Pośród byków i niedźwiedzi

Garść komentarzy z Forum Inwestorów Regionu Azji i Pacyfiku

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski niemiecki hiszpański

Na różnych rynkach na całym świecie czuć powiew wiatru zmian, czy to we wzbierającej fali optymizmu w strefie euro, czy też w zauważalnych reperkusjach spadku tempa chińskiego wzrostu w Australii. Specjaliści z Franklin Templeton Investments przedstawili swe analizy zmiennego klimatu inwestycyjnego na świecie podczas naszego Forum Inwestorów Regionu Azji i Pacyfiku pt. „Pomysły inwestycyjne w zmieniającym się świecie”, które odbyło się w ubiegłym miesiącu w Sydney (Australia). Poniżej prezentujemy niektóre z przedstawionych spostrzeżeń.   

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab, wiceprezes wykonawczy, CIO, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, Templeton Global Macro

O Grecji i potencjalnym wzroście w strefie euro:

Grecja niezmiennie znajduje się w centrum uwagi. Od dawna sądzimy, że w Grecji najprawdopodobniej zrealizuje się jeden z trzech scenariuszy: kraj nie będzie w stanie spłacać zadłużenia, opuści strefę euro lub będzie stale dotowany przez Niemców. Jak dotąd Niemcy cały czas wspierają Greków finansowo, ale możliwości w tym zakresie się kurczą. Dlatego teraz przyglądamy się dwóm pozostałym scenariuszom, czyli wyjściu z eurolandu lub niewypłacalności. Nie wiem, który z nich się ziści, ale jestem przekonany, że europejski system finansowy jest dziś znacznie bardziej odporny i jest w stanie poradzić sobie ze skutkami obydwu tych wydarzeń. Jeżeli Grecja zbankrutuje, nie powinno to mieć konsekwencji systemowych, biorąc pod uwagę dużą płynność systemu bankowego, stanowiącą zabezpieczenie reszty eurolandu. Niektóre aktywa obarczone wyższym ryzykiem mogą notować wyprzedaż, jeżeli Grecja stanie się niewypłacalna lub wyjdzie z unii walutowej, ale ryzyko kryzysu systemowego jest dziś mniejsze niż choćby dwa, trzy czy cztery lata temu.

Ważniejszym tematem dla Europy jest dziś, naszym zdaniem, program luzowania ilościowego Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Choć luzowanie miało pewien stymulacyjny wpływ na inwestycje, najważniejszym efektem tego programu jest jak dotąd, w mojej ocenie, spadek wartości euro. Strefa euro jest w dużym stopniu uzależniona od eksportu. Wraz z deprecjacją euro, niemiecki eksport najprawdopodobniej wzrośnie, co z kolei może zwiększyć inwestycje i tempo wzrostu w całym eurolandzie. Rynek jest dziś najwyraźniej przekonany o tak fatalnym stanie europejskiej gospodarki, że produkt krajowy brutto (PKB) w strefie euro ma być w tym roku niższy niż 1%. My mamy odmienny punkt widzenia. Spodziewamy się, że euroland będzie radzić sobie lepiej, ale nie dlatego, że wszystkie problemy tego regionu zostaną w tym roku rozwiązane. Francja i Włochy wciąż potrzebują reform, a fiskalna i polityczna integracja nadal pozostaje w sferze planów. W krótkiej, czyli rocznej perspektywie, wzrost gospodarczy w strefie euro może pozytywnie zaskoczyć. W pierwszej kolejności spodziewamy się poprawy danych o niemieckim eksporcie, a następnie ożywienia w niemieckim przemyśle.

Chris Siniakov
Chris Siniakov

Chris Siniakov, dyrektor zarządzający ds. instrumentów o stałym dochodzie, Franklin Templeton Investments Australia

O wpływie trendów globalnych na australijską gospodarkę:

Tempo wzrostu chińskiego PKB spada wraz z odchodzeniem tej gospodarki od modelu uzależnionego od inwestycji w kierunku zrównoważonego modelu opartego na inwestycjach i konsumpcji.  Nie jest to najlepszy scenariusz dla Australii, która od mniej więcej 15 lat eksportuje do Chin duże ilości surowców, zaspokajając zapotrzebowanie generowane przez boom budowlany. W reakcji na te zmiany, Bank Rezerw Australii stara się pobudzić australijską gospodarkę poprzez obniżki stóp procentowych i deprecjację australijskiego dolara. Obecna referencyjna stopa Banku Rezerw na poziomie 2,25% przekłada się na średnie oprocentowanie kredytów hipotecznych rzędu 5%, czyli najniższe, jakie wielu z nas widziało w swoim życiu.

Niższe stopy procentowe jak dotąd nie ożywiły jednak australijskiej gospodarki. Uważamy, że Bank Rezerw musi zrobić znacznie więcej i dlatego spodziewamy się dalszych spadków rentowności i kursu dolara australijskiego.

