Pośród byków i niedźwiedzi

Aktywne możliwości w pasywnym świecie

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Inwestorzy od lat słyszą, że dni aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych są policzone. Niektórzy eksperci utrzymują, że wyniki funduszy aktywnych, szczególnie po uwzględnieniu opłat, zwykle nie dorównują zwrotom generowanym przez pasywne fundusze indeksowe, w szczególności w okresach wzrostów rynkowych. Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting i Heather Arnold z zespołu Templeton Global Equity Group™, uważają, że, parafrazując słowa Marka Twaina, pogłoski o śmierci aktywnie zarządzanych funduszy są mocno przesadzone i, powołując się na źródła naukowe, zachęcają do pozostania po aktywnej stronie.

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma,CFA
CIO
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Dyrektor ds. badań, zarządzająca portfelami inwestycyjnymi, analityk
Templeton Global Equity Group

Ostatnio coraz częściej mówi się o przechodzeniu na inwestycje pasywne. Nietrudno zrozumieć dlaczego: fundusz indeksowy zdejmuje z inwestora konieczność podejmowania trudnych decyzji. Przy tak wielu dostępnych aktywnych zarządzających, którzy w większości uważają się za lepszych od pozostałych, jak inwestor ma upewnić się, czy wybrał tego właściwego? Czy nie łatwiej jest po prostu „zainwestować w rynek”? Czy nie jest prawdą, że fundusze inwestycyjne zwykle osiągają wyniki słabsze od swych benchmarków po odliczeniu wszystkich opłat? Czemu mamy płacić wyższe opłaty za tę niepewność i potencjalne rozczarowania, gdy możemy po prostu kupić fundusz indeksowy i zapewnić sobie zwrot wypracowany przez rynek (pomniejszony o opłaty)?

Ten sposób myślenia napędza wzrost branży funduszy pasywnych. Swój wkład w tę ekspansję ma również prasa; takie tytuły, jak „Upadek zarządzających funduszami” (Wall Street Journal, 22.08.2014), „Pożegnanie z zarządzającymi funduszami” (Financial Times, 10.10.2014) czy „Nadciąga koniec funduszy inwestycyjnych” (Fortune, 24.01.2012) pozostawiają niewiele miejsca na interpretację. Tak silnego przekonania dziennikarzy o klęsce rynku nie widzieliśmy od czasu, gdy Businessweek wieścił „Śmierć akcji” w 1979 r. (od tamtej pory, S&P 500 wzrósł prawie 19-krotnie).[1] Nawet Warren Buffett, który zgromadził fortunę dzięki aktywnemu inwestowaniu i powierza osławiony portfel akcyjny Berkshire Hathaway dwóm zarządzającym funduszami hedgingowymi, rekomendował niedawno kupno funduszu podążającego za indeksem.

Problemy według pasywnych mogą oznaczać możliwości dla aktywnych

Podczas gdy pasywny segment rynku rośnie, członkowie zespołu Templetona spodziewają się coraz lepszych możliwości dla aktywnych inwestorów. Na koniec grudnia 2014 r., światowe rynki akcji nadal oferowały, w naszej ocenie, duże pokłady wartości (szczególnie w porównaniu z generalnie drogimi i mało dochodowymi instrumentami o stałym dochodzie), jednak ta wartość staje się coraz bardziej selektywna. Po imponującym odbiciu od minimalnych poziomów notowanych w 2009 r., dziś rośnie wskaźnik beta[2], a przyszłe wyniki mogą być w większym stopniu uzależnione od wskaźnika alfa[3] i czynników indywidualnych. Bezkrytyczne kupowanie całego rynku w takich warunkach wydaje nam się strategią o wątpliwej skuteczności.

Problemów związanych z pasywnymi funduszami jest więcej. Dostrzegamy szereg strukturalnych ograniczeń tych strategii, które z czasem mogą być destrukcyjne dla wartości. Rozważmy podstawowe założenie inwestowania: kupowanie tanio i sprzedawanie drogo. Wiele funduszy pasywnych postępuje dokładnie odwrotnie. Produkty tego typu często są ważone kapitalizacją rynkową.[4] Aby utrzymać się w ramach wyznaczanych przez indeks, fundusze pasywne kupują więcej akcji spółek, które są coraz większe, natomiast wyprzedają papiery spółek, których rozmiary się zmniejszają. W ten sposób stale odchodzą od tańszych papierów, które dotychczas radziły sobie słabiej, kupując droższe akcje o ograniczonym potencjale do dalszego wzrostu (podobnie zresztą zachowują się fundusze, które równoważą swe portfele na podstawie historycznej zmienności). Kupując fundusze indeksowe, inwestorzy powiększają dysproporcje pomiędzy podażą a popytem.

