Pośród byków i niedźwiedzi

Grecja: między młotem a kowadłem

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski niemiecki hiszpański

Grecja najwyraźniej utknęła między siłami politycznymi z lewej strony (Syriza) a siłami budżetowymi z prawej strony (obciążenie zadłużeniem, oszczędności budżetowe narzucone przez europejską unię walutową). Czy kraj ten ma jakieś rozsądne wyjście z tej sytuacji? Jakie są możliwości? Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, odpowiada na te i inne pytania, nucąc pewien popularny przebój z lat siedemdziesiątych.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors,
Franklin Templeton Solutions

Wracając wieczorem do domu, czasem lubię posłuchać muzyki. Utwory, które najczęściej mi towarzyszą, to piosenki, z którymi związane są ważne dla mnie wspomnienia lub wydarzenia z dawnych lat, np. naiwne ballady z lat siedemdziesiątych, przywołujące obrazy ze szkolnych potańcówek. Ostatnio słuchałem klasycznej piosenki zespołu Stealers Wheel pt. „Stuck in the Middle With You”, która przywiodła mi na myśl obecną sytuację w Grecji.

Grecka odyseja: jak do tego doszło

Aby zrozumieć obecną sytuację w Grecji i możliwe scenariusze na przyszłość, uważam, że – jako inwestorzy – musimy zrozumieć pewne wydarzenia z historii tego kraju. Postaram się przedstawić sytuację w tym kontekście – przynajmniej w odniesieniu do finansów.

Mniej więcej cztery lata temu, Grecja wpadła w kryzys. Wskaźnik zadłużenia do produktu krajowego brutto (PKB) wynosił ok. 170%,1 a rentowność 10-letnich greckich obligacji wzrosła w 2012 r. powyżej poziomu 40%, na fali obaw inwestorów o wypłacalność Grecji. W tamtym momencie było jasne, że Grecja nie będzie w stanie spłacić swych długów. Po gorączkowych negocjacjach, grecki rząd, Komisja Europejska oraz Europejski Bank Centralny (EBC) uzgodnili warunki pakietu pomocowego. W 2012 r. zastanawialiśmy się, czy wchodząc do strefy euro, Grecja przypadkiem nie „dosiadła rekina”.

W amerykańskiej popkulturze, zwrot ten odnosi się do momentu, w którym program telewizyjny, zespół muzyczny, aktor, polityk lub inna osoba publiczna (a w omawianym przez nas przypadku – kraj członkowski unii walutowej) zmieniła kurs na gorsze lub zaczęła nieodwracalnie tracić popularność. Idiom ten ma swoją genezę w odcinku amerykańskiego serialu komediowego pt. „Happy Days” z lat siedemdziesiątych, w którym jeżdżący na nartach wodnych Fonzie (Henry Winkler), ubrany w kąpielówki i jego słynną skórzaną kurtkę, wskakuje na rekina, podejmując wyzwanie i demonstrując swoją odwagę. Dla serialu, który przez kilka sezonów przedstawiał uniwersalne doświadczenia nawiązujące do nostalgii za latami pięćdziesiątymi, ta jedna scena zwiastowała zmianę kursu w kierunku tanich sztuczek mających przyciągnąć mało wymagającą widownię. Krytycy sugerowali, że odcinek z rekinem był w istocie początkiem końca serialu, który stał się własną karykaturą, zanim osiągnął całkowity upadek w 1984 r.

Wracając do 2012 r., gdy panika wokół Grecji nieco się uspokoiła wraz z pomocą finansową ze strony Unii Europejskiej, wszyscy odetchnęli z ulgą, a rentowność greckich obligacji spadła do poziomów niższych nawet od tych notowanych kilka lat wcześniej przed kryzysem. Warto zaznaczyć, że decyzja UE o greckim bailoucie nie była wyłącznie przejawem altruizmu, ponieważ zasadnicza część greckiego długu była w rękach banków z Francji, Niemiec, Włoch i innych rdzennych państw członkowskich.

Wsparcie dla Grecji było zatem wówczas wsparciem dla całej Europy.

Przenieśmy się teraz do dnia dzisiejszego. Pomimo zmian niektórych aktorów odgrywających główne role (partia Syriza), okoliczności dotyczące greckiego zadłużenia zasadniczo nie uległy zmianie. Grecja i UE generalnie znajdują się w tym samym miejscu, przy czym obecnie największe europejskie banki wydają się bardziej odporne.