Na australijski rynek wpływ mają także inne czynniki globalne, a w szczególności programy luzowania ilościowego w Europie i Japonii. Nadwyżki płynności generowanej przez te programy poszukują rynków docelowych, a rentowność w Australii wciąż jest względnie atrakcyjna. Nawet przy poziomie ok. 2%, 10-letnie australijskie obligacje są i tak lepiej oprocentowane niż papiery z Europy, które w niektórych przypadkach oferują ujemny dochód. Wraz z ogólnoświatowym poszukiwaniem rentowności, spodziewamy się zatem napływu większych ilości kapitału do Australii.

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

Cindy Sweeting, CFA, prezes – Templeton Investment Counsel, dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi – Templeton Global Equity Group

O japońskim programie luzowania ilościowego i spadku kursu jena:

Japonia wciąż daje do myślenia inwestorom, którzy widzieli już wiele pozornych, ale nieudanych wzlotów tego kraju na przestrzeni ostatnich 25 lat. Zawsze w takich sytuacjach pojawia się pytanie: czy tym razem będzie inaczej? Uważamy, że potężny program luzowania ilościowego oraz towarzyszące mu osłabienie waluty nie mogą być jedynym rozwiązaniem ekonomicznych problemów Japonii. Spośród trzech tzw. „wektorów” rządowego planu pobudzenia wzrostu (zwanego „Abenomiką”, od nazwiska premiera Shinzo Abe), wdrożono tylko politykę pieniężną. Reformy budżetowe i strukturalne nadal czekają na pełną realizację.

Słabsza waluta oczywiście powinna przynieść korzyści dla japońskiego eksportu, ale Japonia nie jest już gospodarką napędzaną przez eksport, który generuje dziś zaledwie ok. 16% japońskiego PKB.[1] Japonia jest obecnie gospodarką opartą na konsumpcji. Tańsza waluta podniosła ceny importowanych towarów i usług w większym stopniu, niż przyczyniła się do wzrostu eksportu. Wzrosty cen będą stanowiły dodatkowe obciążenie dochodów rozporządzalnych konsumentów, o ile płace nie wzrosną proporcjonalnie mocno. Jak dotąd tak się nie stało i siła nabywcza konsumentów spada, co z kolei uszczupla oszczędności zgromadzone przez Japończyków. Niektórzy mogą nadal sądzić, że Japonia to kraj o dużych oszczędnościach, jednak nie jest to zgodne z prawdą. Wskaźnik oszczędności w Japonii przeszedł wręcz na stronę ujemną, po części dlatego, że dużą część populacji stanowią osoby w wieku powyżej 65 l., które już nie gromadzą oszczędności. Wpływ starzenia się populacji, czyli powolnego, ale konsekwentnego trendu, o którym mówimy od 20 czy 30 lat, teraz zaczyna być naprawdę odczuwalny.

Michael Materasso
Michael Materasso

Michael Materasso, starszy wiceprezes, współprzewodniczący komitetu ds. polityki inwestowania w instrumenty o stałym dochodzie, Franklin Templeton Fixed Income Group

O stopach procentowych w USA i cyklu biznesowym:

Gdybyśmy spojrzeli wyłącznie na rentowność amerykańskich papierów skarbowych, moglibyśmy dojść do wniosku, że gospodarka USA jest w bardzo złym stanie. Jak to możliwe, by 2-letnie bony skarbowe były oprocentowane poniżej 0,60%, 10-letnie papiery poniżej 2%, a 30-letnie obligacje nieco poniżej 2,50%?[2] Z historycznego punktu widzenia, tak niskie stopy zdają się nie mieć uzasadnienia, biorąc pod uwagę korzystne warunki ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych.

Myślę, że jesteśmy już na takim etapie cyklu biznesowego, który rozpoczął się w chwili oficjalnego wyjścia z recesji w czerwcu 2009 r., że Rezerwa Federalna USA (Fed) może przejść do bardziej neutralnej polityki pieniężnej, tj. stóp federal funds rate (oprocentowania kredytów overnight udzielanych przez jedną instytucję depozytową z wykorzystaniem funduszy powierzonych Fedowi drugiej instytucji depozytowej) w przedziale 3-3,5%. Stopy procentowe będą rosły do tego poziomu stopniowo, najprawdopodobniej w perspektywie 18-24 miesięcy.  

Jeżeli Fed wykroczy poza neutralną politykę i będzie dalej podnosił stopy, faza zaostrzania polityki może potrwać kilka kolejnych lat. Może się zatem okazać, że cykl biznesowy w USA, który rozpoczął się w połowie 2009 r., potrwa do 2019 r. czy 2020 r. Uważam, że to istotne, ponieważ jeżeli cykl miałby być tak długotrwały, oznaczałoby to, że mamy przed sobą jeszcze długą drogę. Ważne, aby ustalić kiedy ten cykl biznesowy najprawdopodobniej się skończy, ponieważ zwykle w takich momentach występują zakłócenia na rynku.

