Pośród byków i niedźwiedzi

Złożoność, stany krytyczne i dopływy niepewności

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski niemiecki hiszpański

Rynki są w stanie rosnąć względnie płynnie i stabilnie przez dłuższy czas, ale nagle jedno wydarzenie może wywołać prawdziwy chaos i całkowicie odmienić obraz sytuacji. Niektórzy uważają, że takim punktem zapalnym był niedawny spadek cen ropy. Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, omawia momenty krytyczne, które wywołują dramatyczne zwroty trendów rynkowych i zastanawia się, czy światowe rynki akcji nie znalazły się właśnie w takim momencie krytycznym.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

W numerze Foreign Affairs Journal z marca 2010 r., Niall Ferguson, profesor historii z Harvardu, opublikował znakomity, w mojej ocenie, artykuł przedstawiający złożoność systemów i interakcję sił związanych z rozwojem i upadkiem wielkich społeczeństw w historii świata. Autor opisuje sposób definiowania wielkich imperiów jako złożonych systemów, które są „asymetrycznie zorganizowane”, co oznacza, że ich konstrukcja przypomina bardziej termitierę niż egipską piramidę. Jako skomplikowane systemy, społeczeństwa te dzieliły ze sobą określone cechy wspólne, takie jak interakcja wielu rozproszonych czynników, wielopoziomowa organizacja, brak kontroli centralnej, nieustanna adaptacja, ciągłe tworzenie nowych nisz oraz brak jednorodności. Profesor Ferguson tłumaczy jak systemy te ciągle balansowały pomiędzy porządkiem a nieporządkiem, tj. „na krawędzi chaosu”, przez długie okresy zachowując pozorną stabilność i równowagę, która jednak ostatecznie była zakłócana. Czynnikami burzącymi równowagę bardzo często bywały mało istotne wydarzenia lub działania – punkty zapalne wywołujące bardzo poważne konsekwencje.

Naukowcy mówią w tym kontekście o „krawędzi chaosu”, „stanie krytycznym” lub „przejściu w nową fazę”, podobnie jak ma to miejsce na chwilę przed zmianą wody w parę wodną lub lód czy też przed reakcją jądrową. Koncepcja ta nie dotyczy jednak wyłącznie stanów skupienia czy energii. Takie momenty krytyczne prowadzące do przejścia w nową fazę – czasem nieznaczące, a czasem zmieniające świat – są wszechobecne i towarzyszą nam w naszych codziennych interakcjach i czynnościach. Występują w skorupie ziemskiej, gdy ruchy płyt tektonicznych wywołują trzęsienie ziemi w Kalifornii, w społeczeństwie, gdy odważna decyzja czarnoskórej kobiety do zajęcia miejsca z przodu autobusu prowadzi do przemiany całego paradygmatu dotyczącego praw człowieka, a także na rynkach akcji, gdy przejęcia zadłużonych domów w Nevadzie kończą się upadkiem jednej z najstarszych i największych ikon Wall Street.

Momenty krytyczne występują wszędzie i zawsze, niezależnie od okoliczności. Z rynkowego punktu widzenia, można powiedzieć, że nasz świat stale balansuje na krawędzi zmiany lub – jak powiedział ekonomista John Mauldin – jest w „stanie stabilnej nierównowagi”. Oznacza to, że uczestnicy rynków z całego świata są połączeni gęstą i wielowarstwową siecią inwestycji, długów, handlu, globalizacji, międzynarodowego biznesu, finansów, walut i banków. Wszyscy działają w krytycznych, ale stabilnych warunkach, w następujących naprzemiennie okresach odpoczynku (niska zmienność i hossa) i reakcji (wysoka zmienność i rynek niedźwiedzia).

Powstaje zatem pytanie: jaki punkt zapalny może dziś spowodować przejście w nową fazę na rynkach światowych? Czy moment krytyczny da się zauważyć? Czy można go monitorować i przewidzieć?

Góry piasku

W swej książce pt. „Ubiquity: Why Catastrophes Happen” (Crown Publishing, 2002), socjolog Mark Buchanan omawia koncepcje teorii złożoności, teorii chaosu i stanów krytycznych. Książka wprawdzie nie dotyczy bezpośrednio inwestycji, ale pozwala zrozumieć dlaczego rynki finansowe są w stanie rosnąć względnie płynnie i stabilnie przez dłuższy czas (czasem przez wiele lat), a nagle jedno wydarzenie, np. takie, które Nassim Taleb nazywa „Czarnym Łabędziem”, może wywołać potężną korektę lub krach.

Mark Buchanan opisuje prowadzone w 1987 r. prace trzech fizyków z Narodowego Laboratorium w Brookhaven na Long Island. Per Bak, Chao Tang i Kurt Wiesenfeld korzystali z komputerowego programu tworzącego wirtualną górę piasku. Program dodawał po jednym wirtualnym ziarnku piasku i monitorował efekty, co miało pozwolić na analizę „systemów niezrównoważonych”, tzn. tego szalonego świata, który nas otacza, włącznie z Wall Street. W trakcie eksperymentu, naukowcy poczynili kilka naprawdę interesujących obserwacji. Ktoś mógłby założyć, że z eksperymentu powinien wyłonić się jakiś wzór lub prawidłowość, np. liczba ziaren piasku, która powodowała rozsypanie się budowli. Nic takiego jednak nie zaobserwowano. Wręcz przeciwnie: wyniki kolejnych prób były coraz bardziej chaotyczne i nieprzewidywalne. Po wielu próbach i użyciu milionów ziaren piasku, naukowcy nie zauważyli żadnej prawidłowości ani żadnej konkretnej liczby, przy której następowałby upadek systemu. Czasem wystarczało pojedyncze ziarnko, czasem 10, 100 lub 5000. Czasem budowano ogromne góry z milionów ziaren piasku, które rozsypywały się w całkowicie niespodziewanym momencie. Innymi słowy, w każdym momencie każdy możliwy scenariusz był mniej więcej tak samo prawdopodobny. System stale balansował na krawędzi załamania.

Tego typu spostrzeżenia mam na uwadze, gdy myślę o rynkach… oraz o pozycjonowaniu portfeli.

Próbując dotrzeć do przyczyny tej nieprzewidywalności efektów zabawy w usypywanie kopców z piasku lub znaleźć jakikolwiek porządek w zaobserwowanym chaosie, naukowcy poszli o krok dalej. Zaczęli przyglądać się wirtualnej górze piasku z góry, oznaczając kolorami poszczególne obszary w zależności od nachylenia – względnie płaskie zbocza oznaczano na zielono, a bardziej strome na czerwono.

Początkowo cały kopiec był oczywiście w większości zielony (choć czasem nadal dość szybko się rozpadał), ale później pojawiało się coraz więcej obszarów czerwonych, aż w końcu cały kopiec niczym delta Mekongu był opleciony gęstą siatką czerwonych obszarów potencjalnego zagrożenia. To pozwoliło zauważyć pewien określony typ zachowania (choć nadal nieprzewidywalnego): ziarnko piasku spadające na pole czerwone mogło zrzucić położone w pobliżu ziarnka, wywołując efekt domina.

Gdy potencjalnie niebezpieczne pola nie były połączone siatką i były względnie dobrze odizolowane od siebie, pojedyncze ziarenko wywoływało raczej ograniczone konsekwencje. Gdy jednak czerwone obszary zaczynały rosnąć i łączyć się ze sobą, sytuacja stawała się poważniejsza. Niektóre ziarnka spadały bez konsekwencji, niektóre pociągały za sobą kilka innych, ale niektóre wywoływały prawdziwy kataklizm, burząc całe ściany budowli.

Dopływy niepewności

Autor mówi o „palcach niestabilności”, ale ja wolę używać zwrotu „dopływy niepewności” – nie ze względu na prawa autorskie czy dumę z wymyślonego przez siebie terminu, ale ponieważ niestabilność sugeruje nieuchronność ostatecznego załamania, a przecież eksperyment pokazał, że nie ma tu żadnej prawidłowości. To, że coś się wydarzy, jest równie prawdopodobne jak to, że się nie wydarzy. Nigdy nie mamy pewności, zatem musimy być zawsze przygotowani i zabezpieczeni, co dotyczy także portfeli inwestycyjnych.

Jeżeli możemy wyciągnąć jakiś wniosek z eksperymentu z kopcami piasku, byłby on następujący: choć nie jesteśmy w stanie przewidzieć które ziarnko piasku wywoła moment krytyczny, możemy oszacować skalę i zakres nieuchronnego upadku kopca przyglądając się jego nachyleniu i sieci najbardziej stromych obszarów.

Jeżeli chodzi o takie strome obszary na rynku, jest ich dziś całkiem sporo, na co wskazują liczne dane. Można zauważyć, że sieć „dopływów niepewności” oplatająca cały kopiec jest dość rozbudowana.

Complexzity

A co z wzajemnymi połączeniami pomiędzy rynkami? Ilościowe ujęcie relacji pomiędzy rynkami jest niestety nieco trudniejsze z punktu widzenia analizy danych. Występujące w przeszłości okresy chaosu, np. w latach 2008, 1987, itd., powinny nas nauczyć, że obszary, które nie są ze sobą skorelowane w normalnych warunkach, często wykazują korelację, gdy zamek z piasku zaczyna się walić. Tego akurat możemy być pewni.

Podsumowując, choć nie jestem w stanie przewidzieć przyszłości, nie spodziewam się większego krachu na globalnym rynku w najbliższej przyszłości (a najlepiej, by nigdy nie nastąpił). Moje prognozy dla rynków akcji na ten rok są wręcz optymistyczne. Niemniej jednak, mam wrażenie, że rynki wraz z upływem kolejnych lat stają się coraz bardziej wrażliwe i zmienne. Z pewnością nie jest to zatem dobry moment, by liczyć na gigantyczną hossę. Dzisiejsze rynki w niczym nie przypominają tych sprzed choćby 10 lat. Nie oznacza to, że ryzyko jest większe, bo przypominam, że co do tego nigdy nie mamy żadnej pewności. Można jednak śmiało powiedzieć, że są bardziej złożone, nawet według standardów z 2008 r. Liczba uczestników, wartość aktywów w zarządzaniu, liczba strategii tradingowych i dostępnych instrumentów, prędkość przesyłania i przetwarzania informacji… to wszystko ziarnka piasku tworzące nasz kopiec. Gdy sprawy przybierają zły obrót w złożonym systemie, skala problemów jest praktycznie niemożliwa do przewidzenia. Przykładowo, nie da się zdefiniować typowego czy przeciętnego pożaru lasu. Używając żargonu współczesnej fizyki, las przed pożarem znajduje się w stanie „zorganizowanym krytycznym”: balansuje na krawędzi czekając na iskrę, jednak rozmiar katastrofy jest zawsze wielką niewiadomą.

Nie wiem, czy polityka banków centralnych na świecie nadal będzie zróżnicowana. Nie mam pojęcia, czy ceny surowców wciąż będą spadać oraz czy nagła aprecjacja dolara amerykańskiego w stosunku do innych walut będzie wywoływać dalszą deflację. Czy 30-letnie minima rentowności obligacji sygnalizują punkt zwrotny gospodarki?

Jestem głęboko przekonany co do jednego: trzeba budować portfel, który będzie skutecznie zabezpieczony i odpowiednio zdywersyfikowany.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.