Pośród byków i niedźwiedzi

Hasenstab o globalnym wzroście : trudności czy możliwości?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski niemiecki hiszpański

Choć prognozy niektórych analityków dla globalnego wzrostu na ten rok są dość ponure, znany z kontrariańskiego podejścia dr Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro Group (znanym wcześniej jako Templeton Global Bond Group) ma odmienne zdanie na ten temat, sprzeciwia się „przesadnemu pesymizmowi” w odniesieniu do światowej gospodarki i tłumaczy dlaczego ostatni spadek cen ropy może być, według niego, korzystny dla wzrostu gospodarczego nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w Europie. Dr Hasenstab przedstawia także swój punkt widzenia na efekty japońskiej eksperymentalnej polityki pieniężnej zwanej „Abenomiką”.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, CIO, zarządzający portfelami inwestycyjnymi

Templeton Global Macro Group*

Uważamy, że powszechny punkt widzenia na perspektywy rysujące się przed globalną gospodarką są dziś zdominowane przez nadmierny pesymizm. Według wielu obserwatorów, obniżenie prognoz światowego wzrostu przez Bank Światowy i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) stanowi potwierdzenie spadku globalnej dynamiki ekonomicznej. Pesymizm znajduje odzwierciedlenie także w błędnej interpretacji przyczyn ostatnich spadków cen ropy, jak również ich prawdopodobnych konsekwencji. Wielu analityków i komentatorów twierdzi, że przecena na rynku tego surowca idzie w parze ze spowolnieniem światowej gospodarki, a niektórzy uważają, ponadto, że spadki cen ropy mają dodatkowy negatywny wpływ na globalny wzrost, ponieważ ograniczają inwestycje w energetyce i wywołują deflację w niektórych regionach. Jeżeli chodzi o najważniejsze regiony ekonomiczne, choć większość obserwatorów formułuje bardziej optymistyczne prognozy dla Stanów Zjednoczonych, wielu z nich jednocześnie spodziewa się znaczącego spowolnienia w Chinach oraz uważa, że strefa euro balansuje na krawędzi recesji.

Niemniej jednak, nawet ostatnie prognozy MFW, które wywołały tak wiele pesymistycznych komentarzy w mediach, sygnalizują przyspieszenie, a nie spowolnienie globalnej gospodarki. Według MFW, spadek ogólnoświatowego popytu na ropę wynika ze spadku dynamiki rynków wschodzących, które intensywniej eksploatują energię niż gospodarki rozwinięte. Spadek tempa wzrostu rynków wschodzących w ujęciu ogólnym jest jednak marginalny, a – co najważniejsze – zapotrzebowanie na ropę w Chinach ma nadal rosnąć do końca 2014 r.

Częściowe przyczyny awersji do ryzyka, jaką od pewnego czasu obserwujemy na rynkach, sięgają końca ubiegłego roku i są w dużej mierze związane z nieprawidłową interpretacją spadków cen ropy przez rynek. Są trzy kwestie, które, według mnie, rynek interpretuje w niewłaściwy sposób.

Pierwsza związana jest z tym, czy spadek cen ropy wynika ze spadku popytu czy też ze zmian w obszarze podaży. Jeżeli przyczyną byłby spadek popytu, mielibyśmy powody do pesymizmu w stosunku do aktywów obarczonych wyższym ryzykiem oraz do globalnego wzrostu gospodarczego. My jednak sądzimy, że – z przyczyn politycznych – cena ropy jest w rzeczywistości pochodną zmian podaży, w szczególności generowanej przez Arabię Saudyjską i kraje należące do Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC). W związku z tym, inwestorzy powinni interpretować zmiany cen ropy jak globalną obniżkę podatków dla światowych importerów surowca. Większość największych gospodarek, w tym Chiny, Stany Zjednoczone, Europa i Japonia, to ważni konsumenci ropy, którzy zatem skorzystają na niższych cenach. Naszym zdaniem, fakt, że spadek cen ropy jest w dużej mierze wynikiem czynników związanych z podażą będzie korzystny dla globalnej gospodarki w 2015 r.

Drugą kwestią jest kolejność konsekwencji tej przeceny. Przykładowo, w USA, pierwszą reakcją na obniżkę cen surowca rzeczywiście może być spadek inwestycji w sektorach związanych z ropą naftową, a także pewien spadek zatrudnienia w tych branżach. Powinien to być jednak efekt krótkoterminowy, który ostatecznie odwróci się na przestrzeni roku, gdy zasoby przepłyną z sektorów powiązanych z ropą do innych sektorów gospodarki, a amerykańscy konsumenci odczują spadek kosztów. Do końca czy też do połowy 2015 r., zmieniająca się dynamika na rynkach ropy powinna mieć zatem generalnie korzystny wpływ zarówno na USA, jak i na gospodarkę światową. Inwestycje i zatrudnienie w energetyce mają mniejsze znaczenie dla gospodarki niż konsumpcja osobista, która generuje ok. 70% produktu krajowego brutto (PKB). Szacujemy, że w ostatecznym rozrachunku, niższe ceny ropy powinny podnieść wzrost amerykańskiego PKB o ok. 0,7 punktu procentowego w ujęciu rocznym.

