Pośród byków i niedźwiedzi

Rozbieżności na rynku papierów skarbowych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski

Podczas, gdy gospodarka USA coraz bardziej się umacnia, a Rezerwa Federalna (Fed) konsekwentnie ogranicza skalę swego programu luzowania ilościowego, można przypuszczać, że potencjalny wzrost inflacji oraz ewentualne wzrosty stóp procentowych w USA znajdą odzwierciedlenie na rynku amerykańskich papierów skarbowych. Niemniej jednak, na długim końcu krzywej dochodowości papierów skarbowych można zauważyć nieco odmienny trend. Roger Bayston, starszy wiceprezes w zespole Franklin Templeton Fixed Income Group®, tłumaczy dlaczego rentowność 10-letnich bonów skarbowych i obligacji 30-letnich nie idzie w tym roku w górę oraz dzieli się swymi spostrzeżeniami na temat odpowiedniego momentu, w którym Fed mógłby zacząć zaostrzać swą politykę w świetle ostatnich danych ekonomicznych.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®
Starszy wiceprezes
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Na rynku panuje powszechne przekonanie, że Rezerwa Federalna (Fed) zacznie podnosić krótkoterminowe stopy procentowe („Federal Funds Rate”) mniej więcej w sierpniu 2015 r. Uważamy, że jeżeli wzrost gospodarczy w USA będzie konsekwentnie przyspieszał, a stopa bezrobocia będzie nadal spadała, Fed może zareagować jeszcze szybciej, jednak spodziewamy się raczej stopniowych podwyżek stóp. Jeżeli założymy, że rynek papierów skarbowych powinien odzwierciedlać dynamikę gospodarki i stopy inflacji, możemy być zaskoczeni nietypową sytuacją na tym rynku w warunkach wciąż realizowanego przez Fed programu luzowania ilościowego. Rentowność 10-letnich bonów skarbowych jest obecnie niższa niż 2,5%[1], natomiast realny PKB w drugim kwartale 2014 r. wzrósł o 4,6% (w ujęciu rocznym) [2], a w trzecim kwartale rynek oczekuje wzrostu na poziomie 3% lub wyższym. Jeżeli chodzi o nieco dłuższą perspektywę, Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) podniósł ostatnio swą prognozę wzrostu PKB USA na 2015 r. do poziomu 3,1%[3], a prognozy Fedu są nieco mniej optymistyczne i zakładają wzrost w 2015 r. rzędu 2,6%-3%.[4]

Pomimo poprawy sytuacji ekonomicznej, krzywa dochodowości papierów skarbowych spłaszcza się od początku roku. Rentowność papierów długoterminowych spadła, natomiast rentowność papierów krótkoterminowych, w tym obligacji o czasie zapadalności od 2 l. do 4 l., poszła w górę.

 

Chart 1 Yield

 

Pozycjonowanie pod kątem zakończenia luzowania ilościowego

Ostatnie komunikaty Fedu nadal sygnalizują elastyczność, z jaką przedstawiciele banku centralnego zamierzają podchodzić do zakończenia luzowania ilościowego. Rynek najwyraźniej przewiduje, że Rezerwa Federalna ogłosi zakończenie dodawania papierów zabezpieczonych hipotekami (MBS) do swego portfela na posiedzeniu Federalnego Komitetu do Spraw Otwartego Rynku (FOMC, od ang. Federal Open Market Committee) zaplanowanym na 29 października 2014 r. Do tego czasu, Fed będzie posiadał agencyjne instrumenty MBS o łącznej wartości ok. 1,7 bln USD, stanowiące ok. 1/3 całego rynku pozostałych do spłaty obligacji zabezpieczonych kredytami hipotecznymi wartego ok. 5,7 bln USD.[5] Program masowego skupu tych papierów przez Fed skutecznie zastąpił działania agencji Fannie Mae i Freddie Mac związane z finansowaniem tego rynku. Nawet gdy Fed przestanie powiększać swój portfel, najprawdopodobniej nadal będzie reinwestował kwoty uzyskane ze spłaty podstawowego kapitału w ramach zabezpieczających obligacje kredytów na nieruchomości mieszkaniowe. Oznacza to, że Fed będzie wciąż odgrywał istotną rolę na rynku, skupując instrumenty o wartości 10-15 mld USD każdego miesiąca. O ile Fed podejmie decyzję o zmianie kursu i zaprzestaniu reinwestycji kapitału, upłynie całkiem sporo czasu, zanim potężny portfel papierów MBS zostanie całkowicie zamortyzowany. Spadek rozmiarów portfela wartego 1,7 bln USD o połowę może potrwać ok. siedmiu lat czyli co najmniej do 2020 r.

Przedstawiciele Fedu szybko zapewnili, że nie zamierzają sprzedawać agencyjnych papierów MBS na rynku, jednak żyjemy w niezwykłych czasach, jeżeli chodzi o działania banków centralnych i już teraz podejmowane są kroki, na jakie dotychczas nikt się nie zdecydował. W takich warunkach, agencyjne instrumenty zabezpieczone kredytami hipotecznymi generalnie zmierzają w oczekiwanym przez nas kierunku – notowały jak dotąd wzrosty w okresach nasilonego niepokoju na rynkach kredytowych oraz szły w dół, gdy rynki powiązane z kredytami radziły sobie lepiej. Spodziewamy się kontynuacji tego trendu także w przyszłości.

