Pośród byków i niedźwiedzi

Prognozy inwestycyjne na 2015 r.: Cykl kredytowy w USA na półmetku

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Ze względu na dużą różnorodność rynkowych trendów i wydarzeń – od letniej wyprzedaży na rynkach papierów o wysokim dochodzie po jesienny okres wzmożonej zmienności na rynkach akcji, kiedy niektóre indeksy giełdowe poszły w górę do rekordowo wysokich poziomów, 2014 r. mógł wprawiać inwestorów w zakłopotanie. Przy każdej zmianie bieżącego trendu, komentatorzy zastanawiali się, czy odbicie gospodarcze nadal trwa, czy też zaczyna wytracać tempo. Wielu analityków uważa, że czynnikiem o kluczowym znaczeniu dla kondycji gospodarki jest cykl kredytowy, decydujący o dostępności źródeł finansowania dla kredytobiorców. Eric Takaha, dyrektor zespołu ds. obligacji korporacyjnych i papierów dłużnych o wysokim dochodzie w Franklin Templeton Fixed Income Group®, przedstawia swój punkt widzenia na aktualny etap cyklu kredytowego w Stanach Zjednoczonych i omawia możliwe znaczenie prawdopodobnych podwyżek stóp procentowych dla inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA®
Dyrektor ds. obligacji przedsiębiorstw i obligacji o wysokim dochodzie
Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group®

W obliczu mieszanych sygnałów wysyłanych przez rynki finansowe przez większą część 2014 r., wielu inwestorów niepokoiło się o zdolność USA do podtrzymania odbicia gospodarczego, które rozpoczęło się wkrótce po kryzysie finansowym w latach 2007-2009. Ponieważ dostęp do kredytów postrzegany jest jako barometr kondycji gospodarki, często jesteśmy pytani o aktualny etap cyklu kredytowego w Stanach Zjednoczonych. Niestety nie ma żadnego naukowego wzoru, który pozwalałby precyzyjnie odpowiedzieć na takie pytanie, ale możemy przedstawić naszą ocenę tego zagadnienia opartą na bieżących trendach i danych historycznych.

We wczesnych fazach cyklu kredytowego, pozyskanie finansowania jest względnie łatwe: stopy procentowe są niskie, wymagania dotyczące zdolności kredytowej są rozluźnione, a pula kapitału dostępnego dla potencjalnych kredytobiorców rośnie. Potwierdza to niemal rekordowe tempo wzrostu podaży obligacji we wszystkich segmentach rynku kredytowego w 2014 r.

Stany Zjednoczone wchodzą w szósty rok ożywienia; w przypadku tradycyjnego cyklu kredytowego (zwykle trwającego około ośmiu lat), oznaczałoby to zbliżanie się do jego końca.

2015 Outlook Takaha

Niemniej jednak uważamy, że aktualne odbicie pod wieloma względami różni się od poprzednich okresów ożywienia gospodarczego, ponieważ jest względnie powolne i stopniowe. Mając świadomość jak poważny był ostatni kryzys, zarządy i rady nadzorcze wielu spółek zachowały dość konserwatywne podejście do polityki zarządzania swymi bilansami. Generalnie zrównoważone i zdystansowane podejście przedsiębiorców do zwiększania wydatków opóźniło przebieg cyklu kredytowego w USA.

W ostatnim czasie, wiele spółek zaczyna coraz chętniej korzystać z dźwigni finansowej, angażując się w korzystne dla akcjonariuszy działania typowe dla końcowych faz cyklu kredytowego, takie jak wykup akcji, podwyższanie dywidendy czy też fuzje i przejęcia.

Choć tego typu działania mogą wywołać korektę cyklu, wzrost aktywności w tych obszarach nie był tak mocny jak w przeszłości, a w szczególności jak w przypadku poprzedniego cyklu, który zakończył się w 2007 r.  Duża część fuzji i przejęć w trakcie bieżącego cyklu była realizowana przez przedsiębiorstwa o dużej kapitalizacji, które korzystały ze swego kapitału, by przejmować inne spółki. W przypadku poprzedniego cyklu, fuzje i przejęcia przeprowadzane były często jako finansowany zadłużeniem wykup akcji, obciążony sporym lewarowaniem. Dzięki temu nawet wzrost liczby fuzji i przejęć, który zwykle przyspiesza marsz gospodarki przez kolejne etapy cyklu kredytowego, nie miał jak dotąd zbyt poważnych negatywnych konsekwencji.

Ogólnie rzecz biorąc, Stany Zjednoczone weszły już, naszym zdaniem, w drugą połowę cyklu kredytowego, ale nie dotarły jeszcze do jego ostatniej fazy. W 2015 r. spodziewamy się pewnego pogorszenia wskaźników kredytowych – nie ze względu na spadek zysków, które najwyraźniej nadal rosną w umiarkowanym tempie, ale ponieważ przedsiębiorstwa będą najprawdopodobniej prowadziły bardziej agresywną politykę zarządzania bilansami i będą bardziej skłonne do zaciągania nowego zadłużenia.

