Pośród byków i niedźwiedzi

Luzowanie ilościowe wreszcie dociera do strefy euro

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki

Po długim okresie niepewności w strefie euro, w tym tygodniu wszystko stało się jasne: Europejski Bank Centralny (EBC) wreszcie ogłosił uruchomienie wartego 1 bln euro programu skupu aktywów, który w założeniu ma pobudzić inflację i dynamikę ekonomiczną w tym pogrążonym w marazmie regionie. David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie w Franklin Templeton Fixed Income Group®, twierdzi, że warto było czekać na ten krok EBC i przedstawia swą analizę jego możliwych skutków.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie
Starszy wiceprezes
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Plan skupu obligacji wartych co najmniej 1 bln euro przez Europejski Bank Centralny (EBC) nazywany „luzowaniem ilościowym” to potężny krok do przodu. W mojej ocenie, kwota przeznaczona na ten program jest spora, a plan jest dowodem na to, że EBC nie tylko mówi, ale również działa, co ma duże znaczenie z punktu widzenia psychologii rynkowej.

Uważam, że luzowanie ilościowe powinno mieć umiarkowany wpływ na realizację celów EBC związanych z osłabieniem kursu euro i zwiększenie dostępu przedsiębiorców i konsumentów do kredytów, co z kolei może przełożyć się na przyspieszenie wzrostu gospodarczego. Plan ten stworzy, ponadto, bardziej sprzyjające warunki dla krajów realizujących niezbędne reformy strukturalne, które są konieczne dla długofalowego ożywienia w eurolandzie.

Nietypowym, według mnie, założeniem tego planu jest ograniczenie ryzyka współdzielonego przez całą strefę euro do 20% wartych 1 bln euro obligacji, tj. 60 mln euro miesięcznie przynajmniej do września 2016 r. Skup pozostałych 80% papierów pozostanie w gestii poszczególnych krajowych banków centralnych, które będą ponosiły ryzyko związane z utrzymaniem tych aktywów. Uważam, że lepszym rozwiązaniem byłoby współdzielenie 100% ryzyka związanego ze skupem aktywów i utrzymywanie kupowanych instrumentów bezpośrednio w bilansie EBC. Wszelkie straty – lub zyski – byłyby wówczas dzielone pomiędzy wszystkich. Nie sądzę jednak, by ten element planu miał znaczący wpływ na krajowe banki centralne, ponieważ są one w stanie utrzymywać skupowane instrumenty (nawet te przynoszące stratę) do czasu zapadalności.

Tego typu kwestie czynią plan EBC nieco bardziej skomplikowanym niż programy luzowania ilościowego realizowane dotychczas w USA czy Wielkiej Brytanii. Gdy projekt wymaga współpracy kilku krajów, jak w przypadku eurolandu, poukładanie wszystkich elementów wymaga czasu. Inną różnicą w porównaniu z luzowaniem ilościowym w USA i Wielkiej Brytanii jest skala programu. Bilion euro to wprawdzie całkiem sporo (więcej niż wielu oczekiwało), ale to jednak nadal dość umiarkowany plan w porównaniu z działaniami Amerykanów czy Brytyjczyków.

Prognozy rynkowe: obligacje na pokład, euro za burtą

Aktywa kwalifikujące się do wartego bilion euro programu EBC to obligacje emitowane przez rządy, agencje rządowe i podmioty ponadnarodowe ze strefy euro. Według szefa EBC Mario Draghiego, pod uwagę może być brany również skup obligacji o ujemnym dochodzie. Takie stanowisko jest nieco zaskakujące, ponieważ EBC dotychczas zapowiadał, że nie będzie skupować obligacji o ujemnej rentowności. Tego typu instrumenty nigdy nie były kupowane przez banki centralne w Wielkiej Brytanii czy USA. Sądzę, że ta zmiana stanowiska pokazuje determinację EBC do zapewnienia skuteczności własnego programu luzowania ilościowego.

Obligacje przedsiębiorstw nie są wprawdzie objęte planem skupu aktywów przez EBC, ale i tak mogą czerpać pewne korzyści z realizacji tego programu. Uważam, że można spodziewać się większego zainteresowania inwestorów papierami obarczonymi wyższym ryzykiem, gdy EBC będzie skupować obligacje rządowe i atrakcyjnego dochodu będzie trzeba szukać w innych obszarach rynku. W takich warunkach inwestorzy mogą zacząć kupować większe ilości korporacyjnych papierów dłużnych, co z kolei przełoży się na dalsze zawężanie się spreadów.

Ponadto, uruchamiając plan luzowania ilościowego, EBC podkreślił, że zamierza pompować w rynek tyle płynności, ile się da. Oznacza to, że europejskie obligacje powinny radzić sobie dobrze (w szczególności na tle innych rynków papierów dłużnych na świecie), ponieważ EBC zaczyna radykalnie rozluźniać swą politykę pieniężną, gdy inne kraje (na czele z USA) rozważają podwyżki stóp procentowych. Nie sądzę jednak, by luzowanie ilościowe okazało się korzystne dla waluty eurolandu – euro najprawdopodobniej będzie traciło na wartości wraz z realizacją tego programu.

Chybiony strzał Szwajcarów

Na koniec kilka słów o zmianach na rynku walutowym bezpośrednio poprzedzających ogłoszenie luzowania ilościowego przez EBC, czyli o uwolnieniu kursu franka szwajcarskiego do euro przez Szwajcarski Bank Narodowy (SNB). Odejście od sztywnego kursu, który ograniczał koszt euro do 1,2 CHF, wywołało nagły spadek kursu euro do franka szwajcarskiego.

W mojej ocenie, SNB zdał sobie sprawę, że gdy EBC zacznie realizować potężny program luzowania ilościowego, utrzymanie sztywnego kursu będzie wymagało skupu zbyt dużej liczby aktywów. Szwajcarski bank centralny wolał zatem przejść do działania jeszcze przed ogłoszeniem luzowania ilościowego, aby Szwajcarzy mogli rozwiązywać własne problemy ekonomiczne na własnych warunkach. Ten zrobiony z wyprzedzeniem krok podważył jednak wiarygodność SNB, ponieważ przedstawiciele banku centralnego jeszcze nie dawno zapewniali, że sztywny kurs franka do euro to jeden z najważniejszych filarów ich systemu. Jeśli teraz go zburzono, wygląda na to, że nie był jednak taki ważny. Ponadto, w Szwajcarii można teraz spodziewać się szybko rosnącej presji deflacyjnej, z którą Szwajcarzy będą musieli sobie poradzić – sami i na własnych warunkach.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z wysokodochodowymi instrumentami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. W zależności od tymczasowej koncentracji strategii na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, strategia może być narażona na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu ze strategią utrzymującą ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.