Pośród byków i niedźwiedzi

Prognozy inwestycyjne na 2015 r.: Europa – saga trwa

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski francuski włoski niemiecki hiszpański

Niczym fani telewizyjnego serialu próbujący poukładać w głowach wszystkie elementy układanki po emisji ostatniego odcinka, inwestorzy żegnają 2014 r. bez odpowiedzi na kilka ważnych pytań. Czy Europejski Bank Centralny uruchomi luzowanie ilościowe na pełną skalę? Czy strefa euro wpadnie w recesję?  David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie i zarządzający portfelami inwestycyjnymi w Franklin Templeton Fixed Income Group®, przedstawia swój punkt widzenia na możliwy scenariusz rozwoju wydarzeń w eurolandzie w 2015 r.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie
Starszy wiceprezes
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Jeżeli chodzi o strefę euro, 2015 r. może przynieść zarówno znaczące zmiany, jak i dalszą stagnację. Choć Europejski Bank Centralny (EBC) powstrzymał się przed ogłoszeniem jakichkolwiek dalszych działań na swym grudniowym posiedzeniu, „gołębia” retoryka wyczuwalna w wygłoszonym kilka tygodni wcześniej przemówieniu szefa EBC Mario Draghiego potwierdziła przewidywania rynków, które od wielu miesięcy spodziewają się uruchomienia przez EBC luzowania ilościowego na pełną skalę w nadchodzącym roku. Ewentualne uruchomienie luzowania ilościowego w 2015 r. może stanowić punkt zwrotny w działaniach EBC i finansowaniu regionalnego zadłużenia i może mieć głębokie polityczne implikacje dla unii walutowej.

Ponadto, niezależnie od ewentualnego luzowania ilościowego, sekularna stagnacja, w jakiej tkwi euroland, raczej nie zostanie całkowicie przezwyciężona do końca 2015 r. Choć tempo wzrostu gospodarczego w regionie za trzeci kwartał 2014 r. przewyższyło oczekiwania, wszelkie iskierki optymizmu były tłumione przez osłabienie gospodarki niemieckiej, która zanotowała w tym samym okresie wzrost na poziomie zaledwie 0,1%.

Oprócz problemów wewnętrznych, takich jak skrajnie niska inflacja, słaby popyt i anemiczny wzrost akcji kredytowej, szanse na powrót do znaczącego wzrostu w całej strefie euro zmniejszały narastające napięcia geopolityczne w Rosji i spadek tempa rozwoju Chin i innych rynków wschodzących, pomimo pewnych optymistycznych sygnałów, takich jak stabilizacja wielu gospodarek peryferyjnych czy też poprawa konkurencyjności dzięki osłabieniu euro.

Jakich zmian można spodziewać się w strefie euro w 2015 r.?

Wiele mówi się o sprzeciwie niektórych niemieckich polityków w stosunku do luzowania ilościowego. Z politycznego punktu widzenia, podjęcie takich działań może okazać się zbyt mocno uzależnione od danych ekonomicznych napływających z Niemiec, a w mniejszym stopniu od bardziej zrównoważonej oceny ogólnego kierunku, w jakim zmierza unia walutowa. Jeżeli niemiecki przemysł w 2015 r. nadal będzie zwalniał, ideologiczne przekonania władz tego kraju mogą zostać wystawione na próbę i można będzie liczyć na konsensus, który pozwoli szefowi EBC Mario Draghiemu wykroczyć daleko poza dotychczas ogłoszone działania.

W przypadku zielonego światła dla luzowania ilościowego, jego ogłoszenie może mieć większe znaczenie polityczne niż ekonomiczne, ponieważ będzie stanowiło pierwszy krok w kierunku większej integracji budżetowej strefy euro. Oprócz skupu papierów skarbowych i obligacji korporacyjnych, luzowanie ilościowe może objąć swym zakresem także instytucje ponadnarodowe, takie jak Europejski Bank Inwestycyjny. Regionalne podejście do finansowania zadłużenia może okazać się przełomowym krokiem otwierającym drogę do dalszego niwelowania wewnątrzregionalnych dysproporcji. Przypuszczamy, że potwierdzenie wprowadzenia luzowania ilościowego wywoła dalszą kompresję spreadów[1] pomiędzy rentownością obligacji z peryferyjnych i rdzennych państw eurolandu, choć może także spowodować łagodną wyprzedaż, jak miało to miejsce w innych krajach, które podążały tą drogą.

Przed podjęciem ewentualnej decyzji, prezes Draghi będzie wypatrywał sygnałów potwierdzających skuteczność dotychczasowych działań EBC. Pomimo niedostatecznej skali, by osiągnąć jakiekolwiek znaczące rezultaty, podjęte dotychczas kroki mogą oddalić krążące nad regionem widmo deflacji. Bodaj najważniejszym celem jest ożywienie akcji kredytowej, co może się udać dzięki programowi celowych operacji długoterminowego refinansowania (TLTRO) zainicjowanemu przez EBC w celu skłonienia banków do zaoferowania niedrogich kredytów dla sektora prywatnego. Pierwsza aukcja kredytów TLTRO przeprowadzona we wrześniu 2014 r. przyniosła pewne rozczarowanie, ponieważ banki najwyraźniej wolały w pierwszej kolejności spłacić kredyty zaciągnięte od EBC w szczytowym momencie europejskiego kryzysu.

