Pośród byków i niedźwiedzi

Luzowanie ilościowe, światy równoległe i problem ze wzrostem gospodarczym

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski

Co ma wspólnego mechanika kwantowa i teoria względności z polityką banków centralnych na świecie?  Wieloletnia agresywna polityka banków centralnych nie zaowocowała spodziewanym przyspieszeniem wzrostu gospodarczego. Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors (Franklin Templeton Solutions) zastanawia się, czy istnieje alternatywa dla takiego scenariusza, analizuje wpływ polityki pieniężnej i budżetowej na generowanie wzrostu i tłumaczy co oznacza brak efektów takiej polityki dla inwestorów.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Współcześni naukowcy zajmujący się fizyką teoretyczną w większości są zwolennikami hipotezy zakładającej, że nasz wszechświat nie jest jedynym wszechświatem, ale jednym z wielu współistniejących światów równoległych. W swej książce pt. „Ukryta rzeczywistość. W poszukiwaniu wszechświatów równoległych”, fizyk Brian Greene przekonująco tłumaczy tę ciekawą teorię. Według autora, „matematyka stojąca za mechaniką kwantową (…) sugeruje, że wszelkie możliwe rezultaty faktycznie mają miejsce, każdy z nich w odrębnym wszechświecie. Jeżeli, według obliczeń kwantowych, dana cząsteczka może znajdować się tu lub tam, wówczas w jednym wszechświecie znajduje się tu, a w drugim tam. I w każdym z takich wszechświatów znajduje się kopia nas samych obserwujących jeden lub drugi rezultat i zakładających (niesłusznie), że ta rzeczywistość jest jedyną rzeczywistością. Gdy zdamy sobie sprawę z faktu, że mechanika kwantowa stoi za wszystkimi procesami fizycznymi – od fuzji atomów w Słońcu po impulsy nerwowe odpowiadające za myśli – daleko idące implikacje tej hipotezy stają się oczywiste. Mówi ona, że nie ma scenariuszy niezrealizowanych”.

Zadziwiające. Greene mówi, że poza teorią kwantową, tę hipotezę wspiera także teoria kosmologiczna.

Czemu ma służyć to wprowadzenie do teorii fizyki kwantowej? Otóż według jej założeń może istnieć taki wszechświat (możliwe, że nawet więcej niż jeden), w którym wynikiem luzowania ilościowego prowadzonego przez banki centralne na świecie po 2008 r. jest zrównoważony wzrost gospodarczy. To wszechświat, w którym keynesowski plan Rezerwy Federalnej (Fedu) okazał się skuteczny, organiczny wzrost PKB został ustabilizowany na zrównoważonym poziomie, a teraz wszyscy będą żyli długo i szczęśliwie. Wygląda na to, że powinien istnieć także taki wszechświat, w którym luzowanie ilościowe również pobudziło gospodarkę, ale zaraz potem wielka asteroida huknęła w Wielkie Równiny USA, zmiatając ludzkość z powierzchni Ziemi – dość niepokojąca perspektywa. Na szczęście dla nas, asteroida się nie pojawiła, podobnie zresztą jak wzrost, co już zdecydowanie nie jest powodem do radości.

Wszechświat wzrostu gospodarczego – lub jego braku

Według danych statystycznych Międzynarodowego Funduszu Walutowego, wzrost gospodarczy w grupie G20 w 2013 r. sięgnął przyzwoitego poziomu 3%, ale gdy skoncentrujemy się tylko na rynkach rozwiniętych, „rzeczywistość” wygląda znacznie mniej optymistycznie.[1] Unia Europejska (UE) rosła w 2013 r. w tempie 0,1%, a w tym roku najwyraźniej utrzymuje podobną trajektorię. Wzrost PKB Wielkiej Brytanii i USA w 2013 r. wyniósł odpowiednio 1,7% i 2,2%. Francja zanotowała wzrost zerowy, a w tym roku – podobnie jak Japonia i Niemcy – może stanąć u progu recesji.