Wskaźniki niewypłacalności nadal niskie

Pomimo rosnącego zadłużenia w bilansach spółek, wskaźniki niewypłacalności od kilku lat są niskie. Choć lekki wzrost tych wskaźników w najbliższej przyszłości nie byłby dla nas zaskoczeniem, przypuszczamy, że w 2015 r. utrzymają się one poniżej średnich długoterminowych.

Ogólnie rzecz biorąc, spółki, które wykorzystały niższe stopy procentowe do zrefinansowania swych zobowiązań po niższym oprocentowaniu poprawiły swe profile zadłużenia, a wiele z nich ma dostatecznie mocną kondycję finansową, by przetrwać tymczasowy spadek tempa wzrostu gospodarczego. Niewątpliwie należy liczyć się z ryzykiem pewnych przypadków upadłości spółek mających nadmierne lewarowanie, podejmujących błędne decyzje czy też odczuwających niekorzystne skutki trendów branżowych, jednak ogólny odsetek przedsiębiorstw zagrożonych bankructwem jest nadal niski, co dobrze wróży dla wskaźników niewypłacalności na nadchodzący rok.

Wyjątkiem może być sektor energetyczny, który nie radził sobie najlepiej w ostatnich miesiącach w konsekwencji ostrych spadków cen ropy. W ciągu ostatnich kilku lat, małe i średnie przedsiębiorstwa zajmujące się poszukiwaniem i eksploatacją złóż ropy zaciągnęły większe zadłużenie, by finansować projekty pozwalające na powiększanie zasobów i zwiększanie produkcji. Choć dalszy spadek cen energii może wywierać silniejszą presję na ceny obligacji emitowanych przez podmioty z tego sektora, sądzimy, że znacznie tańsze obligacje powiązane z energetyką oznaczają atrakcyjne długoterminowe możliwości dla inwestorów.

Rosnące stopy

Według większości rynkowych obserwatorów, Rezerwa Federalna (Fed) zacznie podnosić stopy procentowe w połowie 2015 r., choć niektórzy spekulują, że wskaźniki ekonomiczne, a w szczególności dane o zatrudnieniu w USA, poprawiły się ostatnio bardziej niż prognozowano, co z kolei może skłonić Fed do odłożenia podwyżek stóp na później.

W warunkach rosnących stóp procentowych, spodziewamy się lepszych wyników wysokodochodowych papierów dłużnych w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym, ponieważ te pierwsze oferują wyższe spready[1] rekompensujące większe ryzyko kredytowe, jakie inwestor musi zaakceptować. Wraz z wzrostem stóp, te spready powinny się stopniowo zawężać, natomiast papiery bardziej podatne na wpływ zmian stóp procentowych, takie jak amerykańskie papiery skarbowe, inne obligacje rządowe oraz instrumenty o ratingu inwestycyjnym, mogą odczuwać bezpośrednie negatywne konsekwencje tych podwyżek.

Kredyty bankowe to klasa aktywów, która powinna skorzystać na wzrostach stóp procentowych. Instrumenty te, zwane także kredytami lewarowanymi, mają zazwyczaj rating niższy niż inwestycyjny oraz kupon oparty na zmiennej stopie procentowej powiązanej ze stopą LIBOR (wyznaczającej oprocentowanie depozytów i kredytów na rynku międzybankowym w Londynie). Ze względu na kupon przeliczany zwykle co trzy miesiące, papiery te nie są obarczone nadmiernym ryzykiem związanym z czasem trwania[2], w odróżnieniu od długoterminowych instrumentów dłużnych w warunkach wzrostów stóp procentowych. Większość kredytów bankowych ma pewien określony bazowy poziom stóp procentowych; jeżeli stopy krótkoterminowe wzrosną powyżej tego poziomu, możemy spodziewać się potencjalnie wyższych dochodów generowanych przez te aktywa.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z niektórymi instrumentami o niższych ratingach utrzymywanymi w portfelu. Inwestowanie w instrumenty oparte na kredytach o zmiennym oprocentowaniu oraz wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane są ryzyka wahań kursów walut i niepewności sytuacji politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Szczególne ryzyko związane jest także z inwestowaniem w instrumenty pochodne oraz stosowaniem technik gry na rynkach walutowych; takie działania mogą nie przynieść spodziewanych efektów i/lub być przyczyną strat.


[1] Spread obligacji wysokodochodowych to procentowa różnica pomiędzy bieżącą rentownością tych instrumentów a rentownością obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, papierów skarbowych i innych obligacji referencyjnych.

[2] Czas trwania to miara wrażliwości wyceny (wartości) instrumentu o stałym dochodzie na zmiany stóp procentowych. Czas trwania wyrażany jest w latach.