Jakie zmiany w strefie euro są mało prawdopodobne w 2015 r.?

W przypadku innych banków centralnych, jednym z najczęściej krytykowanych aspektów luzowania ilościowego była nieskuteczność w kierowaniu pieniędzy do „realnej” gospodarki. Choć EBC przyznał, że jednym z najważniejszych powodów stagnacji w strefie euro jest wyhamowanie akcji kredytowej, luzowanie ilościowe może niewiele zmienić w tej kwestii, nawet jeżeli rentowność papierów jeszcze bardziej spadnie, a utrzymywanie obligacji rządowych w portfelach stanie się dla banków jeszcze mniej opłacalne. Nie ma także widoków na poprawienie kondycji europejskiej gospodarki poprzez stymulację budżetową. Taką możliwość wyklucza niepewny stan finansów gospodarek peryferyjnych, a rdzenne kraje unii walutowej mają ograniczone możliwości w tym zakresie lub – jak w przypadku Niemiec – takie rozwiązanie jest sprzeczne z ich interesami politycznymi.

Choć bieżące i przyszłe regionalne inicjatywy zorientowane na stymulację wydatków z pewnością będą omawiane przez władze, ich rzeczywisty wpływ na wzrost będzie najprawdopodobniej znikomy. Należy podkreślić, że, pomimo bieżących trudności, nie spodziewamy się rozległej recesji w strefie euro w 2015 r. Wzrost w różnych częściach regionu może czasem wykraczać na terytorium ujemne, a niska inflacja może nawet ustępować miejsca minimalnej deflacji, ale wskaźniki te będą raczej oscylować wokół zera, a nie dramatycznie spadać. Według naszego bazowego scenariusza, pod koniec 2015 r. gospodarka eurolandu powinna znajdować się mniej więcej w tym samym punkcie co dziś. Nawet jeżeli wzrost w regionie będzie wykazywał oznaki pewnego przyspieszenia w 2015 r. (a ostatnie spadki cen energii powinny wspierać wzrost, pomimo jednoczesnej presji na spadek inflacji), nie powinno ono przekroczyć poziomu wyznaczanego przez regionalny trend, tj. 1-2%. Jak dotąd, reformy strukturalne, które mogłyby podwyższyć tę długoterminową średnią realizowane są głównie w gospodarkach peryferyjnych, natomiast władze rdzennych członków unii walutowej (np. Francji) nie wykazują woli politycznej, by zmierzyć się z tymi wyzwaniami.

Outlook 2015 Zahn

Jakie inne czynniki mogą mieć wpływ na strefę euro w 2015 r.?

W 2015 r., duże znaczenie mogą mieć jeszcze dwa czynniki. Jeżeli zaostrzenie sytuacji związanej z Ukrainą doprowadzi do dalszego pogorszenia relacji pomiędzy Unią Europejską (UE) a Rosją, będzie to miało niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy w eurolandzie (a także, w jeszcze większym stopniu, we wschodnich państwach członkowskich UE) oraz nasili napięcie na arenie politycznej. Kolejną niewiadomą są wybory powszechne w Wielkiej Brytanii w maju 2015 r.; ewentualne zwycięstwo Konserwatystów zwiększyłoby prawdopodobieństwo przeprowadzenia w ciągu kilku najbliższych lat referendum w sprawie dalszego członkostwa Wielkiej Brytanii w UE. Trudno przewidzieć, jak europejskie rynki zareagowałyby na ryzyko wyjścia Brytyjczyków z unii walutowej, zarówno przed wyborami powszechnymi, jak i po ogłoszeniu ich wyników, choć biorąc pod uwagę negatywny wpływ referendum w sprawie niepodległości Szkocji na brytyjskie aktywa, należałoby spodziewać się wzmożonych wahań.

Choć eskalacja ukraińskiego kryzysu może wywołać spowolnienie w krajach Europy Wschodniej, ich fundamenty nadal są jednak atrakcyjne, biorąc pod uwagę generalnie szybszy wzrost i lepsze profile zadłużenia na tle krajów członkowskich strefy euro. Jeżeli chodzi o Wielką Brytanię, nie spodziewamy się, by solidne tempo wzrostu zostało znacząco zaniżone pod wpływem zbliżających się wyborów, choć Bank of England może nieco dłużej wstrzymywać się przed podnoszeniem stóp procentowych, w obliczu niekorzystnego wpływu osłabienia eurolandu na brytyjską inflację. Innym kluczowym wydarzeniem, jakiego można spodziewać się w 2015 r., są szeroko zapowiadane podwyżki stóp procentowych w USA, wraz z konsekwentną poprawą kondycji amerykańskiej gospodarki. Choć taki krok niewątpliwie wywołałby wzmożoną zmienność na rynkach europejskich, inwestorzy prawdopodobnie szybko ponownie skoncentrowaliby się na słabych fundamentach strefy euro. Pod wpływem takich nastrojów, a także prawdopodobieństwa dalszej stymulacji pieniężnej ze strony EBC, deprecjacja euro powinna utrzymać się także w 2015 r.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z wysokodochodowymi instrumentami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. W zależności od tymczasowej koncentracji strategii na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, strategia może być narażona na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu ze strategią utrzymującą ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.


[1] Spread to procentowa różnica pomiędzy rentownością różnych typów obligacji.