Te dane pokazują, że choć świat rozwinięty zaangażował się w bodaj najbardziej rozległą stymulację pieniężną na przestrzeni ostatnich 200 lat, wzrost można określić najwyżej jako przeciętny. Gdyby nie „łupkowa rewolucja” na Wielkich Równinach w USA (które asteroida szczęśliwie ominęła), wzrost amerykańskiej gospodarki byłby prawdopodobnie znacznie niższy i pewnie niewiele wyższy niż w Europie.

Dobra wiadomość na temat wszechświata, w którym przyszło nam żyć, jest taka, że, przynajmniej według nowoczesnej teorii portfelowej, prawdziwie zdywersyfikowany portfel nieskorelowanych lub ujemnie skorelowanych strategii / aktywów nadal ma sporą wartość.[2] Brak równowagi w polityce budżetowej i pieniężnej często jest źródłem okazji do generowania solidnych zwrotów skorygowanych o ryzyko – tak to wygląda z naszej perspektywy. Jest także zła wiadomość: nie ma prostego rozwiązania wielu problemów i trudności strukturalnych, z jakimi mierzą się gospodarki rozwinięte. Jeżeli nie dojdzie do konkretnych zmian, globalna gospodarka może utknąć w grząskim gruncie rozczarowującego wzrostu gospodarczego na bardzo, a może wręcz nieskończenie długo…

Dwie koncepcje

Zanim wyobrazimy sobie wszechświat, w którym istnieje ścieżka prowadząca do wyjścia z tego ekonomicznego bagna, zastanówmy się jak się w nim znaleźliśmy.

Argumenty za i przeciw luzowaniu ilościowemu można generalnie sprowadzić do dwóch odrębnych szkół ekonomicznego myślenia, które tworzą ramy dla większości współczesnych teorii ekonomicznych i rynkowych wykładanych dziś na uniwersytetach. Po jednej stronie mamy keynesizm, czyli teorię opartą na poglądach brytyjskiego ekonomisty Johna Maynarda Keynesa, a po drugiej mamy szkołę austriacką stworzoną przez kilku naukowców, których spora część pochodziła z Austro-Węgier. Ryzykując nadmierne uproszczenie tych dwóch bez wątpienia niezwykle głębokich i szczegółowych teorii, chciałbym jednak podsumować każdą z nich na potrzeby uporządkowania tej analizy.

Keynesizm

Mówiąc możliwie najprościej (a więc naprawdę bardzo upraszczając całą teorię), keynesizm oparty jest na przekonaniu, że decyzje prywatnych przedsiębiorstw mogą prowadzić do nieodpowiednich rezultatów, w związku z czym interwencje rządowe i aktywne działania w obszarze polityki pieniężnej są czasami niezbędne. Takie działania mogą być koordynowane przez bank centralny. Zwolennicy keynesizmu generalnie uważają, że wzrost gospodarczy napędzany jest przez wydatki, a deficyt zaciągnięty w okresie recesji można zrównoważyć nadwyżkami w okresie ekspansji.

Upraszczając jeszcze bardziej, można nazwać keynesizm „szkołą krótkoterminowego planowania ekonomicznego”.

Szkoła austriacka

Teoria austriacka postuluje z kolei za bardzo ograniczonym wpływem rządu na gospodarkę, w szczególności w obszarze produkcji pieniądza. Zwolennicy szkoły austriackiej twierdzą, że manipulacja cyklem ekonomicznym przez bank centralny przy pomocy sztucznej stymulacji robi w dłuższej perspektywie więcej szkód niż pożytku, prowadząc do powstawania baniek cenowych i recesji znacznie gorszych niż te występujące podczas naturalnego cyklu gospodarczego. Jest to zatem „szkoła planowania długoterminowego”.

Kto ma rację?