Historia zatoczyła koło, ponieważ „rozwiązanie” wprowadzone w 2012 r. nie zapewniło długofalowej stabilizacji, a wręcz przyniosło odwrotny efekt. Grecja pogrążyła się w jeszcze większej depresji, a po kilku latach bezrobocie nadal przewyższa 25% (a wśród młodych obywateli jest wyższe niż 50%).2 Wskaźnik zadłużenia Grecji do PKB przewyższa dziś 170%,3 a kraj ponownie stoi przed zagrożeniem niewypłacalności.

Greece

Wejście Syrizy

W styczniu 2015 r., grecki elektorat, sfrustrowany wieloletnim zaciskaniem pasa i wciąż oczekujący na jakiekolwiek oznaki poprawy sytuacji ekonomicznej, postanowił, że chce zmian. Zwycięstwo w wyborach przypadło partii Syriza, która oparła swą kampanię na obietnicach odejścia od wymaganych przez UE oszczędności, które wprowadzono w ramach umowy bailoutu w 2012 r.

Syriza twierdzi, że oszczędności, jakich Berlin i reszta Europy żądały w 2012 r. nie były uzasadnione i wręcz utrudniły Grecji rozwiązanie swych problemów z zadłużeniem w dłuższej perspektywie. Nowy grecki minister finansów, Yanis Varoufakis, rozpoczął publiczną debatę na temat renegocjacji wartego 365 mld USD greckiego długu i domaga się wydłużenia czasu spłaty, obniżenia oprocentowania i powiązania harmonogramu spłat z wzrostem gospodarczym Grecji.

W odpowiedzi na takie postawienie sprawy, Niemcy zapowiedzieli jednoznacznie, że restrukturyzacja zadłużenia nie wchodzi w grę, a pozostali członkowie strefy euro zaprezentowali wspólny front w tej sprawie. Co więcej, ewentualna dalsza pomoc finansowa dla Grecji wciąż ma być obciążona surowymi wymaganiami związanymi z oszczędnościami. Syriza z kolei nie chce o tym słyszeć.

Z politycznego punktu widzenia, oznacza to zatem impas. Z jednej strony mamy niemieckiego ministra finansów Wolfganga Schauble, a z drugiej – grecki elektorat i partię Syriza. Pomiędzy młotem a kowadłem znajduje się grecki premier Alexis Tsipras i minister finansów Yanis Varoufakis, którzy stoją przed najwyraźniej niemożliwym do rozstrzygnięcia dylematem: jak zadowolić jednocześnie obywateli Grecji i resztę Europy.

Innymi słowy, grecki rząd musi służyć dwóm panom. Według sondaży, wielu Greków popiera twardą negocjacyjną taktykę rządu w Atenach. Z drugiej strony, te same sondaże pokazują, że Grecy chcą pozostać w strefie euro, co z kolei wymaga spełnienia żądań eurolandu w zakresie oszczędności. Ta sytuacja to modelowy przykład prawdziwego dylematu.

Scenariusze „Grexitu”: potencjalny wpływ na Grecję

Niektórzy członkowie Syrizy uważają, że najlepszym sposobem na odzyskanie finansowej niezależności przez Grecję byłoby ogłoszenie upadłości i uwolnienie się od euro. Nie jestem pewien, czy to najlepszy pomysł, ale rozważmy możliwe konsekwencje takiego kroku.

Według koncepcji Syrizy, taka alternatywa pozornie może wydawać się atrakcyjna. Greckie zadłużenie zostałoby zredukowane do bardziej zrównoważonego poziomu, a powrót do drachmy pozwoliłby obniżyć wartość waluty i zwiększyć konkurencyjność. Taką wizję można uznać za utopijną, a realistyczne wyobrażenie ewentualnego powrotu drachmy (dawnej greckiej waluty) nieco mnie przeraża.

Nagłe opuszczenie przez Grecję strefy euro oznaczałoby, w naszej ocenie, bankructwo greckiego systemu bankowego i gospodarki. W takim wypadku, grecka waluta dość szybko okazałaby się bezwartościowa i z pewnością byłaby ostatnim instrumentem, w którym zagraniczni inwestorzy chcieliby lokować swój kapitał. Najgorszy scenariusz wyobrażamy sobie następująco: banki zaczną się chwiać, bankomaty zostaną opróżnione, stopy procentowe poszybują w górę, a spółki zbankrutują, co może dotyczyć nawet największego krajowego koncernu energetycznego. Czy firmy będą miały dostateczną płynność, by zapewnić dostawy najpotrzebniejszych dóbr, takich jak paliwo, leki czy żywność? W przypadku najbardziej pesymistycznego scenariusza, przychody z podatków prawdopodobnie dramatycznie spadną, a ogłaszający bankructwo rząd nie będzie w stanie pożyczyć pieniędzy zagranicą. Grecja utraci zaufanie międzynarodowych inwestorów i nie będzie w stanie pozyskać finansowania przez całe lata.

