Pośród byków i niedźwiedzi

„Będziemy potrzebować większej łodzi”: ponadprzeciętne zwroty a stopy procentowe

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski

Nastroje inwestorów są w ostatnim czasie zdominowane przez ostrożność, pomimo nieprzerwanych wzrostów na rynkach akcji. W obliczu coraz bardziej realnej perspektywy podwyżek stóp procentowych w USA, Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors (Franklin Templeton Solutions), przygląda się zmianom w ostrożnym podejściu inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Jego zdaniem, gdy stopy procentowe zaczną rosnąć, inwestycje alternatywne mogą zyskiwać coraz większe zainteresowanie wśród roztropnych inwestorów.

 

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

 

 

 

 

Latem każdego roku, gdy kanał Discovery Channel emituje niezwykle popularny cykl pt. „Tydzień z rekinami”, wszyscy przypominamy sobie klasyczny przebój kinowy Stevena Spielberga pt. „Szczęki”. Ten rok nie był wyjątkiem.

Słynna kwestia Roya Scheidera (będąca zresztą błyskotliwą improwizacją aktora) o tym, że potrzebna będzie większa łódź, przywołuje mi na myśl aktualną sytuację na rynkach.

Choć w drugim kwartale rynek pozornie był dość spokojny, na pierwszy plan zaczął wysuwać się narastający niepokój – lub niepewność – w związku z czającymi się w ukryciu potencjalnymi zagrożeniami.

Obawy dotyczące takich czynników makroekonomicznych, jak problemy geopolityczne w kilku częściach świata, status Chin czy też możliwość utrzymania wzrostu globalnego PKB na dotychczasowym poziomie, stanowią potencjalne źródła ryzyka dla stabilności rynkowej. Wraz z wzrostem zmienności rynkowej, w ostatnich tygodniach zaczęło pojawiać się coraz więcej sygnałów rosnącego napięcia.

Naszym zdaniem, perspektywy podwyżek stóp procentowych stanowią dziś najbardziej znaczący powód do obaw, na którym koncentruje się najwięcej obserwatorów rynkowych. W obecnych warunkach, wzrosty stóp mogą być źródłem poważnego ryzyka makroekonomicznego dla niewłaściwie pozycjonowanych portfeli, a w szczególności dla inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie. Choć, według komentatorów, podwyżki stóp procentowych są nieuchronne, są sposoby, by złagodzić konsekwencje nadciągającego sztormu. Taką „większą łódź” może zapewnić zwiększenie wskaźnika alfa, tzn. wartości dodanej wnoszonej przez zarządzających, w portfelach budowanych głównie w oparciu o akcyjne i obligacyjne ekspozycje na ogólne warunki rynkowe.

Chciałbym podkreślić związek pomiędzy wskaźnikiem alfa, który definiujemy jako skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką aktywny zarządzający portfelem wnosi do zwrotu z portfela, a stopami procentowymi, a także potencjalne korzyści dla portfela zbudowanego na bazie wskaźnika alfa w przypadku nieuniknionych podwyżek stóp. Alfa ma jeszcze kilka innych interesujących cech, na które warto zwrócić uwagę.

Wskaźnik ten jest mierzalnym i konkretnym rynkowym „produktem ubocznym”. Wysyłane przez rynek sygnały są stale zakłócane, a wskaźnik alfa generuje czytelny komunikat, który może zostać odebrany przez czujnych i wyposażonych w odpowiednie narzędzia uczestników rynków.

Interesujący jest także cykliczny charakter wskaźnika alfa, który – podobnie jak wiele innych aspektów rynku – zmienia się wraz z warunkami makroekonomicznymi, sytuacją demograficzną i zachowaniem inwestorów. Alfa może umacniać się na niektórych etapach cyklu ekonomicznego, np. w okresach wzrostów stóp procentowych, jak również słabnąć w innych warunkach.

Ostatnia kwestia, jaką chciałbym poruszyć, ma związek z silną relacją pomiędzy alfa a stopami procentowymi.

Większość obserwatorów rynków finansowych uważa, że amerykańska Rezerwa Federalna zacznie podnosić stopy procentowe w nieodległej przyszłości, może nawet już w drugiej połowie 2015 r. Hossa na rynkach instrumentów o stałym dochodzie trwa nieprzerwanie od niemal 30 lat, z kilkoma krótkimi przerwami, m.in. w 1994 r. Z kolei stopy procentowe w USA konsekwentnie spadały z poziomu zbliżonego do 15% pod koniec lat 70. ubiegłego wieku do obecnych poziomów jednocyfrowych.

Treasury_Yields_30yr Bigger Boat Alpha and Interest Rates (BBB blog)

Ten nieprzerwany spadek oraz powiązane z nim wzrosty cen obligacji pomagały wielu inwestorom zabezpieczać się przed ryzykiem zmian stóp procentowych i czasu trwania papierów przez dłuższy czas. Obecnie jednak zwrot długofalowych trendów dotyczących niższych stóp i wyższych cen obligacji wydaje nam się nieuchronny, a brak odpowiedniego przygotowania na te zmiany może spowodować, że niektóre łodzie zaczną nabierać wody.

Podczas gdy wzrosty stóp procentowych są prawdopodobnym scenariuszem na najbliższą przyszłość, wiele instytucji stara się redukować związane z tym ryzyko poszukując alternatywnych funduszy inwestycyjnych stosujących alternatywne strategie, dzięki którym możliwe jest budowanie portfeli w mniejszym stopniu narażonych na negatywne konsekwencje zmian stóp.
Uważamy, że alternatywne strategie stosowane w ramach funduszu inwestycyjnego przeznaczonego dla klientów indywidualnych mogą być szczególnie atrakcyjne w warunkach podwyżek stóp, ponieważ oferują nie tylko możliwość ochrony kapitału, ale także szanse na zyski.

Inwestycje alternatywne obejmują zróżnicowane spektrum klas aktywów i strategii wykraczających poza tradycyjną gamę akcji i obligacji. Klasy aktywów zaliczanych do grona inwestycji alternatywnych to, między innymi, nieruchomości, twarde aktywa (np. surowce, obiekty infrastrukturalne) czy inwestycje private equity, a strategie alternatywne to przede wszystkim strategie hedgingowe. Strategie hedgingowe mogą zwykle wykorzystywać krótkie pozycje (tzn. zarabiać na spadkach wartości określonych instrumentów lub indeksów), w odróżnieniu od tradycyjnych funduszy, które zazwyczaj mogą stosować wyłącznie pozycje długie.

Strategie hedgingowe najczęściej stosowane w alternatywnych funduszach inwestycyjnych:

Strategie skoncentrowane na zmianach w spółkach: oparte na ważnych wydarzeniach dotyczących spółek, takich jak fuzje, reorganizacje, zmiany zarządu.

Strategie skoncentrowane na globalnej sytuacji makroekonomicznej: wykorzystujące możliwości na różnych rynkach i w różnych klasach aktywów wynikające z czynników makroekonomicznych.

Portfele akcji – „long/short”: koncentrujące się na kupowaniu papierów atrakcyjnych spółek i krótkiej sprzedaży słabych spółek, tj. generowaniu zwrotów przy jednoczesnym ograniczaniu niepożądanego ryzyka.

Strategie skoncentrowane na wartości względnej: oparte na wyszukiwaniu dysproporcji w wycenie pomiędzy rynkami i spółkami oraz w strukturze kapitałowej poszczególnych spółek.

Fundusz hedgingowy to forma wspólnego inwestowania, będąca zazwyczaj prywatną spółką, której celem jest maksymalizacja zwrotów poprzez stosowanie szerokiego spektrum strategii, w tym inwestowanie w niekonwencjonalne i mniej płynne aktywa.

Wzrosty stóp procentowych zwykle są mniej lub bardziej niekorzystne dla obligacji, a ceny obligacji są odwrotnie skorelowane z rentownością. Uważam, że akcje powinny radzić sobie dobrze w takich warunkach lub przynajmniej wyjść z nich obronną ręką. Niemniej jednak, podejście zorientowane na zwiększenie wskaźnika alfa, np. poprzez wykorzystanie strategii hedgingowych, zwiększa szanse na lepsze wyniki w okresie podwyżek stóp, co potwierdza statystyczna analiza historycznych relacji pomiędzy stopami procentowymi a alfa. Poniższy wykres ilustruje historyczny związek pomiędzy poziomem wskaźnika alfa dla Hedge Fund Research Index Fund Weighted Composite Index (HFRI FWI) a rentownością pięcioletnich amerykańskich papierów skarbowych.

HFRI_Chart_K2 Bigger Boat Alpha and Interest Rate (BBB blog)

Jak widać, gdy stopy procentowy były najniższe w ciągu ostatnich 23 lat (co pokazuje pierwszy po lewej stronie słupek odnoszący się do pierwszego kwintyla), średni poziom wskaźnika alfa także był najniższy.

Z kolei wyższe nominalne dochody z obligacji rządowych (takich jak pięcioletnie papiery skarbowe z USA) zwykle zbiegały się w czasie z wyższym średniorocznym wskaźnikiem alfa. Z mojego doświadczenia wynika, że zdecydowana większość alternatywnych funduszy inwestycyjnych wykorzystujących strategie hedgingowe wykazuje defensywne podejście do ryzyka stóp procentowych, a niektórzy zarządzający dostrzegają w tym obszarze możliwości spekulacyjne.

Podobne trendy związane ze wzrostami stóp można zaobserwować wśród spółek i rynków krajowych. Presja na marże rośnie, a siłę tej presji odzwierciedlają wyniki papierów. Rozbieżności wynikające z tych wzajemnych relacji zwiększają potencjał aktywnego zarządzania.

Moim zdaniem, podwyżki stóp procentowych mogą być źródłem pewnych problemów dla portfeli indywidualnych i instytucjonalnych, w szczególności opartych na ograniczonych lub tradycyjnych strategiach inwestowania w instrumenty o stałym dochodzie, ponieważ ich konsekwencją mogą być słabsze zwroty lub wręcz znaczące straty – w zależności od skali i tempa wzrostu stóp. Alternatywne strategie oferują, według nas, lepszą łódź, którą będzie można bezpieczniej żeglować w warunkach zmian stóp procentowych.

Uważamy, że pozostała część 2014 r. będzie bardziej interesująca; budzące wątpliwości i niepewność kwestie mogą zostać wyjaśnione, a trajektoria globalnego wzrostu powinna się poprawiać.

Nierównomierny przebieg ożywienia gospodarczego w USA w 2014 r. nadal jest pewnym problemem dla banków centralnych na całym świecie, biorąc pod uwagę powszechne nadzieje na normalizację amerykańskich stóp procentowych i umacnianie się dolara.

Brak podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych był w ostatnich miesiącach przyczyną idiosynkratycznych zachowań rynku, a takie warunki mogą, według nas, utrzymać się jeszcze przez pewien czas.

Optymizmem napawają nas solidne wyniki rynków akcji w drugim kwartale. Zyski oczywiście ucieszyły inwestorów, ale sądzimy, że najbardziej ostrożnym trzeba być właśnie wtedy, gdy sprawy wydają się zmierzać w najlepszym kierunku. Zmienność rynkowa spadła w drugim kwartale do wyjątkowo niskiego poziomu, co może oznaczać ciszę przed burzą.

Ponadto, podczas gdy rynek analizuje niską rentowność obligacji w stosunku do poziomów historycznych, uważnie obserwujemy segment korporacyjnych papierów dłużnych o wysokim dochodzie.

Na szczególną uwagę zasługują wydarzenia w Iraku, na Ukrainie, a ostatnio także w Izraelu, ponieważ możliwy wpływ regionalnych napięć na globalne ceny energii i nastroje inwestorów może przełożyć się na spadki na rynkach.

Zamierzamy stale monitorować sytuację w Azji i na Bliskim Wschodzie.

Przedstawiciele amerykańskiej Rezerwy Federalnej ponownie zobowiązali się do dalszego ograniczania skali programu skupu obligacji, ale jednocześnie nie zmieniają łagodnego podejścia do stóp procentowych. Przewidujemy, że polityka banku centralnego nadal będzie sprzyjająca dla aktywów obarczonych wyższym ryzykiem w najbliższej przyszłości.
Jeżeli zainspirowało cię odniesienie Brooksa do rekinów, koniecznie obejrzyj film dotyczący „Finansów behawioralnych dla każdego” pokazujący jak te groźne drapieżniki pozwalają zrozumieć koncepcję heurystyki dostępności.

Komentarze, opinie i analizy Brooksa Ritchey’a są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Jakie jest ryzyko?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół.

Inwestycja w fundusze hedgingowe to inwestycja spekulacyjna, z którą wiąże się znaczące ryzyko i która nie powinna stanowić pełnego planu inwestycyjnego. Inwestycja w fundusze hedgingowe zapewnia ograniczoną płynność i jest odpowiednia wyłącznie dla osób, które mogą zaryzykować utratą wszystkich zainwestowanych środków. Nie ma żadnej gwarancji, że strategie inwestycyjne stosowane przez zarządzających funduszami hedgingowymi okażą się skuteczne.

Z inwestycjami w tego rodzaju strategie oparte na funduszach hedgingowych wiążą się ryzyka rynkowe typowe dla podmiotów inwestujących we wszystkie typy instrumentów, włącznie z ryzykiem zmienności rynkowej.