Podsumowując, szkoła austriacka sugeruje, że rynki to samoregulujące się mechanizmy pracujące w względnie płynnych cyklach, zatem lepiej pozwolić im robić swoje w dłuższej perspektywie niż interweniować, gdy sytuacja nieco odbiega od optymalnej (np. podczas recesji). Z kolei zwolennicy keynesizmu twierdzą, że cykl ekonomiczny można „wygładzić” poprzez taktyczne krótkoterminowe interwencje w obszarze polityki pieniężnej, a politykę budżetową także można od czasu do czasu modyfikować, by skierować rynek na właściwy tor. Który punkt widzenia jest prawidłowy? Czy lepiej agresywnie rozluźniać politykę, a gdy nie ma efektów – rozluźniać ją jeszcze bardziej? Czy może Fed powinien raczej trzymać się z boku i pozwolić rynkom samodzielnie rozwiązać bieżące problemy? Prawda leży, jak zwykle, po środku. Nie żyjemy (a przynajmniej nie powinniśmy żyć) w świecie czarno-białym, a optymalne stosowanie teorii ekonomicznej powinno, moim skromnym zdaniem, zachowywać równowagę pomiędzy tymi diametralnie różnymi koncepcjami. Możliwe, że gdzieś jest wszechświat, w którym taka utopijna równowaga została osiągnięta, jednak to na pewno nie jest nasz świat, a przynajmniej jeszcze nie teraz.

W praktyce, większość decyzji Fedu w okresie od II wojny światowej była podejmowana w duchu keynesowskim, a już na pewno tak było po upadku Lehman Brothers w 2008 r. Panuje powszechna zgoda co do tego, że nadzwyczajne (i mające zdecydowanie keynesowski charakter) działania realizowane w tamtym okresie przez banki centralne na całym świecie były zasadne, ponieważ przywróciły stabilizację finansową i zapobiegły ogólnoświatowemu załamaniu na potężną skalę.

W okresie późniejszym, gdy system finansowy został ustabilizowany, dalsze luzowanie ilościowe uzasadniano koniecznością stymulacji popytu, w szczególności po ostrym spadku koniunktury ekonomicznej w 2009 r.

[perfect_quotes id=”6028″]

Z każdą kolejną rundą luzowania ilościowego, skuteczność tej polityki w obszarze pobudzania wzrostu była coraz bardziej kwestionowana, natomiast rosło ryzyko jej niekorzystnych konsekwencji w dłuższej perspektywie. Szepty dobiegające z austriackiego stolika na końcu sali stają się coraz głośniejsze.

Znajdujemy się w sytuacji, w której silniki globalnej gospodarki nie zaczęły pracować z pełną mocą pomimo trzech kolejnych rund luzowania ilościowego, a teraz japoński premier Shinzō Abe i szef EBC Mario Draghi realizują własne wersje tej polityki nazywane odpowiednio „Abenomiką” i „Draghinomiką”. Do czego to wszystko doprowadzi?

Garść „dobrych rad”

Nie uważam się za osobę o większej wiedzy o polityce ekonomicznej w porównaniu z przedstawicielami Fedu, co jednak nie odbiera mi prawa do wyrażenia własnej opinii na ten temat.

Choć wykorzystanie arsenału środków w ramach polityki pieniężnej może być dobrą pierwszą reakcją na kryzys ekonomiczny, nie może to być jedyna droga powrotu do stabilizacji i wzrostu gospodarczego. Polityka pieniężna nie rozwiąże problemów związanych z budżetem, systemem podatkowym, itp. Aby jakakolwiek gospodarka mogła wrócić do stabilnego i organicznego wzrostu, trzeba usunąć te przeszkody w obszarze polityki fiskalnej (wiem, że brzmi to nieco „po austriacku” – moje poglądy są prawdopodobnie gdzieś pośrodku).

