Pośród byków i niedźwiedzi

Dywersyfikacja portfela w erze kwantowej

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors (Franklin Templeton Solutions), ocenia korzyści płynące z dywersyfikacji portfela w obliczu wyjątkowo zmiennych warunków rynkowych oraz przedstawia podejście jego zespołu do ryzyka w takich warunkach.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

W normalnych warunkach lub gdy rynki zachowują się w sposób „rozsądny”, a zmienność jest na standardowym poziomie, reguły dywersyfikacji portfela wydają się dość proste, stabilne i generalnie zgodne z nowoczesną teorią portfelową. Optymalizacja typu „średnia-wariancja” wydaje się być odpowiednia w takich wypadkach: portfel budowany jest z uzupełniających się i nieskorelowanych wzajemnie aktywów, co umożliwia dywersyfikację ogólnego lub rynkowego ryzyka (beta) oraz zniwelowanie ryzyka idiosynkratycznego (związanego z określonym instrumentem lub klasą aktywów).[1] Innymi słowy, portfel staje się tym samym bardziej wydajny, dzięki zminimalizowaniu ryzyka i zmaksymalizowaniu potencjalnego zwrotu (przynajmniej w teorii).

Na pierwszy rzut oka wszystko wygląda dobrze. Co się jednak dzieje, gdy sytuacja odbiega od normy, korelacja rośnie, wahania nasilają się, a wyprzedaż zaczyna wywoływać efekt zarazy? Innymi słowy, co dzieje się w warunkach tak skrajnych, jak te z 2008 r. (lub z października 2014 r.)? Tradycyjne reguły i prawa rządzące dywersyfikacją portfela nie działają wówczas tak, jak byśmy sobie tego życzyli. Oznacza to, że gdy sytuacja na rynku staje się wyjątkowo napięta, portfel, który wydawał się zdywersyfikowany w normalnych warunkach rynkowych, może nagle utracić tę dywersyfikację i to dokładnie wtedy, gdy jest ona najbardziej potrzebna. W 2008 r., wielu inwestorów kupowało rozmaite aktywa zakładając, że nie są ze sobą skorelowane, by później ze zdziwieniem obserwować straty po wzroście korelacji. Ten mechanizm to ograniczenie optymalizacji portfela typu „średnia-wariancja”, która wprawdzie sprawdza się w normalnych warunkach rynkowych, ale może okazać się nieskuteczna w warunkach skrajnych.

Lepszym wyborem jest budowa prawdziwie zdywersyfikowanego portfela. Z naszego punktu widzenia, dywersyfikacja jest przysłowiowym Świętym Graalem dla zarządzających inwestycjami, więc nie powinniśmy zadowalać się imitacjami. Na przestrzeni lat, rynki stały się bardziej złożone, struktury inwestycyjne bardziej zaawansowane, a aktywa z różnych regionów i części świata bardziej skorelowane w określonych warunkach, zatem dywersyfikacja pomiędzy różne rynki geograficzne i klasy aktywów prawdopodobnie przestała być optymalną drogą do sukcesu. Uważamy, że dywersyfikować należy także czynniki ryzyka.

Dywersyfikacja czynników ryzyka

W odróżnieniu od wymiernych aktywów inwestycyjnych i papierów wartościowych, czynniki ryzyka to abstrakcyjne czynniki, które mają wpływ na wyniki i wycenę portfela oraz determinują generowane zwroty. Przykładowe czynniki ryzyka to kursy walut, inflacja/deflacja, ceny surowców, stopy procentowe, spready, zmienność czy styl inwestycyjny (np. oparty na wartości lub wzroście). Co więcej, niektóre rodzaje ryzyka (np. ryzyko polityczne czy regulacyjne) są trudne do precyzyjnego oszacowania, ale jednocześnie mają równie ważny wpływ na ogólne ryzyko dotyczące portfela.

O skuteczności dywersyfikacji czynników ryzyka decyduje fakt, że – w odróżnieniu od różnych klas aktywów – są one bardziej odporne na wpływ paniki czy efektu zarazy w okresach wyprzedaży, które często towarzyszą zmianom warunków rynkowych. Wyniki badań naukowych dowodzą, że średnia korelacja pomiędzy czynnikami ryzyka jest znacznie niższa niż korelacja pomiędzy różnymi klasami aktywów i bywa bardziej odporna na wpływ dramatycznych wydarzeń na rynkach.

Czynnik ryzyka

14 marca 2013 r., pracujący w Europie naukowcy, po raz pierwszy w historii i po pięćdziesięciu lat badań, potwierdzili istnienie bozonu Higgsa – cząstki elementarnej zwanej także „boską cząstką”. Dla fizyków z całego świata było to niezwykle ważne wydarzenie (choć trudno było wywnioskować to z doniesień medialnych w Stanach Zjednoczonych, których praktycznie nie było). Bozon Higgsa to cząstka związana z polem Higgsa, nadającym masę wszystkim cząstkom, które przez nie przelatują. Według teorii sformułowanej przez Petera Higgsa i Francois Englerta w 1964 r., w ten właśnie sposób powstał wszechświat – gwiazdy, planety, a nawet ludzie.

Przywołujemy to wielkie odkrycie Higgsa, by porównać jego znaczenie dla wszechświata ze znaczeniem współczynnika beta dla dywersyfikacji portfela. Wpływ na wyniki portfela w danym momencie może mieć cały szereg różnych czynników ryzyka, ale prawdopodobnie żaden z nich nie jest tak wszechobecny i istotny, jak współczynnik beta[2]—odpowiednik cząstki Higgsa w świecie zarządzania inwestycjami.

