Pośród byków i niedźwiedzi

Inwestowanie w instrumenty stałodochodowe z innej perspektywy

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Michael Hasenstab, CIO ds. obligacji światowych w zespole Franklin Templeton Fixed Income Group®, uważa, że już czas, by inwestorzy działający na rynkach instrumentów o stałym dochodzie porzucili szablonowe myślenie. Jego zdaniem, w obliczu bieżących warunków rynkowych i prawdopodobieństwa wzrostów stóp procentowych w USA, inwestorzy powinni spojrzeć na swe tradycyjne portfele instrumentów stałodochodowych z nieco innej perspektywy.  Michael Hasenstab przedstawia argumenty przemawiające za aktywnie zarządzaną, globalną, nieograniczoną strategią inwestowania w instrumenty o stałym dochodzie.

Taka strategia musi spełniać trzy podstawowe wymagania. Po pierwsze, niezbędne jest aktywne zarządzanie, umożliwiające umiejętne inwestowanie we względnie mocne kraje i waluty oraz unikanie słabych inwestycji, co jest niemożliwe w przypadku indeksu. Po drugie, strategia musi być wykazywać ujemną korelację z papierami skarbowymi z USA, biorąc pod uwagę najwyraźniej nieuchronny wzrost stóp procentowych. Co ważne, zarządzający niektórymi strategiami zapewniają o ich ujemnej ekspozycji na czas trwania[1], co jednak nie jest jednoznaczne ze zdecydowanie ważniejszą ujemną korelacją[2] z amerykańskimi papierami skarbowymi.[3] Po trzecie, strategia musi mieć długą historię wyników, którą inwestorzy mogą uważnie przeanalizować, z uwzględnieniem różnych cykli rynkowych i nieprzewidzianych wydarzeń. Oto kilka elementów charakteryzujących podejście dr. Hasenstaba.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, CIO ds. obligacji światowych

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Oprocentowanie obligacji rządowych z wielu różnych części świata nadal oscyluje w okolicach historycznych minimów, m.in. w okolicach 0% w przypadku takich rozwiniętych gospodarek, jak Japonia czy strefa euro. Uważamy jednak, że rentowność w końcu zacznie rosnąć na wielu rynkach, wraz z szybszym wzrostem gospodarczym, choć tempo tych wzrostów może być różne, w zależności od etapu ożywienia. Naszym zdaniem, klienci muszą się dobrze przygotować na takie warunki poprzez inwestowanie w strategie wykazujące ujemną korelację z papierami skarbowymi z USA, zabezpieczając się tym samym przed spadkami wywołanymi przez wzrosty stóp.

Odbicie gospodarcze w USA cały czas nabiera tempa; prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego przewidują wzrost rzędu 1,7% w 2014 r. i 3% w 2015 r.[4] Uważamy, że przyspieszenie wzrostu w Stanach Zjednoczonych przełoży się na ogólny wzrost popytu w innych częściach świata i będzie miało korzystny wpływ na kondycję całej gospodarki światowej.

Słabe perspektywy rysujące się przed tradycyjnymi portfelami instrumentów stałodochodowych z USA

Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) wygasza swój program skupu aktywów oraz sygnalizuje możliwość podniesienia stóp procentowych w nieodległej przyszłości. W takich warunkach, tradycyjne portfele amerykańskich instrumentów o stałym dochodzie zarządzane na podstawie konwencjonalnych indeksów porównawczych mogą generować słabsze, a nawet ujemne zwroty wynikające z ograniczeń związanych z benchmarkiem oraz ryzyka związanego z czasem trwania papierów. Gdy stopy procentowe idą w górę, większe szanse na dobre wyniki oferują nieograniczone globalne portfele instrumentów o stałym dochodzie, których elastyczność umożliwia odpowiednie zarządzanie czasem trwania papierów.

Średni czas trwania papierów ujętych w tradycyjnych indeksach stałodochodowych utrzymuje się generalnie na tym samym poziomie, natomiast rentowność na rynkach rozwiniętych na całym świecie spada od końca 2008 r., przede wszystkim w rezultacie interwencji banków centralnych zorientowanych na obniżenie kosztów zaciągania kredytów w celu stymulacji aktywności gospodarczej i ożywienia wzrostu.