W USA, okresy ekspansji gospodarczej trwały średnio ok. sześciu lat, jednak bieżący okres może być wydłużony nawet do 10 lat z kilku powodów. W konsekwencji ogromnych strat odniesionych podczas kryzysu finansowego w latach 2007-2009, aktualny cykl rozpoczął się od czystej karty. Banki odpisały lub umorzyły znaczące ilości długów, a jednocześnie zgromadziły duże ilości kapitału. Zaostrzenie regulacji zmusiło banki do poprawy kondycji bilansów. W podobnej sytuacji znaleźli się konsumenci, którzy zredukowali zadłużenie poprzez jego spłatę lub ogłoszenie upadłości. Gdy bieżący cykl zacznie tracić tempo, to inwestorzy, a nie banki, będą go napędzać. Sądzimy, ponadto, że na wzrost presji inflacyjnej będzie trzeba jeszcze trochę poczekać.

W tym roku spodziewamy się podwyżek krótkoterminowych stóp procentowych w USA, ale jednocześnie nie uważamy, by krzywa dochodowości papierów skarbowych miała pójść w górę zbyt gwałtownie. Ponadprzeciętnemu wzrostowi gospodarczemu będzie towarzyszyć stopniowy wzrost inflacji bazowej, która jest jednym z czynników, jakie Fed bierze pod uwagę rozważając podwyżki stóp. Wzrost płynności na świecie prawdopodobnie skłoni inwestorów zagranicznych do kupowania amerykańskich instrumentów, a w szczególności papierów długoterminowych, które oferują znacznie wyższą rentowność niż papiery z ich rynków lokalnych. Te czynniki, połączone ze stabilnym lub silnym dolarem, powinny nieco tonować wzrosty stóp procentowych.

Peter Wilmshurst
Peter Wilmshurst

Peter Wilmshurst, CFA, wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, analityk, Templeton Global Equity Group

O możliwościach związanych z wartością na światowych rynkach akcji:

Jako inwestorzy koncentrujący się na wartości, poszukujemy nielubianych akcji z nielubianych rynków. Z sektorowego punktu widzenia, który zwykle stosujemy inwestując na całym świecie, dostrzegamy wartość w trzech obszarach, czyli w sektorze finansowym, w przemyśle farmaceutycznym i w energetyce.

Po pewnym odbiciu, wyceny w sektorze finansowym nie są już na kryzysowych poziomach sprzed kilku lat, ale w porównaniu ze średnimi długoterminowymi wciąż oferują znaczący rabat. Poprawiły się, ponadto, wskaźniki kapitalizacji.

Wartość w branży farmaceutycznej dostrzegamy już od 5-6 lat, ale ostatnio sytuacja nieco się zmieniła. Gdy duże koncerny farmaceutyczne na świecie oferowały wskaźniki cen do zysków na poziomie 10x, uznawaliśmy, że to przekonywujący argument, by przygotować się na trudniejsze czasy w najbliższej przyszłości, szczególnie, że wiele dochodowych leków zostało wyłączonych z ochrony patentowej. Dziś sektor farmaceutyczny notuje wskaźniki cen do zysków na poziomie 17x, a branża zanotowała spory wzrost w ostatnich latach.[3] Rosnący poziom zamożności przekłada się na wzrost wydatków na ochronę zdrowia, a starzejące się społeczeństwa na całym świecie także wydają więcej pieniędzy na opiekę medyczną.

Sektor ma za sobą trudny okres wdrożeń nowych leków w warunkach zaostrzanych regulacji amerykańskiej Agencji ds. Żywności i Leków (FDA). Ostatnio, liczba zatwierdzanych przez FDA produktów zaczęła jednak rosnąć. Spółki zaczęły wprowadzać na rynek nowe leki, które odpowiadają na niezaspokajane dotychczas potrzeby i mogą wygenerować znacznie większe przychody. Wciąż dostrzegamy w tym obszarze potencjał wzrostowy i wartość dla akcjonariuszy.

Pokłady wartości widzimy także w sektorze energetyki. Możliwości w tym obszarze są dość rozległe, ale my koncentrujemy się głównie na segmencie usług dla przemysłu naftowego. Choć całkowita liczba aktywnych platform wydobywczych spada, wprowadzenie ropy na rynek wymaga coraz większej ilości usług, co stanowi źródło możliwości dla sektora o tak atrakcyjnych wycenach. 

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.



[1] Źródło: Bank Światowy, dane na 2013 r.

[2] Źródło: Bloomberg LP, dane na dzień 1 kwietnia 2015 r.

[3] Źródło: FactSet. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.