Ponieważ fundusze pasywne ignorują czynniki fundamentalne czy wyceny spółek, ponoszą tym samym znaczące i niepotrzebne ryzyko inwestycyjne. Przykładowo, kupno globalnego funduszu indeksowego w 1989 r. oznaczało, że zasadnicza część inwestycji (44%) wiązała się z ekspozycją na Japonię, podczas gdy był to bezwzględnie najgorszy moment na kupowanie japońskich akcji.[5]  Z kolei dziesięć lat później, fundusze te miały niemal 25-procentową ekspozycję na spółki technologiczne, które były wówczas mocno przeszacowane.[6]

Koncentracja na wczorajszych zwycięzcach oznacza, że kapitał funduszy pasywnych jest zwykle lokowany według kryteriów rozmiaru, a nie spodziewanych zwrotów czy dynamiki wzrostu. Naszym zdaniem, ten sposób alokacji kapitału powoduje ciągłe przewartościowanie papierów, ogranicza konkurencję i jest sprzeczne z zasadami wolnorynkowego kapitalizmu.  Poza tym oczywiście nie każdy może „przejść na pasywną stronę”. Bez aktywnych zarządzających analizujących rynki i odkrywających okazje cenowe, nie byłoby rynku, który fundusz indeksowy mógłby śledzić.

Tego typu postępowanie może być autodestruktywne, ponieważ zachwiana równowaga rynkowa w związku z wzrostem segmentu inwestycji pasywnych tworzy źródła okazji dla aktywnych zarządzających do lokowania kapitału tam, gdzie przyniesie to najlepsze rezultaty. Należy wreszcie wspomnieć, że produkty pasywne często wręcz gwarantują niższe wyniki na tle całego rynku po odliczeniu opłat. W naszej ocenie, taki sposób inwestowania nie ma szans na powodzenie. Nie da się maksymalizować realnych zwrotów w dłuższej perspektywie, jeżeli zgadzamy się na wyniki niezmiennie gorsze na tle całego rynku. Możesz kupować kontrakty terminowe na boczek wieprzowy, stare karty ze sportowcami czy zabytkowe samochody i będziesz mieć choćby teoretyczną szansę na lepszy zwrot na tle rynku, natomiast fundusz indeksowy tej szansy nie daje. Uważamy, że ograniczanie się do niezmiennie słabszych zwrotów na tle całego rynku to zbyt wysoka cena. Oszczędzanie grosików i trwonienie złotówek to nie jest dobra droga do maksymalizacji bogactwa w dłuższej perspektywie.

Obalanie mitów: wartość aktywnego zarządzania

Bardzo niewielka część tych informacji przebija się do debaty na temat pasywnego i aktywnego inwestowania. Głównym argumentem za funduszami pasywnymi jest natomiast teza, że „aktywni zarządzający zwykle osiągają słabsze wyniki na tle benchmarków po uwzględnieniu opłat”. Jest to jednak nie tyle krytyka aktywnego zarządzania, co stwierdzenie prostej matematycznej zasady. Parafrazując słowa noblisty Williama Sharpe’a zawarte w jego „Arytmetyce aktywnego zarządzania”, skumulowana suma wszystkich inwestycji równa się zwrotowi z rynku, co sprowadza się do słabszego wyniku na tle rynku po opłatach. Dziwnym trafem ta prosta konstatacja została w nieuzasadniony sposób przywłaszczona jako filar kampanii przeciwko aktywnemu zarządzaniu.

Należy pamiętać, że w branży „aktywnego zarządzania inwestycjami” są także zarządzający, którzy wcale nie są zbyt aktywni. W 2009 r., dwóch profesorów z Yale, Martijn Cremers i Antti Petajisto, opracowało wskaźnik nazwany „Udziałem aktywnych inwestycji” („Active Share”) mierzący rzeczywistą „aktywność” zarządzających. Wskaźnik ten mierzy różnicę pomiędzy portfelem a jego indeksem porównawczym. Fundusz indeksowy, który w doskonały sposób odzwierciedlałby swój benchmark, miałby wskaźnik udziału aktywnych inwestycji na poziomie zerowym. Fundusz, który nie utrzymywałby w portfelu żadnych papierów ujętych w indeksie, miałby wskaźnik udziału aktywnych inwestycji na poziomie 100. Co zaskakujące, narzędzie stworzone przez Cremersa i Petajisto pokazało nie tyle jak niewielu zarządzających jest w stanie przebić indeks porównawczy, ale raczej jak niewielu z nich w ogóle stara się to zrobić.

Profesorowie odkryli, że ok. 1/3 amerykańskich funduszy inwestycyjnych miało na tyle niski wskaźnik udziału aktywnych inwestycji, że można było je nazwać „cichymi funduszami indeksowymi”. Należą do nich portfele, które kurczowo trzymają się swych benchmarków, by chronić wyniki względne w warunkach dużej zmienności i konkurencji. Podstawowe ryzyko związane z odchodzeniem od indeksu porównawczego to prawdopodobieństwo znaczącego odchylenia osiągniętej stopy zwrotu od wyniku benchmarku. Oczywiście odchylenie od benchmarku to jedyny sposób na osiągnięcie lepszego wyniku od indeksu. Cremers i Petajisto odkryli jednak, że udział aktywów utrzymywanych w prawdziwie aktywnych funduszach (tj. o odpowiednio wysokim wskaźniku udziału aktywnych inwestycji) spadł z 60% w 1980 r. do mniej niż 20% w 2009 r.

Active assets

To znamienne w kontekście podstawowego wniosku wynikającego z tych badań: prawdziwie aktywne fundusze (zdefiniowane jako portfele o wskaźniku udziału aktywnych inwestycji na poziomie co najmniej 80) osiągają średnio lepsze wyniki od swych benchmarków nawet po uwzględnieniu opłat. Profesor Cremers później zaktualizował te ustalenia, stwierdzając, że równie duży wpływ na zapewnienie ponadprzeciętnych zwrotów co udział aktywnych inwestycji ma długi horyzont inwestycyjny. Niemniej jednak, długoterminowi zarządzający specjalizujący się w aktywnej selekcji papierów nie są dziś „w modzie”, co pokazują nastroje w prasie popularnej i przepływy kapitału.

To także jest sprzeczne z wynikami prac naukowych. Cytując opracowanie profesorów Marka Kritzmana i Sebastiena Page’a z Massachusetts Institute of Technology z 2003 r. pt. „Hierarchia wyborów inwestycyjnych”: „Selekcja papierów jest najważniejszym wyborem inwestycyjnym, a umiejętność dokonywania takiej selekcji ma największą wartość”.

Nasz komunikat jest prosty: aktywni zarządzający o długiej perspektywie i własnym stylu, który nie pokrywa się z trendami dominującymi na rynku, mają szanse na sukces. Ta teza znajduje potwierdzenie nie tylko w wynikach naukowych badań, ale także w dowodach empirycznych.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ogólnie rzecz biorąc, im wyższe są potencjalne zwroty z inwestycji, tym większe ryzyko trzeba zaakceptować. Aktywnie zarządzane fundusze mogą generować straty, jeżeli założenia przyjęte przez zarządzających na temat rynków, stóp procentowych czy też atrakcyjności, wartości względnej, płynności lub potencjału danej inwestycji okażą się niesłuszne. Nie ma żadnej gwarancji, że te techniki lub decyzje inwestycyjne zarządzających przyniosą oczekiwane rezultaty. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Istotny wpływ na wycenę obligacji mają zmiany stóp procentowych. Ceny obligacji, a tym samym także ceny tytułów uczestnictwa funduszy obligacji, generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy ceny utrzymywanych w portfelu obligacji reagują na wzrost stóp procentowych, wycena tytułów uczestnictwa funduszu może iść w dół.


[1] Źródło: Bloomberg LP. Skumulowany całkowity zwrot z indeksu S&P 500 za okres 35 lat kończący się 30 listopada 2014 r. wyniósł 1847%. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[2] Beta to wskaźnik ryzyka inwestycyjnego wynikającego z ekspozycji na ogólne wahania rynkowe.

[3] Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu.

[4] Kapitalizacja rynkowa to całkowita wartość wszystkich akcji spółki, obliczona jako iloczyn liczby akcji dostępnych w obrocie i aktualnej rynkowej ceny jednej akcji. Na podstawie tego parametru określany jest rozmiar spółki.

[5] Źródło: FactSet. Według indeksu MSCI World Index na dzień 30 grudnia 1988 r.

[6] Źródło: FactSet. Według indeksu MSCI World Index na dzień 30 czerwca 2000 r.