Jak na taką sytuację zareagują obywatele? Ogłoszenie upadłości przez Argentynę w 2001 r. wywołało gwałtowne zamieszki i plagę kradzieży. Przykład Argentyny pokazuje także jak długo trwa rekonwalescencja gospodarki. W następstwie tych wydarzeń, dziesiątki tysięcy Argentyńczyków opuściło kraj. Czy Grecy postąpią podobnie? Widząc, że sytuacja ze złej przechodzi w dramatyczną, rząd formowany przez Syrizę (która wygrała wybory dzięki obietnicom zwiększenia wydatków publicznych) może po prostu zacząć drukować więcej drachm, by zasypać dziurę budżetową, tym samym stymulując hiperinflację.

Czy Grecja może ogłosić bankructwo, a jednocześnie pozostać w strefie euro?

Uważamy, że to możliwe, ale i tak stawiałoby to ten kraj i jego obywateli w fatalnym położeniu. Grecki system bankowy prawdopodobnie i tak by zbankrutował, instytucje finansowe i tak nie byłyby w stanie pozyskać finansowania od eurolandu, by zrekapitalizować banki, a jedynym wyjściem z sytuacji, jakie jesteśmy w stanie sobie wyobrazić, byłoby oferowanie posiadaczom lokat akcji banków jako zabezpieczenia zdeponowanych w tych bankach pieniędzy. To z kolei wiązałoby się najprawdopodobniej z kontrolą kapitału. Rząd wciąż starałby się zrównoważyć budżet, co byłoby niezmiernie trudne, zważywszy na fakt, że upadek systemu finansowego z pewnością stłumiłby wzrost gospodarczy. Choć to tylko przewidywania, można powiedzieć, że obecna sytuacja może podążać w wielu różnych kierunkach. Kombinacja czynników biznesowych, finansowych, ekonomicznych i politycznych jest bardzo złożona.

Scenariusze „Grexitu”: potencjalny wpływ na Europę

A co z resztą Europy? W jaki sposób wyjście Grecji z eurolandu odbiłoby się na rdzennych państwach członkowskich unii walutowej?

Początkowo konsekwencje prawdopodobnie byłyby do zniesienia, ale w dłuższej perspektywie trudno je przewidzieć i mogą być poważne. Przypuszczam, że Europejski Mechanizm Stabilizacyjny4 może być wykorzystany w celu powstrzymania rozprzestrzenienia się problemów na inne kraje peryferyjne. Kraje te są dziś znacznie mniej podatne na wpływ zagrożeń płynących z Grecji, niż w 2011 r., a ryzyko większego kryzysu wydaje się minimalne.

Oczywiście kraje partnerskie muszą jednak liczyć się ze stratami finansowymi. Europejski fundusz gromadzący środki przeznaczone na bailout i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) na przestrzeni ostatnich lat wspomogły Grecję środkami o wartości ok. 300 mld euro. Niemcy bezpośrednio lub pośrednio gwarantują prawie 65 mld euro z tej kwoty. Jeżeli Grecja opuści euroland, duża część tych pieniędzy zapewne wyparuje.

Ryzyko polityczne dla Europy / Niemiec może okazać się znaczące. Przez pięć lat, przywódcy polityczni w UE wiele zrobili dla utrzymania Grecji w UE za wszelką cenę. Opuszczenie wspólnoty niosłoby za sobą niemal nieprzeliczalne ryzyko ekonomiczne dla Grecji, które jednak mogłoby przynieść pewne korzyści polityczne. W przypadku reszty Europy sytuacja wygląda odwrotnie. Z politycznego punktu widzenia, dla Europy byłaby to ogromna porażka.

Niemcy nie chcą wyjścia Grecji z eurolandu, ale jednocześnie obawiają się, że ustępstwa wobec Syrizy zwiększą popularność innych antysystemowych partii w całej unii walutowej. W Hiszpanii, Portugalii i Irlandii, tj. w krajach, które także otrzymały pomoc finansową w ostatnich latach, wybory zaplanowane są na koniec 2015 r. i początek 2016 r. Berlin obawia się, że jeżeli Syriza doprowadzi do renegocjacji warunków spłaty greckiego długu, rządy innych krajów zażądają w przyszłości podobnych ustępstw.