Co ciekawe, argumentów przemawiających za przejściem na modelowanie portfela pod kątem czynników ryzyka można szukać w danych o wpływie współczynnika beta na zwroty z portfeli inwestycyjnych w ciągu ostatnich 10+ l. Przykładowo, po okresie spadków w latach 2001-2003, wielu inwestorów instytucjonalnych zaczęło przesuwać środek ciężkości swej alokacji aktywów w kierunku inwestycji alternatywnych, np. private equity czy funduszy hedgingowych, mając na celu skuteczniejszą dywersyfikację swych portfeli.[3] Te dążenia miały logiczne uzasadnienie, tj. zwiększenie dywersyfikacji poprzez dodanie różnorodnych aktywów do portfeli, ale metodologia działania była, w naszej ocenie, wadliwa.

Jest wiele klas aktywów, które pozornie nie są wzajemnie skorelowane, ale mają wspólne czynniki ryzyka, co w szczególności dotyczy ekspozycji na ryzyko związane z rynkiem akcji. Niestety wielu inwestorów zdało sobie sprawę z tego błędu dopiero w 2008 r.

Przesunięcia rynkowe z 2008 r. doskonale ilustrują konieczność uwzględnienia dywersyfikacji czynników ryzyka przy budowie portfela, ponieważ ryzyko związane z rynkiem akcji jest zazwyczaj „uśpione” i daje o sobie znać dopiero przy nagłych zwrotach sytuacji rynkowej. We względnie normalnych warunkach, inwestorzy przypisują zasługi za zwroty dobrym decyzjom dotyczącym współczynnika alfa, ignorując fakt, że to często czynniki związane z beta mają znaczenie decydujące.

Przykładowo, taktyczne wykorzystanie inwestycji private equity w celu dywersyfikacji portfela zdominowanego przez akcje zwykłe wydaje się logicznym posunięciem, jednak w trudnych warunkach rynkowych taka dywersyfikacja może okazać się nieskuteczna, ponieważ komponent beta wielu funduszy private equity jest często strukturalnie zależny od zwrotów z rynku akcji zwykłych (i stóp procentowych).

Analogicznie, wiele akcyjnych funduszy hedgingowych typu long/short jest silnie powiązanych z ryzykiem rynku papierów wartościowych. Należy tutaj zaznaczyć, że nie sugerujemy, by strategie oparte na funduszach hedgingowych nie mogły być skutecznie wykorzystane do dywersyfikacji portfela – oczywiście mogą i często są wykorzystywane do tych celów. Aby jednak budowa zdywersyfikowanego portfela w ten sposób okazała się skuteczna, niezbędne jest zidentyfikowanie i oszacowanie związanych z nimi czynników ryzyka (takich jak współczynnik beta), które mają wpływ na zwroty z tych funduszy hedgingowych.

Kolejnym wyzwaniem jest znalezienie praktycznego sposobu uzyskania ekspozycji na te czynniki i zbudowanie optymalnego portfela z odpowiednich klas aktywów. Jest wiele różnych możliwości, a przydatnymi narzędziami mogą być, według nas, produkty alternatywne, takie jak fundusze hedgingowe, surowce i waluty. Pożądaną ekspozycję na alfa i beta można także uzyskać poprzez kombinację funduszy indeksowych (w tym ETF), aktywnych i pasywnych funduszy inwestycyjnych oraz strategii oparte na systemowym współczynniku beta (nazywanych także strategiami opartymi na premii za ryzyko, alternatywnymi strategiami beta czy strategiami opartymi na indeksach ilościowych). Na poziomie portfela, te trzy typy produktów można połączyć, by uzyskać różnorodną ekspozycję na szereg czynników ryzyka i współczynników alfa, a tym samym zwiększyć dywersyfikację.

Podsumowując, uważamy, że alokacja aktywów oparta na czynnikach ryzyka teoretycznie umożliwia budowanie bardziej zdywersyfikowanych i wydajnych portfeli w porównaniu z metodami tradycyjnymi. Choć ta strategia wiąże się z pewnymi wyzwaniami, takimi jak konieczność aktywnego i częstego równoważenia portfela czy formułowania założeń i prognoz, metodologię opartą na czynnikach ryzyka można na wiele sposobów zintegrować z tradycyjnymi strukturami alokacji aktywów, doskonaląc tym samym konstrukcję portfela i uwidaczniając źródła ryzyka.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.


[1] Korelacja to statystyczna miara zgodności pomiędzy zmianami wyceny dwóch papierów wartościowych. Ujemna korelacja oznacza, że gdy cena jednego instrumentu rośnie, cena drugiego instrumentu spada. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.

[2] Współczynnik beta to miara ryzyka portfela w porównaniu z indeksem porównawczym, np. S&P 500 w przypadku portfela akcji spółek z USA.

[3] Inwestycje alternatywne obejmują zróżnicowane spektrum klas aktywów i strategii wykraczających poza tradycyjną gamę akcji i obligacji. Klasy aktywów zaliczanych do grona inwestycji alternatywnych to, między innymi, nieruchomości, twarde aktywa (np. surowce, obiekty infrastrukturalne) czy inwestycje private equity, a strategie alternatywne to przede wszystkim strategie hedgingowe, w tym strategie wykorzystujące instrumenty pochodne. Strategie hedgingowe mogą zwykle wykorzystywać krótkie pozycje (tzn. zarabiać na spadkach wartości określonych instrumentów lub indeksów), w odróżnieniu od tradycyjnych funduszy, które zazwyczaj mogą stosować wyłącznie pozycje długie.