Niepokoi mnie fakt, że mechanizm działania Fedu i innych banków centralnych na całym świecie został niemal całkowicie zdominowany przez myślenie neokeynesowskie, a organa władzy wykonawczej i ustawodawczej najwyraźniej udają, że nie dostrzegają konieczności wdrożenia reform.

Podczas gdy plan zadziałał znakomicie jeżeli chodzi o sytuację na Wall Street, bankom centralnym udało się także doprowadzić do uwolnienia (choćby tymczasowego) polityków od obowiązku dokonania trudnych wyborów i podjęcia działań ustawodawczych, by zadbać o dobrą przyszłość naszych (i ich) dzieci.

Myślenie o tym w ten sposób może oczywiście być frustrujące. W takich sytuacjach tłumaczę sobie, że mogę koncentrować się tylko na tych zmiennych dotyczących mojego życia, które jestem w stanie kontrolować, a do takich na pewno należy pozycjonowanie portfela inwestycyjnego. Dyskutując o sytuacji rynkowej z przyjaciółmi i kolegami z pracy, często używam metafory motoryzacyjnej. Gdy można zaakceptować większe ryzyko, warto wyprowadzić z garażu czerwony wóz sportowy na szybką przejażdżkę. Gdy potrzebujemy większego bezpieczeństwa, lepszą alternatywną będzie niezawodny sedan.

Obecne warunki na świecie oceniam jako niepewne jeżeli chodzi o ryzyko, a w takich sytuacjach moim wyborem byłby pojazd opancerzony. W świecie inwestycji byłby to odpowiednio zdywersyfikowany portfel alternatywnych strategii skoncentrowany na ochronie kapitału i mający pośrednią ekspozycję na wzrosty rynkowe dzięki strategicznej i taktycznej alokacji.

Inwestycje alternatywne obejmują zróżnicowane spektrum klas aktywów i strategii wykraczających poza tradycyjną gamę akcji i obligacji. Klasy aktywów zaliczanych do grona inwestycji alternatywnych to, między innymi, nieruchomości, twarde aktywa (np. surowce, obiekty infrastrukturalne) czy inwestycje private equity, a strategie alternatywne to przede wszystkim strategie hedgingowe, w tym strategie wykorzystujące instrumenty pochodne. Strategie hedgingowe mogą zwykle wykorzystywać krótkie pozycje (tzn. zarabiać na spadkach wartości określonych instrumentów lub indeksów), w odróżnieniu od tradycyjnych funduszy, które zazwyczaj mogą stosować wyłącznie pozycje długie.

Uważam, że w obecnych warunkach, tak rozważne podejście do zarządzania inwestycjami ma wyjątkowo duże znaczenie. Chyba, że uda nam się znaleźć furtkę do jakiegoś alternatywnego wszechświata.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na twój e-mail i subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Wartość rynkowa instrumentów może rosnąć lub spadać, czasem w sposób gwałtowny i nieprzewidywalny. Z zagranicznymi inwestycjami związane jest większe ryzyko inwestycyjne wynikające z czynników politycznych, ekonomicznych, kredytowych czy informacyjnych, a także z wahań kursów walut. Inwestycje w instrumenty pochodne wiążą się z kosztami i mogą być źródłem lewarowania portfela inwestycyjnego, co z kolei może powodować znaczącą zmienność i straty przewyższające wartość inwestycji początkowej. Krótka sprzedaż papierów wiąże się z ryzykiem strat przewyższających wartość zainwestowanego kapitału. Ryzyko niedostatecznej płynności dotyczy papierów, które trudno sprzedać po cenie, na jaką są wyceniane.



[1] Źródło: MFW; baza danych „World Economic Outlook”, październik 2014 r. © Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrzeżone.

[2] Korelacja to statystyczna miara zgodności pomiędzy zmianami wyceny dwóch papierów wartościowych. Ujemna korelacja oznacza, że gdy cena jednego instrumentu rośnie, cena drugiego instrumentu spada. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.