 To tłumaczy także dlaczego obecne konserwatywne rządy w Madrycie, Lizbonie i Dublinie ostro sprzeciwiają się spełnieniu greckich żądań. Rządy te w przeszłości broniły polityki „zaciskania pasa” i nie mogą wspierać ustępstw wobec Grecji, o które nie prosiły dla własnych krajów. Z perspektywy UE, zaakceptowanie umorzenia części greckich obligacji w obecnej sytuacji wydaje się niemożliwe. Z kolei pozwolenie Grecji na odejście byłoby politycznie i ekonomicznie niepożądane. Kraj ten wciąż tkwi zatem między młotem a kowadłem.

Co powinna zrobić Grecja?

Postawmy się w sytuacji Grecji. Odkładając na bok moralne i etyczne aspekty niewywiązywania się ze swych zobowiązań oraz krótkoterminowe problemy, z czysto pragmatycznego (makiawelicznego) punktu widzenia wyjście ze strefy euro może się Grecji nawet opłacić na dłuższą metę. Nie sugeruję, że to najlepsze wyjście z obecnej sytuacji, ale jeżeli rozważymy ten scenariusz, możemy przyjąć, że Grecja w końcu odzyska dostęp do rynków obligacji, choć dziś może to się wydawać nieprawdopodobne.

Grecja może teoretycznie odmówić spłaty długu i powrócić do drachmy, pozwolić rynkowi ustalić wartość waluty, a następnie zacząć porządkować państwowe finanse. To jednak dość zniechęcająca perspektywa.

Inny interesujący punkt widzenia: według publikacji CIA World Factbook, turystyka generuje 18% greckiego PKB.5 Czemu nie spróbować podnieść tego wskaźnika do 25% lub 30%? Czyniąc z Grecji najbardziej atrakcyjne, najkorzystniejsze finansowo i najprzyjemniejsze turystyczne miejsce w Europie? Aktualny kurs dolara amerykańskiego do euro jest atrakcyjny dla zorientowanych na konsumpcję Amerykanów. Grecja ma już wspaniałe tereny, lokalne jedzenie jest wyjątkowe, a mieszkańcy tego kraju są gościnni i przyjaźnie nastawieni. Gdyby Grecja postawiła na turystykę i zaczęła traktować każdego gościa jak króla przywożącego skrzynie ze złotem (co zresztą byłoby uzasadnione), kraj ten może radzić sobie całkiem nieźle pod względem PKB.

Jeżeli jakakolwiek firma chciałaby otworzyć w Grecji fabrykę, należy zapewnić wszelkie możliwe warunki zachęcające inwestorów zagranicznych. Należy ograniczyć biurokrację i kusić przedsiębiorców do przywożenia do Grecji pieniędzy i tworzenia miejsc pracy, a grecki rząd powinien zająć się całą resztą.

Choć nie byłoby to łatwe zadanie, można przytoczyć cały szereg przykładów krajów, które zrobiły to samo mając znacznie mniejsze możliwości, a na pewno nie dysponując takim bogactwem geograficznym, jakie dała Grecji Matka Natura.

Jedyne, co my możemy zrobić w tej sytuacji, to ostrożnie pozycjonować nasze portfele i oczekiwać na dalszy rozwój wydarzeń, bo ostateczny rezultat trudno przewidzieć na tym etapie. Wiem natomiast, że gdy następnym razem usłyszę piosenkę pt. „Stuck in the Middle” („Pomiędzy młotem a kowadłem”), pomyślę o Grecji i UE.  Przypuszczam, że wy także o tym pomyślicie.

Komentarze, opinie i analizy Brooksa Ritchey wyrażają wyłącznie jego osobiste poglądy, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.  Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Kursy walut mogą podlegać znaczącym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji.

__________________

1 Źródło: Eurostat, 2011 r.

2 Źródła: Eurostat, 2014 r. Dane o bezrobociu wśród młodych obywateli to dane o bezrobociu w grupie wiekowej poniżej 25 l.

3 Źródło: Eurostat, styczeń 2015 r.

4 Europejski Mechanizm Stabilizacyjny to utworzony w lutym 2012 r. stały mechanizm antykryzysowy dla krajów należących do unii walutowej. EMS emituje papiery dłużne w celu finansowania kredytów i innych form finansowego wsparcia dla państw członkowskich strefy euro.

5 Źródło: CIA, The World Factbook.