W rezultacie, wyceny długoterminowych obligacji rządowych stały się, według nas, względnie mało atrakcyjne, a oferowane dochody nie zrekompensują ryzyka wzrostów stóp procentowych. Dlatego zarządzając naszą strategią dążymy do ujemnej korelacji z papierami skarbowymi z USA.  Podczas gdy wielu innych zarządzających koncentruje się na ujemnej ekspozycji na czas trwania, my uważamy, że ważniejsze jest budowanie portfela pod kątem ujemnej korelacji z amerykańskimi papierami skarbowymi, przy jednoczesnym ograniczaniu ryzyka stóp procentowych. Jednym ze sposobów na osiągnięcie tego celu jest właśnie krótki czas trwania. Ponadto, wykorzystujemy strategie związane z walutami i papierami opartymi na zadłużeniu.  Przykładowo, obejmujemy długą pozycję na dolara amerykańskiego i krótką pozycję na japońskiego jena i euro, wierząc, że wzrost gospodarczy w USA będzie sprzyjał aprecjacji USD, a luzowanie ilościowe w Japonii i eurolandzie najprawdopodobniej będzie kontynuowane, co będzie z kolei źródłem presji na kursy tych walut w stosunku do dolara.

Wykraczanie poza indeksy

Globalne i nieograniczone podejście mamy w genach i pozostajemy mu wierni od kilkudziesięciu lat, tzn. od założenia grupy Templetona ds. obligacji światowych w 1986 r. Wymaga to całkowicie innego nastawienia niż w przypadku pasywnego czy tradycyjnego inwestowania, bardziej szczegółowych analiz lokalnych, większych możliwości w zakresie realizowania transakcji, skuteczniejszego zarządzania ryzykiem oraz infrastruktury operacyjnej umożliwiającej działania na dostatecznie dużą skalę, by móc płynnie i odpowiedzialnie wykorzystywać pieniądze inwestorów.

Globalne podejście do instrumentów stałodochodowych nie sprawdza się jednak w przypadku pasywnych strategii.  Kluczowy wpływ na nasze decyzje mają potencjalne zwroty skorygowane o ryzyko, a nie udział danego kraju w indeksie porównawczym. Naszym zdaniem, aktywne zarządzanie inwestycjami w instrumenty o stałym dochodzie jest niezbędne w dzisiejszych zmiennych warunkach rynkowych i/lub w czasie zmiany kierunku, w jakim zmierzają stopy procentowe.  Podobnie jak wielu innych obserwatorów rynków, my także spodziewamy się takiego zwrotu w obszarze stóp procentowych w USA w 2015 r.

Stosujemy całkowicie nieograniczone podejście do globalnego inwestowania, co pozwala nam dostrzegać okazje, gdy inni panikują, a także szybko reagować, gdy inni pozostają w tyle. Połączenie własnych szczegółowych badań krajowych, analiz fundamentalnych oraz modelowania makroekonomicznego umożliwia nam zyskanie dużej pewności co do potencjału identyfikowanych możliwości. Ten proces pozwala nam działać na przekór dominującym na rynku trendom.

Nasz horyzont inwestycyjny rzędu 2-5 l. pozwala nam wykorzystywać rozbieżności rynkowe, które potrzebują więcej czasu, by wygenerować alfa, czyli wskaźnik względnych zwrotów skorygowany o ryzyko.

Czas trwania i ryzyko

Wraz z moim zespołem, staram się budować portfele o odpowiedniej płynności zapewniającej nam dodatkową elastyczność w okresach skrajnych wahań. Dzięki temu możemy pozostawać wierni naszym przekonaniom i cierpliwie czekać, aż ceny przybliżą się do oszacowanej przez nas wartości godziwej. Ponadto, w odróżnieniu od niektórych zarządzających, nie używamy systemów „stop-loss”, czyli automatycznych zleceń sprzedaży papierów po osiągnięciu określonego poziomu wyceny, ponieważ momenty paniki na rynku często oferują dobre okazje do zakupów.

Podczas gdy Fed konsekwentnie zwija swój program skupu aktywów, spodziewamy się stopniowej normalizacji stóp procentowych w USA w średniej perspektywie. W Europie ta normalizacja będzie najprawdopodobniej wolniejsza niż w USA, ze względu na mniej dynamiczne ożywienie gospodarcze. Jeżeli zrealizuje się scenariusz rosnących stóp procentowych, tradycyjne strategie inwestowania w amerykańskie instrumenty o stałym dochodzie będą bardziej podatne na straty kapitałowe, ponieważ wiele z nich dąży do średniego czasu trwania (np. 2 l.) dostosowanego do własnych benchmarków, przez co są narażone na ryzyko stóp procentowych niezależnie od kondycji gospodarki. Strategia polegająca wyłącznie na ujemnej ekspozycji na czas trwania nie zabezpiecza inwestorów przed tymczasowymi spadkami cen w razie obniżenia stóp procentowych oraz, w zależności od jej faktycznej realizacji, mogłaby skutkować nadmierną ekspozycją na stopy procentowe.

Uważamy, że stopy procentowe w USA dotarły już do punktu zwrotnego, a polityka pieniężna może wreszcie zacząć dążyć do normalizacji. Z kolei europejskie stopy procentowe mają najwyraźniej małe szanse na wzrost w warunkach rozszerzanej stymulacji przez Europejski Bank Centralny (EBC), choć ostatecznie na pewno pójdą w górę, gdy ożywienie gospodarcze w regionie nabierze tempa. Ograniczenia tradycyjnych indeksów obligacji redukują potencjał do generowania zysków i wzrostu wartości kapitału, biorąc pod uwagę skrajnie niskie poziomy stóp, a także zwiększają ryzyko spadków wartości powiązanych z nimi tradycyjnych portfeli instrumentów o stałym dochodzie, szczególnie w okresach wzrostów stóp procentowych.

Konwencjonalne strategie o skoncentrowanej ekspozycji na czas trwania nie są dobrze przygotowane na takie warunki, a te spośród nich, które opierały swe zwroty o spadki stóp, teraz będą musiały stawić czoła poważnym wyzwaniom, gdy stopy zaczną iść w górę. Dlatego uważamy, że inwestycja w prawdziwie nieograniczoną strategię, której elastyczność umożliwia inwestowanie na wszystkich światowych rynkach instrumentów o stałym dochodzie, może ograniczyć zmienność oraz zapewnić dodatkowy potencjał do wygenerowania przewagi nad indeksem.

Naszym zdaniem, konsekwentne ograniczanie stymulacji przez Fed, asymetryczny profil ryzyka do zwrotów w przypadku obligacji oraz nieuniknione wzmożone wahania to solidne argumenty przemawiające za zainteresowaniem się aktywnie zarządzaną i nieograniczoną strategią inwestowania w instrumenty stałodochodowe.

Aby dowiedzieć się więcej na temat aktualnych warunków rynkowych i pozycjonowania portfeli przez Michaela Hasenstaba, obejrzyj ten krótki materiał filmowy.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela i zwrot z inwestycji. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, rentowność portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Inwestowanie w instrumenty oparte na kredytach o zmiennym oprocentowaniu oraz wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego.

 


[1] Czas trwania to miara wrażliwości wyceny (wartości) instrumentu o stałym dochodzie na zmiany stóp procentowych. Czas trwania wyrażany jest w latach.

[2] Korelacja to statystyczna miara zgodności pomiędzy zmianami wyceny dwóch papierów wartościowych. Ujemna korelacja oznacza, że gdy cena jednego instrumentu rośnie, cena drugiego instrumentu spada.

[3] Papiery skarbowe utrzymane do wykupu oferują stałą stopę zwrotu i stałą wartość nominalną; wypłata odsetek i wartości nominalnej jest gwarantowana. Stopy zwrotu funduszy i wyceny tytułów uczestnictwa mogą zmieniać się w zależności od warunków rynkowych, a inwestor może sprzedać swe tytuły uczestnictwa zarówno z zyskiem, jak i ze stratą.

[4] Źródło: MFW, lipiec 2014 r. © Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrzeżone.