na amerykańskich papierach skarbowych, instrumentach zabezpieczonych aktywami (ABS), papierach zabezpieczonych hipotekami (MBS) oraz aktywach o krótkich czasie trwania. To jeden ze sposobów przygotowania portfela na ewentualne podwyżki stóp. Oczywiście są także koszty takiej strategii: niższe ryzyko oznacza zwykle ograniczony dochód i potencjał do generowania zwrotów.

Drugie podejście, wymagające większej tolerancji dla ryzyka, polega na budowie portfela będącego mieszanką aktywów i klas aktywów, których wyniki zależą od innych czynników, niż tylko stopy procentowe. Mogą to być takie instrumenty, jak obligacje korporacyjne o wysokim dochodzie, papiery dłużne z rynków wschodzących, bankowe kredyty lewarowane czy obligacje światowe. Uważamy, że portfel zbudowany z tego typu aktywów może generować solidne wyniki w warunkach wzrostów stóp procentowych. Wyższe ryzyko oznacza jednak także potencjalnie większą zmienność.

Szczególnie duży popyt inwestorów na przestrzeni ostatnich kilku lat notowany jest na rynku kredytów lewarowanych. Nasze prognozy dla kredytów lewarowanych (zwanych także kredytami bankowymi) są nadal optymistyczne z dwóch najważniejszych powodów. Instrumenty te generalnie podążają za wynikami gospodarki, a przed gospodarką USA rysują się, według nas, korzystne perspektywy na najbliższe 12-24 miesiące, co dobrze wróży dla kredytów lewarowanych.

Kredyty bankowe mają, ponadto, generalnie bardzo krótki czas trwania,[2] a więc powinny dobrze sobie radzić w warunkach rosnących stóp procentowych. W rezultacie dużego popytu na przestrzeni ostatnich trzech lat, wyceny na rym rynku nie są tak atrakcyjne jak w przeszłości. Wzrosła także liczba emitowanych instrumentów, co może wiązać się z pewnym spadkiem jakości, ale ogólnie rzecz biorąc uważamy, że stosunek jakości do wyceny kredytów bankowych będzie nadal względnie korzystny w najbliższej przyszłości.

Wyceny instrumentów o stałym dochodzie: koniec przecen 

Ceny instrumentów o stałym dochodzie generalnie nie są obecnie zbyt niskie. Wiele sektorów tego rynku ma za sobą okres wzrostów i obecnie jest wycenianych zgodnie z wartością godziwą lub wręcz lekko przeszacowanych, biorąc pod uwagę długoterminowe wskaźniki historyczne. Przykładowo, spread obligacji korporacyjnych o wysokim dochodzie w stosunku do papierów skarbowych wynosi dziś ok. 4,5%, w porównaniu z długoterminową średnią na poziomie bliskim 6%.[3] Zawyżony spread notowany jest także w segmencie bankowych kredytów lewarowanych.

Powróćmy jednak do czynników fundamentalnych. Jeżeli przyjrzymy się, na przykład, rynkowi korporacyjnych papierów dłużnych, dostrzeżemy względnie mocne fundamenty i dużą płynność. W nietypowych warunkach rynkowych, do wskaźników wyceny należy podchodzić ze szczególną ostrożnością; w ciągu ostatnich sześciu lat, banki centralne na całym świecie wpompowały w rynek ok. 9 bln USD. Konsekwencją tych działań są sztucznie zaniżone dochody, które uniemożliwiają rzetelną analizę wskaźników wyceny. Uważamy, że te warunki mogą nie zmienić się w krótkiej lub średniej perspektywie. Podsumowując, z optymizmem patrzymy na przyszłość większości opartych na spreadach instrumentów o stałym dochodzie, w szczególności w perspektywie najbliższych 12-18 miesięcy.

Komentarze, opinie i analizy Chrisa Molumphy’ego są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela i zwrot z inwestycji. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, rentowność portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Inwestowanie w instrumenty oparte na kredytach o zmiennym oprocentowaniu oraz wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

 


[1] Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.

[2] Czas trwania to miara wrażliwości wyceny (wartości) instrumentu o stałym dochodzie na zmiany stóp procentowych. Czas trwania wyrażany jest w latach.

[3] Źródło: Bloomberg LP, JP Morgan High-Yield Bond Index STW Global, dane na dzień 22 września 2014 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.