Wyciąganie wniosków

Obecnie, rynek papierów skarbowych najwyraźniej uwzględnia w wycenach łagodniejsze zaostrzanie polityki pieniężnej, niż sugeruje to graficzna ilustracja prognoz członków komitetu FOMC dla krótkoterminowych stóp procentowych. Przedstawiciele Fedu nie są ekspertami w dziedzinie przewidywania dynamiki ekonomicznej i nie mają w tej kwestii żadnej istotnej przewagi nad pozostałymi obserwatorami. Myślę jednak, że warto zwrócić uwagę na ich prognozy dla stóp krótkoterminowych, ponieważ to właśnie od ich głosów zależą wszelkie działania w obszarze polityki pieniężnej.

Na podstawie analizy informacji uzyskanych od Fedu oraz oceny sytuacji gospodarczej przez zespół Franklin Templeton Fixed Income Group, przypuszczamy, że krótkoterminowe stopy procentowe będą stopniowo szły w górę wraz ze zbliżaniem się momentu pierwszych działań Rezerwy Federalnej. Dla nas ważny jest przede wszystkim wpływ tej sytuacji na nasze strategie inwestycyjne. Przykładowo, w naszych strategiach obejmujących różnorodne sektory, utrzymywaliśmy mniejszą ekspozycję na stopy procentowe w przedniej części krzywej dochodowości.

[perfect_quotes id=”5908″]

Płynność rynku obligacji

Chciałbym teraz poruszyć temat, który jest obecnie w centrum uwagi wielu inwestorów, czyli płynność rynków obligacji. W rezultacie konsolidacji branży oraz zmian regulacyjnych mających wpływ na działalność bankową, mamy dziś mniej instytucji handlujących obligacjami niż w przeszłości, a organizacje, które zostały na rynku zredukowały kapitał przeznaczony na kupno i sprzedaż obligacji. Pośrednicy w transakcjach obligacjami odgrywali w przeszłości bardzo ważną wolę w łączeniu kupujących ze sprzedawcami, zatem pojawiły się pytania o znaczenie spadku ich aktywności dla inwestorów zainteresowanych obligacjami, w tym dla Franklin Templeton. Bardzo uważnie obserwujemy przebieg wydarzeń w tym obszarze, a na kilka zagadnień chciałbym zwrócić szczególną uwagę.

Przedstawiciele pokolenia „baby boomu” zwiększają swą ekspozycję na instrumenty o stałym dochodzie, wraz ze zbliżaniem się do wieku emerytalnego. Trend ten widoczny jest nie tylko w portfelach funduszy inwestycyjnych przeznaczonych dla klientów indywidualnych, ale także w portfelach funduszy emerytalnych. Wielu zarządzających prywatnymi planami emerytalnymi zabezpiecza swe zobowiązania z tytułu emerytur kupując długoterminowe instrumenty stałodochodowe wysokiej jakości, zmniejszając tym samym wrażliwość portfeli na wahania na rynkach aktywów. Przekłada się to na wzrost popytu na wysokiej jakości instrumenty o stałym dochodzie, co należy wziąć pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o przesunięciu środka ciężkości alokacji pomiędzy tymi papierami a innymi możliwościami inwestycyjnymi (obejmującymi różne klasy aktywów), gdy skrajnie niskie stopy procentowe zaczną wreszcie rosnąć.

Innym istotnym czynnikiem jest wpływ zmian regulacyjnych dotyczących sektora bankowego oraz obniżanie poziomu ryzyka w bankowych bilansach na podwyższenie wymogów kapitałowych, jakie muszą spełniać organizacje bankowe. Ten wymagany kapitał jest często utrzymywany w wysokiej jakości instrumentach stałodochodowych, takich jak obligacje skarbowe czy agencyjne papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi; taka tendencja utrzymuje się także w Europie. Na przestrzeni kilku ostatnich lat, kilkakrotnie mieliśmy do czynienia z warunkami rynkowymi, w których nastroje nagle się zmieniały, a duże ilości pieniędzy błyskawicznie odpływały z rynku. Tego typu sytuacje nie miały nadmiernych niekorzystnych konsekwencji dla płynności. Zmiana nastrojów dotyczących rynku kredytowego z pewnością zasługuje na uwagę, ale rzeczowa analiza wstrząsów rynkowych i wahań nastrojów z ostatnich lat pokazuje, że rynek jak dotąd zawsze był w stanie znaleźć źródło dostatecznej płynności.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela i zwrot z inwestycji. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, rentowność portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z papierami o niższym ratingu i wyższej rentowności (zwanymi potocznie „obligacjami śmieciowymi”) dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Instrumenty pochodne, włącznie ze strategiami zarządzania walutami, wiążą się z kosztami i mogą być przyczyną nadmiernego lewarowania portfela inwestycyjnego, co z kolei może powodować znaczącą zmienność i straty (lub zyski) przewyższające wartość inwestycji początkowej.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.


[1] Źródło: Departament Skarbu USA, dane na dzień 8 października 2014 r.

[2] Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych (USA), 26 września 2014 r.

[3] Źródło: MFW, baza danych „World Economic Outlook”, październik 2014 r. © Międzynarodowy Fundusz Walutowy.

[4] Źródło: Rezerwa Federalna USA, „Prognozy ekonomiczne członków Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej oraz prezesów Banków Rezerw Federalnych”, wrzesień 2014 r.

[5] Źródło: Rezerwa Federalna USA, SIMFA (Securities Industry and Financial Markets Association), czerwiec 2014 r.