Ważnym beneficjentem niższych cen energii będą także Chiny – największy importer ropy na świecie. Ten korzystny czynnik powinien zniwelować wpływ łagodnego i uzasadnionego spadku tempa rozwoju, zatem w 2015 r. spodziewamy się wzrostu gospodarczego na poziomie ok. 7%, czyli minimalnie niższego niż w roku ubiegłym. Co istotne, poprawia się jakość inwestycji, co w połączeniu z rosnącą konsumpcją stawia Chiny na ścieżce prowadzącej do długo oczekiwanego zrównoważenia gospodarki. Chińska gospodarka urosła do potężnych rozmiarów na przestrzeni ostatniej dekady, zatem nawet bardziej umiarkowany wzrost będzie miał większy wkład we wzrost globalny niż wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych. Jeżeli Chiny będą rosły w 2015 r. w tempie 7%, wygenerowany przez nie popyt także będzie większy niż w roku ubiegłym.

Trzecia kwestia ma związek z inflacją. W obliczu 50-procentowego spadku ceny ropy, która ma duży wpływ na inflację zasadniczą, notujemy oczywiście szybki spadek wskaźnika inflacji zasadniczej. To jednak, według nas, zjawisko o charakterze tymczasowym. O ile ceny ropy nie spadną o kolejne 50% z obecnego poziomu, ich wpływ na inflację zasadniczą powinien osłabnąć do końca roku, a poprawa sytuacji w obszarze popytu powinna odwrócić trend danych o inflacji. Sytuacja ta usypia jednak czujność rynków, ponieważ nawet gdy inflacja zasadnicza spada, nie należy z góry zakładać, że będzie to spadek długofalowy i trzeba z dużą ostrożnością podchodzić do ekspozycji na stopy procentowe.

Wzrost gospodarczy w USA a polityka pieniężna: czy Fed zacznie podnosić stopy procentowe?

Uważamy, że Rezerwa Federalna (Fed) zacznie normalizować stopy procentowe w 2015 r. Choć dużą wagę przywiązuje się do tempa wzrostu płac, które nie jest tak wysokie, jak życzyłby sobie tego Fed, należy patrzeć nie tylko na same wzrosty wynagrodzeń, ale także na całkowitą wartość środków przeznaczanych na płace, uwzględniając zatem również liczbę pracujących obywateli i przepracowanych godzin. Zagregowana kwota przeznaczona na płace jest dziś znacznie wyższa niż przed kryzysem finansowym w latach 2007-2009. Ponadto, według całego szeregu wskaźników, realne dochody rozporządzalne także przewyższyły poziomy sprzed kryzysu. Na rynku pracy niewątpliwie są pewne dysproporcje i przesunięcia, ale nie sądzimy, by skrajnie niskie stopy procentowe, jakie Fed utrzymuje od lat, były dziś uzasadnione.

Europa: trudności i możliwości

Europa niewątpliwie stoi przed szeregiem trudności, takich jak poważne niedociągnięcia strukturalne na rynkach pracy i rynkach produktowych czy też brak koordynacji pomiędzy różnymi gospodarkami w tym regionie. Sądzimy, że te trudności nie ulegną znaczącej zmianie w 2015 r., ale jednocześnie zostały już w dużej mierze uwzględnione w oczekiwaniach i prognozach rynkowych dotyczących wzrostu gospodarczego w tym roku.

Dostrzegamy jednak także kilka ważnych korzystnych trendów, które rynek najwyraźniej ignoruje, a które mogą przynieść pozytywne zaskoczenie. Pierwszym i najbardziej znaczącym jest deprecjacja euro. Spodziewamy się dalszej dewaluacji tej waluty, gdy Europejski Bank Centralny (EBC) zacznie realizować swój bardzo agresywny program luzowania ilościowego.  Spadek kursu euro powinien stymulować eksport i może mieć znaczący wpływ na wzrost gospodarczy w Europie. Solidny popyt konsumencki w Stanach Zjednoczonych także może stanowić dodatkowy bodziec dla ożywienia europejskiego eksportu.

Drugim potencjalnie korzystnym dla Europy trendem jest spadek cen ropy. Jako importer ropy, strefa euro powinna generalnie skorzystać na niższych cenach surowca. Według szacunków MFW, przecena na rynku ropy może podwyższyć wzrost gospodarczy w strefie euro nawet o 0,5%.[1] Prognozy EBC są nieco bardziej konserwatywne, jednak także przewidują korzystne konsekwencje niższych cen ropy dla wzrostu w eurolandzie, dzięki którym dynamika w unii walutowej może wkrótce zacząć pozytywnie zaskakiwać po ubiegłorocznej stagnacji. Te czynniki przeczą powszechnemu przekonaniu, że strefa euro jest epicentrum globalnego niepokoju przed spowolnieniem gospodarczym oraz jest po części odpowiedzialna za spadek cen ropy ze względu na niższy popyt.

