Pośród byków i niedźwiedzi

Czy ożywienie w Europie zaczęło się cofać?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki

Europejska gospodarka generalnie brnęła do przodu u progu globalnego kryzysu finansowego w latach 2007-2009 oraz podczas późniejszego kryzysu zadłużenia budżetowego, dzięki zobowiązaniu prezesa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego do zrobienia „wszystkiego, czego będzie trzeba” w celu uratowania euro w 2012 r. oraz dzięki polityce „zaciskania pasa” w peryferyjnych krajach eurolandu. W ostatnich miesiącach ożywienie najwyraźniej hamuje, a niektóre kraje, włącznie z motorem wzrostu strefy euro, czyli Niemcami, stanęły na krawędzi recesji. Heather Arnold, dyrektor ds. badań, zarządzająca portfelami inwestycyjnymi i analityk z zespołu Templeton Global Equity Group™, zastanawia się, czy ostatnie działania EBC, włącznie z przeglądem jakości aktywów (AQR, od ang. „Asset Quality Review”) i testami kondycji banków, są w stanie pchnąć europejskie odbicie gospodarcze do przodu.

Heather Arnold
Heather Arnold

Heather Arnold, CFA®
Dyrektor ds. badań
Zarządzająca portfelami inwestycyjnymi, analityk 
Templeton Global Equity Group™

Przeszkodą dla europejskiego ożywienia są ograniczenia tamtejszego systemu bankowego, a przegląd jakości aktywów (AQR) i testy kondycji banków prowadzone przez Europejski Bank Centralny (EBC) to ważne kroki w kierunku rozwiązania tych problemów. Co szczególnie istotne, z dniem 4 listopada, kompetencje związane z nadzorem zostały przeniesione z lokalnych banków centralnych na EBC, co powinno znacząco zwiększyć transparencję, możliwości w zakresie analizy porównawczej oraz standardy sprawozdawcze w sektorze bankowym. Uważamy, że konsekwencjami tej zmiany będą niższe spready i koszty obsługi zadłużenia, a także dalsza konsolidacja sektora bankowego; różnice w kosztach finansowania pomiędzy poszczególnymi krajami w Europie, a w szczególności pomiędzy państwami „peryferyjnymi” (takimi jak Hiszpania, Irlandia, Portugalia czy Grecja) a „rdzennymi” (na czele z Niemcami) znacząco się rozszerzyły w szczytowym punkcie kryzysu strefy euro, a działania EBC pozwoliły je istotnie zmniejszyć. Ponadto, przegląd jakości aktywów potwierdził, że zdecydowana większość europejskich banków ma dostateczną kapitalizację. Można zatem spodziewać się wzrostu akcji kredytowej, która jest niezbędna dla płynnego działania gospodarki. Co więcej, uważamy, że dobre wyniki przeglądu AQR powinny odbudować utracone zaufanie do europejskiego sektora bankowego.

EBC wywiązał się ze swego podstawowego obowiązku związanego z zapewnieniem płynności i wypłacalności europejskiego systemu bankowego. Dzięki obniżeniu kosztów finansowania banków w peryferyjnych krajach eurolandu, dostęp do kapitału powinien być większy w całej Europie. Okaże się, czy EBC faktycznie jest gotowy, by zrobić „wszystko, czego będzie trzeba”, czyli rozszerzyć swój bilans poprzez agresywne luzowanie ilościowe w celu osłabienia waluty i reflacji systemu, przy założeniu, że keynesowska polityka w ogóle okaże się skuteczna. W porównaniu z amerykańską Rezerwą Federalną (Fedem) czy Bankiem Japonii, EBC pozostaje w tyle, co jak dotąd zmuszało rządy europejskich państw do większej koncentracji na tak potrzebnych reformach strukturalnych.

Ostra korekta tempa europejskiego ożywienia

Odbicie gospodarcze w Europie zanotowało ostatnio ostrą korektę, zapoczątkowaną przez spadek dynamiki na rynkach wschodzących, które mają duży udział w całkowitym popycie na europejski eksport i usługi. Niekorzystny wpływ na nastroje ma także utrzymujący się konflikt na Ukrainie. Niemniej jednak, tym, co zwykle przyciąga nas do Europy, są kuszące wyceny papierów, a ostatnie osłabienie (w szczególności na tle względnie dobrej koniunktury na rynku w USA) sprawiło, że kursy akcji europejskich w stosunku do ich wartości stały się jeszcze bardziej atrakcyjne.

Europa ma problemy zarówno cykliczne, jak i strukturalne. Pomimo potężnej dekoniunktury po kryzysie finansowym w latach 2007-2009 oraz anemicznego ożywienia w okresie późniejszym, spodziewamy się poprawy cyklu rynkowego i uwzględniamy te oczekiwania „normalizacji” w modelach finansowych, jakie opracowujemy dla spółek przy założeniu pięcioletniego horyzontu inwestycyjnego. Powaga sytuacji zmusiła Europejczyków do podjęcia próby rozwiązania niektórych problemów strukturalnych. Jak już wspomniano wcześniej, trwa strukturalna naprawa sektora bankowego. Ponadto, takie kraje, jak Hiszpania, Irlandia, Portugalia i Grecja podnoszą swą konkurencyjność poprzez działania na rzecz redukcji zadłużenia, podnoszenia wydajności rynku pracy i reformowania programów świadczeń. Działania w dobrym kierunku zaczynają podejmować Włosi, a mamy nadzieję, że wkrótce do tych krajów dołączy także Francja.

Z punktu widzenia opracowywanych przez nas modeli, ostatnie spowolnienie miało wpływ przede wszystkim na kilka pozycji z sektorów związanych z przemysłem, energetyką i dobrami luksusowymi, po części w wyniku słabszej koniunktury w Europie, ale także w rezultacie spadku dynamiki na rynkach wschodzących i w Azji. Co ciekawe, nasze modele dla sektora bankowego nie odczuły większego wpływu spowolnienia. Ogólnie rzecz biorąc, kilka drobnych zmian nie ma poważniejszych konsekwencji dla naszych pięcioletnich prognoz inwestycyjnych dla wielu pozycji, których siła tkwi w takich atutach, jak atrakcyjne wyceny, solidne bilanse czy mocny potencjał wzrostowy.

To dobry moment, by przywołać mądre słowa Sir Johna Templetona: „Ludzie stale pytają mnie gdzie należy szukać korzystnych perspektyw, jednak to nie jest właściwie postawione pytanie. Należałoby pytać gdzie te perspektywy są najgorsze”.

chart 1

Musimy pamiętać, że przez całe dziesięciolecia, Chiny były jedną z najszybciej rozwijających się gospodarek, a jednocześnie jednym z najsłabszych rynków akcji na świecie. Wszystko sprowadza się do wyceny, a te w Europie oferują dziś 40-procentowy rabat w stosunku do rynku amerykańskiego.[1] Dziewięć spośród dziesięciu najtańszych dziś rynków akcji na świecie, z punktu widzenia zysków długoterminowych skorygowanych o wpływ cyklu rynkowego, to rynki europejskie.[2] Europa wyceniana jest dziś znacznie niżej niż USA także według szeregu innych wskaźników, takich jak skrajnie niski wskaźnik kapitalizacji rynkowej do PKB. Kapitalizacja europejskiego sektora prywatnego sięga ok. 40% europejskiego PKB, w porównaniu z 120% w przypadku USA.[3] Średni dochód z dywidendy z akcji europejskich spółek oscyluje z kolei wokół rekordowo wysokich poziomów, w porównaniu z niską rentownością referencyjnych obligacji skarbowych i korporacyjnych papierów dłużnych.[4]

chart 2

Według danych na dzień 31 sierpnia 2014 r., wskaźnik wyznaczający udział Europy w globalnych zyskach w indeksie MSCI World Index był na najniższym poziomie od 28 lat.[5] Europejskie przedsiębiorstwa generalnie mają geograficznie zdywersyfikowane przychody i wysokie lewarowanie operacyjne, co powinno sprzyjać ewentualnym wzrostom zysków. Ten zorientowany na eksport region powinien również skorzystać na osłabieniu euro, jak również na nadspodziewanie mocnym wzroście gospodarczym w USA. Należy wreszcie wspomnieć o narzędziach w obszarze polityki pieniężnej i budżetowej, którymi dysponują Europejczycy i które nadal mogą wykorzystać, by wesprzeć swą gospodarkę.

Dostrzegamy potencjalne możliwości w całej Europie, ale szczególnie interesujący wydaje nam się sektor energetyczny, z uwagi na jego ostatnie osłabienie. Sektor finansowy wprawdzie od pewnego czasu zwyżkuje, ale nadal oferuje względnie niskie wyceny i potencjał do dalszych wzrostów. Korzystne perspektywy, które nie są uwzględnione w bieżących wycenach, rysują się, ponadto, przed akcjami przedsiębiorstw farmaceutycznych i spółek z sektora ochrony zdrowia.

Komentarze, opinie i analizy zawarte w niniejszym tekście są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

 


[1] Źródło: JPMorgan, MSCI, lipiec 2014 r. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[2] Źródło: Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA), MSCI, FactSet, dane na dzień 31 sierpnia 2014 r. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.

[3] Źródło: BCA Research, lipiec 2014 r.

[4] Źródło: FactSet, Barclays, MSCI, dane na dzień 30 września 2014 r. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.

[5] Źródło: MSCI, Thomson Datastream, SG Cross Asset Research/Equity quant, dane na dzień 31 sierpnia 2014 r. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.