Pośród byków i niedźwiedzi

Słabe euro i reformy strukturalne kluczowe dla odbicia w strefie euro w 2015 r.

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Obawy przed stagnacją i deflacją złożyły się na ogólny pesymizm, który rozprzestrzenił się w całej strefie euro w 2014 r. Choć niektórzy obserwatorzy rynków wątpią w zdolność tego regionu do wyjścia z ekonomicznego marazmu, Uwe Zoellner, szef zespołu ds. akcji europejskich i zarządzający portfelami w Franklin Local Asset Management we Frankfurcie, uważa, że słabsze euro i odpowiednio wdrożone reformy strukturalne mogą poprawić finansowe perspektywy rysujące się przed eurolandem. Oto jego omówienie niekorzystnych czynników, z jakimi mieliśmy do czynienia w 2014 r. oraz możliwych zmian na lepsze w 2015 r.

Uwe Zoellner
Uwe Zoellner

Uwe Zoellner, CFA®
Szef zespołu akcji europejskich
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Local Asset Management

Bieżący rok jest trudnym okresem dla strefy euro, która zmaga się z brakiem postępów na drodze do reform strukturalnych, konsekwencjami osłabienia rynków wschodzących, a do niedawna także z silnym kursem euro. Niemniej jednak nadal dostrzegam powody do optymizmu w dłuższej perspektywie. Wraz z prawdopodobną dalszą deprecjacją wspólnej waluty, wzrośnie konkurencyjność wiodących regionalnych eksporterów. Co więcej, poszczególne kraje planują reformy własnych gospodarek, a zyski przedsiębiorstw w sektorze prywatnym mają sporo przestrzeni do wzrostu.

Jedną z kluczowych przyczyn pogorszenia się sytuacji ekonomicznej w strefie euro jest utrzymujący się mocny kurs euro. Gdy w Europie wybuchł kryzys zadłużenia budżetowego w 2009 r., euro było postrzegane jako wadliwie zaprojektowana waluta, która nie spełnia swych funkcji. Niemniej jednak, pomimo wszelkich obaw, euro było względnie mocne przez ostatnie dwa lata, a ze względu na duże uzależnienie europejskiej gospodarki od eksportu, wysoki kurs waluty ograniczał dynamikę wzrostu gospodarczego. Obecnie euro zaczyna wreszcie osłabiać się w stosunku do innych kluczowych walut, a ta deprecjacja powinna ożywić eksport nie tylko w Niemczech, ale także w Belgii, Holandii, Luksemburgu czy Włoszech.

Uważam, że ostatni spadek kursu euro jest w dużej mierze zasługą, a może wręcz najważniejszym efektem działań i retoryki Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Choć EBC ma na koncie wiele ważnych działań na rzecz ożywienia w strefie euro, ich realny wpływ będzie ograniczony, o ile rządy poszczególnych krajów nie zaczną wdrażać reform strukturalnych. Ekspansywna polityka pieniężna jest pomocna, ale nie może być jedynym rozwiązaniem problemów ekonomicznych Europy.

W nadchodzącym roku, EBC może ostatecznie zdecydować się na luzowanie ilościowe, pomimo oporu niemieckiego Bundesbanku. Przypuszczam, że bank centralny Niemiec będzie sprzeciwiał się wszelkim formom luzowania ilościowego, ale instytucja ta ma tylko jeden głos w Radzie Ogólnej EBC. Wprawdzie takie rozwiązanie prawdopodobnie nie przyniesie zbyt wielkich korzyści, biorąc pod uwagę coraz większą potrzebę reform strukturalnych, ale z pewnością także nie zaszkodzi.

Moim zdaniem, strefa euro potrzebuje nie niższych stóp procentowych, jak miało to miejsce w USA, gdy Rezerwa Federalna inicjowała program luzowania ilościowego w 2008 r., ale raczej realnych pieniędzy docierających do realnej gospodarki, a najlepiej do małych i średnich przedsiębiorstw, które mają utrudniony dostęp do kredytów. Wygląda na to, że właśnie taki jest obecnie nadrzędny cel EBC. Efektem ubocznym drukowania nowego pieniądza może być dalsze osłabienie euro, co będzie dodatkowo stymulować eksport i wzrost zysków spółek.

Gotowość do reform

Rządy państw członkowskich strefy euro starają się realizować tak potrzebne reformy strukturalne, by podnieść konkurencyjność i obniżyć koszty pracy, ale sukcesy na tym polu są jak dotąd mieszane. W przypadku wielu krajów nie chodzi o jedną potężną reformę, ale o liczne drobne problemy wymagające rozwiązania. Można jednak wyodrębnić kilka ogólnych tematów w tym obszarze. Przykładowo, europejskie rynki pracy mają w większości dość sztywne ramy prawne. Proces zwolnienia pracownika jest trudny, a spółki nie mają zbyt dużej elastyczności, by korygować płace w trudnych czasach. W wielu krajach należałoby, ponadto, rozważyć, czy procedury wydawania pozwoleń na pracę czy licencji na prowadzenie działalności nie są zbyt złożone. Moim zdaniem, przejście od słów do czynów i rozwiązanie tych problemów było jednym z najskuteczniejszych bodźców do odbicia gospodarczego w krajach, które się na to zdecydowały.

Weak Euro Uwe Zoellner Chart 1 flags

Ponadto, niekorzystny wpływ na kondycję strefy euro miał spadek dynamiki na rynkach wschodzących, które są ważnymi odbiorcami eksportu z Europy, a w szczególności z krajów północnoeuropejskich. Takie kraje, jak Niemcy, były w stanie uchronić się przed najcięższymi konsekwencjami kryzysu ekonomicznego i finansowego w regionie dzięki niesłabnącemu eksportowi towarów do Chin i innych rozwijających się gospodarek. Gdy tempo rozwoju tych gospodarek zaczęło spadać, eksport wyhamował, co odbiło się także na wzroście gospodarczym i zyskach spółek. Niemniej jednak uważamy, że to spowolnienie może mieć swoje dobre strony. W Niemczech, w ostatnim czasie brakuje krytycznego podejścia. Niemiecka gospodarka była wprawdzie motorem europejskiego wzrostu, ale Niemcy nie zrobili zbyt wiele, by utrzymać dynamikę gospodarczą, natomiast głównie czerpali korzyści z możliwości sprzedaży samochodów i maszyn klientom z rynków wschodzących. Ostatni spadek dynamiki może skłonić Niemców do aktywnego rozwiązywania własnych problemów.

Zwrot w kierunku akcji

Kursy akcji europejskich (według indeksu MSCI Europe Index) poszły w ciągu ostatnich trzech lat w górę o ok. 54%[1], ale zyski na akcję spadły w tym samym okresie.[2] Rozbieżność pomiędzy kursami akcji a rentownością przedsiębiorstw jest jednym z powodów, dla których perspektywy rysujące się przed europejskimi giełdami są nadal niepewne.

Uważamy, że niepokój ten w dużej mierze jest nieuzasadniony. W dolnym punkcie ostatniego cyklu w 2011 r., rynki uwzględniały w kursach papierów istny Armagedon, a wskaźniki C/Z wynosiły ok. 8x[3], co oznaczało dużą przecenę w porównaniu ze średnim poziomem ok. 12x na przestrzeni ostatnich 10 lat.[4] Skok kursów akcji w ciągu ostatnich trzech lat jest po części efektem odejścia od tego skrajnego pesymizmu i nieco rozsądniejszej oceny możliwej przyszłości europejskich rynków.

W porównaniu z innymi regionami, a w szczególności z USA, rynki europejskie nadal wydają mi się względnie tanie. Sądzę, że gdy zyski spółek zaczną rosnąć, akcje z Europy będą radziły sobie jeszcze lepiej. Choć krótkoterminowe dane o zyskach nie dają powodów do ekscytacji, dostrzegam ogromny potencjał do odrabiania strat w tym obszarze w perspektywie najbliższych 24 miesięcy, zważywszy na rentowność europejskich przedsiębiorstw nadal znacznie niższą w porównaniu z ostatnimi poziomami szczytowymi.

W warunkach wzmożonej niepewności, w tym roku dobrze radzą sobie sektory defensywne, takie jak ochrona zdrowia czy usługi komunalne.

Ochrona zdrowia to typowo defensywny sektor, ale popyt na papiery spółek z branży usług komunalnych jest dla mnie pewnym zaskoczeniem. Sektor ten jest tradycyjnie postrzegany jako „bezpieczna przystań”, ale nie uważam, by oferował równie defensywny profil, jak w przeszłości, biorąc pod uwagę presję związaną z regulacjami oraz nadprodukcję energii elektrycznej w wielu regionach Europy. Z kolei cykliczne sektory, takie jak dobra luksusowe, przemysł czy materiały, przynoszą w tym roku rozczarowanie.

Weak Euro Uwe Zoellner Chart 2 sector chart

Nawet w słabszych sektorach cyklicznych, ostatnie wahania przekładają się na nowe możliwości, ponieważ rabaty cenowe w stosunku do defensywnych sektorów urosły do całkiem sporych rozmiarów.

Uważam, że szczegółowe analizy fundamentalne i rozważna selekcja akcji to kluczowe elementy pozwalające identyfikować spółki, które mają szanse na solidne wzrosty po odwróceniu się trendu.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na twój e-mail i subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Kursy akcji wzrostowych odzwierciedlają prognozy przyszłych zysków lub przychodów, a zatem mogą notować nagłe spadki, gdy prognozy te nie zostaną zrealizowane. Mniejsze, średnie i względnie młode i/lub niedoświadczone spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a ich perspektywy dalszego rozwoju są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. Akcje takich spółek charakteryzują się generalnie większą zmiennością wyceny niż papiery dużych przedsiębiorstw, szczególnie w krótkiej perspektywie. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach rozwijających się obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych.


[1] Źródła: Thomson Reuters (Markets) LLC: Datastream IBES Global Aggregates, Bank of America Merrill Lynch. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Dane mają charakter wyłącznie poglądowy. Dane dotyczą skumulowanych zwrotów dla indeksu MSCI Europe Index za okres 3 lat kończący się 22 września 2014 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[2] Ibid. Dane obliczono za okres 3 lat kończący się 22 września 2014 r.

[3] Źródła: FactSet; MSCI. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Dane odnoszą się do indeksu MSCI Europe Index na dzień 30 czerwca 2014 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Wskaźnik cen do zysków to wskaźnik wyceny akcji obliczany jako iloraz ceny rynkowej na akcję i rocznych zysków na akcję.

[4] Ibid.