Abenomika: podsumowanie efektów japońskiej polityki

Tempo japońskiego wzrostu PKB powinno w tym roku przewyższyć poziom 1%,[2] dzięki ekspansywnej polityce makroekonomicznej i korzystnych warunkom zewnętrznym. MFW szacuje, że 50-procentowa obniżka cen ropy może podnieść japoński PKB o ok. 0,5% w 2015 r.[3] Te szacunki nie są do końca pewne, biorąc pod uwagę wyraźny wzrost importu ropy po trzęsieniu ziemi w Fukushimie w 2011 r. Korzystny wpływ na wzrost będzie najprawdopodobniej stopniowy i uwidoczni się z opóźnieniem kilku kwartałów.

Nadal nie wiemy, czy będzie to początek tymczasowego lub trwałego wyjścia Japonii z cyklu rosnącej deflacji, rosnącego zadłużenia i spadającego wzrostu. Odpowiedź na to pytanie będzie uzależniona od zdolności rządu premiera Shinzō Abe do osiągania postępów w obszarach innych kluczowych reform.

Abstrahując od konsekwencji cen ropy, widzimy, że skuteczność Abenomiki, czyli eksperymentalnej japońskiej polityki makroekonomicznej zainicjowanej na początku 2013 r., budzi pewien sceptycyzm. Naszym zdaniem, nazwana od nazwiska premiera Shinzō Abe ambitna trzykierunkowa polityka zorientowana na ożywienie wzrostu i inflacji, przewidująca, między innymi, luzowanie ilościowe, musi być rozpatrywana jako kombinacja dwóch komponentów: krótkoterminowego oraz średnio- lub długoterminowego. Jeżeli chodzi o perspektywę krótkoterminową, uważamy, że Abenomika przynosi efekty. Ryzyko deflacji w Japonii znacząco spadło; niektórzy obserwatorzy szacują, że jest dziś niższe niż w przypadku większości pozostałych gospodarek na całym świecie. W warunkach niższych realnych stóp procentowych, Abenomika pozwoliła, ponadto, wzmocnić ceny aktywów i obniżyć wartość jena. To dowody na skuteczność pierwszej fazy Abenomiki.

Headwinds

Sądzimy jednak, że o ostatecznym sukcesie Abenomiki w perspektywie kilku lat zadecydują reformy strukturalne. Niezbędne będą reformy rynku pracy, reformy rynków produktowych, a także podniesienie przychodów z podatków w celu zapewnienia możliwości spłaty długów. Pierwsza faza była zatem, według nas, udana; Abe okazał się wybornym politycznym taktykiem i poukładał planowane reformy w taki sposób, by zapewniły mu polityczną popularność, dzięki czemu zyskuje mandat do wdrożenia także tych niepopularnych. Harmonogram reform z politycznego punktu widzenia został zatem ułożony bardzo trafnie, co jest zasługą premiera Abe. Czas pokaże, czy będzie on w stanie wykorzystać ten kapitał polityczny do wdrożenia bardzo trudnych reform długoterminowych, które będą niezbędne, by można było przywrócić wskaźnik japońskiego zadłużenia do PKB na bardziej zrównoważony poziom.

Podsumowując, w ostatnich miesiącach, duży wpływ na światowe rynki finansowe miały takie czynniki, jak ożywienie wzrostu w USA, stabilizacja ekonomiczna w Chinach oraz znaczące powiększenie globalnej płynności przez Bank Japonii i EBC. Te kwestie powinny nadal mieć kluczowe znaczenie także w 2015 r.

Podstawą naszej strategii na 2015 r. niezmiennie jest przygotowywanie portfeli na wzrosty stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Cały czas preferujemy papiery o krótszym czasie trwania i staramy się osiągnąć ujemną korelację ze zwrotami z papierów skarbowych z USA. Ponadto, aktywnie poszukujemy możliwości oferujących dodatnie realne dochody bez niepotrzebnego ryzyka związanego ze zmianami stóp. Podtrzymujemy nasze prognozy dotyczące aprecjacji USD w stosunku do jena i euro oraz nadal szukamy wartości wśród walut i obligacji z wybranych rynków wschodzących.

Szczegółową analizę Hasenstaba dotyczącą wzrostu w USA, Japonii, strefie euro, Chinach i innych rynkach wschodzących można znaleźć w kwartalnym raporcie jego zespołu pt. „Globalne przesunięcia makroekonomiczne”  oraz w materiale filmowym.

* Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy Michaela Hasenstaba wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.  Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Kursy walut mogą podlegać znaczącym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Ryzyko związane z obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela, wycenę tytułów uczestnictwa funduszu i osiągnięty dochód. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych.


[1] Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy.

[2] Bank Japonii.

[3] Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy.