Pośród byków i niedźwiedzi

Z pewnych źródeł: marcowe posiedzenie FOMC i zmiany stop procentowych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski niemiecki hiszpański

Z pewnych źródeł: specjaliści z Franklin Templeton Investments przedstawiają krótkie, ale cenne komentarze dotyczące najważniejszych bieżących tematów inwestycyjnych

Christopher Molumphy z Franklin Templeton Fixed Income Group przedstawia swą analizę posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) z 17-18 marca, prawdopodobnych kierunków zmian stop procentowych w USA oraz przesłanek pozwalających przypuszczać, że rentowność 10-letnich papierów skarbowych może utrzymać się na niskim poziomie dłużej niż byłoby to uzasadnione.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA, to CIO w zespole Franklin Templeton Fixed Income Group®.

Jakie najważniejsze wnioski płyną z marcowego posiedzenia Rezerwy Federalnej (Fedu)?

W swym ostatnim oświadczeniu, przedstawiciele Fedu zauważyli, że gospodarka nieco zwolniła, ale największym echem na rynku odbiło się wycofanie słowa „cierpliwość” z retoryki Fedu w kontekście prawdopodobieństwa przyszłych podwyżek stóp procentowych. Fed oświadczył, że „zgodnie z poprzednim stanowiskiem, Komitet ocenia, że podniesienie docelowego poziomu dla stopy Federal Funds Rate[1] na kwietniowym posiedzeniu FOMC jest wciąż mało prawdopodobne”. Oznacza to, że pierwsze posiedzenie, na którym Fed może zacząć podnosić stopy procentowe może przypaść na czerwiec. W przeszłości, szefowa Fedu Janet Yellen zapewniała, że podwyżki stóp będą zapowiadane z wyprzedzeniem dwóch kolejnych posiedzeń, zatem pierwszą najbliższą okazją będzie posiedzenie czerwcowe. Nie oznacza to jednak, że stopy na pewno pójdą wówczas w górę. Fed zapowiedział jednocześnie, że będzie obserwować dane ekonomiczne, w związku z czym uważamy, że pierwsze podwyżki we wrześniu są bardziej prawdopodobne.

Czy nastąpiły jakieś znaczące zmiany w prognozach gospodarczych Fedu?

Jeżeli chodzi o wzrost gospodarczy w USA, Fed lekko obniżył swe prognozy wzrostu na marcowym posiedzeniu do przedziału 2,3-2,7% na rok bieżący, w porównaniu z poprzednią prognozą na poziomie 2,6-3% z grudnia 2014 r. Środek przedziału prognozowanego wzrostu gospodarczego na ten rok przesunął się zatem z 2,8% do 2,5%. Fed uzasadnił takie obniżenie prognoz przede wszystkim spadkiem eksportu w konsekwencji aprecjacji dolara. W naszej ocenie, istotny wpływ na spadek dynamiki w pierwszym kwartale 2015 r. mogły mieć także srogie zimowe warunki pogodowe na północnym wschodzie Stanów Zjednoczonych oraz zamknięcia portów wskutek strajków na zachodnim wybrzeżu USA.

Prognozy inflacyjne Fedu także spadły w porównaniu ze stanem sprzed trzech miesięcy, co nie jest zaskoczeniem, biorąc pod uwagę spadek cen ropy. Warto zauważyć, że Fed spodziewa się inflacji bazowej (z wyłączeniem cen energii) rzędu 1,3-1,4% w 2015 r. i 1,5-1,9% w 2016 r., co także oznacza niższe prognozy w porównaniu z grudniem 2014 r. Rezerwa Federalna uważa obecnie, że inflacja pozostanie ograniczona do 2017 r. włącznie, z czym my nie do końca się zgadzamy.

Ponadto, Fed zakłada, że Stany Zjednoczone powinny zanotować w tym roku tzw. „pełne zatrudnienie”, a stopa bezrobocia pod koniec 2015 r. ma zmieścić się w przedziale 5-5,2%.

Dlaczego rynki akcji i obligacji idą w górę, choć Fed najwyraźniej przygotowuje grunt pod podwyżki stóp?

Moim zdaniem, ważną konsekwencją marcowego posiedzenia Fedu z punktu widzenia rynków była interpretacja stanowiska Rezerwy Federalnej jako zamiaru bardzo wolnego podnoszenia stóp procentowych, gdy wreszcie zaczną one iść w górę. Yellen zaznaczyła, że choć ze słownictwa używanego przez Fed zniknęło słowo „cierpliwość”, nie oznacza to, że bank centralny będzie podchodził do podwyżek stóp w sposób „niecierpliwy”. Polityka Fedu najprawdopodobniej będzie łagodna i uzależniona od danych ekonomicznych. Jak już wspomniałem, uważamy, że Fed zacznie podnosić stopy w tym roku – najprawdopodobniej od września. Przy spadającym bezrobociu oraz zbliżaniu się do poziomu pełnego zatrudnienia, jest mało prawdopodobne, by stopa Federal Funds Rate utrzymała się na zerowym poziomie. Ważniejsze jest jednak na ile konserwatywny będzie Fed w swych działaniach. W 2004 r., czyli w czasie ostatniego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej, Rezerwa Federalna podnosiła stopy o 25 punktów bazowych (0,25%) podczas każdego kolejnego posiedzenia w okresie dwóch lat. Tym razem nie spodziewam się podobnej skali podwyżek.

Co sądzi Pan o aprecjacji dolara i jej wpływie na gospodarkę?

Moja pierwsza myśl sugeruje, że dolar z pewnością ma pewien wpływ na amerykański wzrost gospodarczy, choć jest on względnie niewielki. Konsekwencjom umocnienia się dolara poświęca się dziś wiele uwagi, ale uważamy, że będą one bardziej widoczne w zyskach spółek o międzynarodowym zasięgu niż w ogólnym produkcie krajowym brutto (PKB). Gospodarka Stanów Zjednoczonych jest w dużej mierze napędzana koniunkturą krajową; konsumpcja generuje 2/3 PKB, zatem z punktu widzenia ogólnego wzrostu, większe znaczenie ma kondycja rynku konsumenckiego czy sytuacja na rynku pracy. Aprecjacja dolara ma pewien wpływ na gospodarkę, ale jest on jednak znikomy.

Dlaczego nie notujemy wzrostu płac, jeżeli zbliżamy się do pełnego zatrudnienia?

Pełne zatrudnienie nie oznacza stopy bezrobocia równej 0%. Zawsze znajdą się ludzie zmieniający pracę, co nazywamy bezrobociem frykcyjnym. Stany Zjednoczone zbliżają się dziś do pełnego zatrudnienia, ale faktycznie nie obserwujemy zrównoważonego wzrostu płac. Jedna z przyczyn tej sytuacji ma związek ze wskaźnikiem aktywności zawodowej, tj. odsetkiem osób zatrudnionych lub poszukujących pracy w całej populacji, który jest na bardzo niskim poziomie w porównaniu z tym, jakiego spodziewalibyśmy się w okresie następującym po recesji. Można to po części wytłumaczyć masowym odchodzeniem przedstawicieli wyżu demograficznego na emeryturę. Niezależnie od przyczyn, jest mało prawdopodobne, by wskaźnik aktywności zawodowej znacząco spadł w najbliższej przyszłości, co mogłoby utrzymać umiarkowany wzrost płac.

Kiedy zatem rentowność papierów skarbowych zacznie rosnąć?

Uważamy, że krótkoterminowe stopy procentowe zaczną rosnąć w tym roku, ale najważniejsze jest to, że te wzrosty będą stopniowe. W przypadku stóp długoterminowych, sprawa jest nieco bardziej złożona. Naszym zdaniem, rentowność 10-letnich bonów skarbowych powinna być wyższa w obecnych warunkach gospodarczych i prawdopodobnie będzie rosnąć do końca roku, ale można wskazać także kilka powodów, dla których długoterminowe stopy procentowe mogą być jednak niższe niż to uzasadnione jeszcze przez pewien czas. Przecena na rynku ropy ogranicza prognozy inflacyjne, choć ten wpływ będzie z czasem coraz słabszy. Wzrost gospodarczy nie jest oszałamiający i sądzimy, że nie wystarczy, by pobudzić inflację lub wymusić wzrost stóp w najbliższej przyszłości. Znacząca aprecjacja dolara amerykańskiego również wywiera presję na spadek cen importowych, dodatkowo zaniżając inflację.

Mówimy o prawdopodobieństwie podwyższenia stóp przez Fed, ale należy także pamiętać o płynności globalnej. Japonia wciąż realizuje potężny program luzowania ilościowego, a za kilka tygodni swój własny program o wartości ok. 1 bln euro uruchomi Europejski Bank Centralny (EBC). Rozluźnianie polityki przez banki centralne poza Stanami Zjednoczonymi powinno nadal wywierać presję na globalnych stopach procentowych. Taka sytuacja nie powinna ulec zmianie w perspektywie najbliższego roku. Patrząc na rentowność 10-letnich papierów skarbowych USA poniżej 2%, mamy wrażenie, że ta stopa po prostu musi pójść w górę. Gdy jednak widzimy rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych na poziomie ok. 0,3%, oprocentowanie niemieckich „Bundów” rzędu 0,17%, czy też rentowność szwajcarskich obligacji rządowych wkraczającą na terytorium ujemne[2], dochodzimy do wniosku, że stopy w USA ostatecznie pójdą w górę, ale i tak pozostaną względnie niskie przez dłuższy czas w takich warunkach.

Jakie są implikacje inwestycyjne tej sytuacji?

W naszej ocenie, w obecnej sytuacji rynkowej bardzo uzasadniona jest dywersyfikacja inwestycji stałodochodowych[3], włącznie z ekspozycją globalną. Dostrzegamy wybrane możliwości na globalnych rynkach kredytowych oraz korzystne warunki ekonomiczne dla obligacji przedsiębiorstw w USA, w tym zarówno dla obligacji o ratingu inwestycyjnym, jak i dla papierów o wysokim dochodzie. Podobają nam się również bankowe kredyty lewarowane, a także obligacje komunalne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestowanie w fundusz koncentrujący się na sektorze surowcowym wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami, jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji mających wpływ na ten sektor.

Wyłączenie odpowiedzialności za odnośniki do stron zewnętrznych

Odnośniki mogą przekierowywać użytkownika na zewnętrzne strony lub do zewnętrznych elementów multimedialnych zawierających informacje lub usługi, które nie zostały przez nas sprawdzone ani nie są przez nas wspierane. Radzimy zapoznać się z polityką dotyczącą prywatności, bezpieczeństwa, użytkowania, itp. każdej odwiedzanej strony internetowej, ponieważ nie mamy żadnej kontroli nad takimi stronami zewnętrznymi ani nie ponosimy żadnej odpowiedzialności za treści na nich zawarte.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.


[1] Federal Funds Rate to stopa kredytów overnight udzielanych przez jedną instytucję depozytową z wykorzystaniem funduszy powierzonych Rezerwie Federalnej drugiej instytucji depozytowej.

[2] Źródło: Bloomberg, dane na marzec 2015 r.

[3] Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.