Pośród byków i niedźwiedzi

Hasenstab: Nieograniczone globalne inwestowanie w warunkach nietypowej polityki pieniężnej

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

W tym roku, rozbieżności w polityce pieniężnej na świecie dały międzynarodowym inwestorom wiele do myślenia i stały się tematem ożywionych dyskusji. Podczas swego wystąpienia na Konferencji Inwestycyjnej Franklin Templeton, która odbyła się w tym miesiącu w Londynie, Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, przedstawił wiele cennych spostrzeżeń na ten temat. Hasenstab uważa, że rynki znalazły się na rozdrożu i najwyższy czas dokonać oceny portfeli instrumentów o stałym dochodzie, ponieważ tradycyjne źródła zwrotów mogą wkrótce okazać się nieskuteczne. Michael Hasenstab omówił sposób, w jaki jego zespół działa w okresie, gdy era rekordowo niskich stóp procentowych w USA dobiega końca, a jednocześnie w innych częściach świata płynność rośnie, a polityka pieniężna jest rozluźniana.

Michael Hasenstab at Franklin Templeton's Global Investment Forum in London.
Michael Hasenstab w Londynie podczas forum Franklin Templeton dot. globalnego inwestowania.

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO

Templeton Global Macro

Uważam, że globalne rynki znalazły się dziś na ważnym rozdrożu. Inwestorzy od kilku lat są rozpieszczani przez rynki, a zarówno obligacje, jak i akcje zdają się wymykać grawitacji. Sądzę, że najwyższy czas dokonać oceny portfeli instrumentów o stałym dochodzie i przyjąć całkowicie odmienne podejście do prognozowanych wyników, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w stosunku do innych klas aktywów. W ramach naszych strategii, staramy się budować portfele różniące się od innych, zdywersyfikowane i mniej skorelowane z tradycyjnymi klasami aktywów. W naszej ocenie, globalne warunki makroekonomiczne są obecnie generalnie korzystne, ale poszczególne rynki różnią się od siebie i mierzą się z różnymi wyzwaniami.

Stany Zjednoczone

Ożywienie amerykańskiej gospodarki jest wprawdzie dynamiczne, ale dane o wzroście produktu krajowego brutto (PKB) są od pewnego czasu dość zmienne. Pomimo słabych nakładów na inwestycje w pierwszej połowie roku, odzwierciedlających spadek wydatków w branżach powiązanych z ropą, spodziewamy się przyspieszenia w tym obszarze w drugim półroczu. Co więcej, ponieważ ceny ropy najprawdopodobniej pozostaną niskie przynajmniej w krótkiej perspektywie, rośnie prawdopodobieństwo wzrostu wydatków gospodarstw domowych. Załamanie cen ropy przełożyło się na poważny spadek produkcji energii, co miało duży wpływ na słaby wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale. Uważamy, że sytuacja z pierwszego kwartału była wyjątkowa i raczej nie powinna wyznaczać trendu na kolejne lata. Wprawdzie dla producentów surowców ze złóż łupkowych świat tymczasowo wywrócił się do góry nogami, zasadnicza część gospodarki USA konsumuje potężne ilości ropy, zatem niskie ceny sprzyjają wzrostowi w takich branżach, jak chemia, produkcja pulpy drzewnej i papieru czy inne obszary w dużym stopniu uzależnione od energii, dzięki kosztom obniżonym praktycznie o połowę. Co więcej, niższe ceny ropy w praktyce oznaczają dla konsumentów niższe obciążenie opodatkowaniem. Choć konsumenci jak dotąd wstrzymują się przed wydawaniem tego dodatkowego kapitału, z czasem powinni być bardziej skłonni do zwiększania wydatków. Podsumowując, ceny ropy w ujęciu ogólnym stanowią korzystny czynnik dla gospodarki Stanów Zjednoczonych w okresie poprawy sytuacji na rynku pracy.

Rezerwa Federalna (Fed) tonuje optymizm związany z poprawą warunków na rynku pracy i obawy przed wzrostem inflacji, zatem można byłoby przypuszczać, że rynek pracy wciąż zmaga się z problemami. Gdy jednak przyjrzymy się danym, zauważymy, że wskaźniki dotyczące rynku pracy są na poziomach bliskich tym sprzed kryzysu.

Płace rzeczywiście nie rosną, ale to tylko część szerszego obrazu sytuacji. Liczba zatrudnionych i liczba roboczogodzin zanotowały potężny wzrost, podobnie jak siła nabywcza w gospodarce USA. Uważamy, że wzrost płac w Stanach Zjednoczonych do poziomów stymulujących wzrost inflacji jest tylko kwestią czasu. Według danych szacunkowych Fedu, jesteśmy już blisko stanu zwanego „pełnym zatrudnieniem”. W naszej ocenie, takie warunki nie uzasadniają zerowych stóp procentowych. Stopy mogą być utrzymywane na poziomie 0%, gdy bezrobocie sięga 10%, ale nie w warunkach prawie pełnego zatrudnienia. Obserwując politykę pieniężną Fedu, która byłaby bardziej adekwatna w czasach kryzysu, sądzimy, że wkraczamy na niebezpieczne terytorium, a zaniżone stopy procentowe przestają być zgodne z danymi makroekonomicznymi.

Mówi się o niskim wskaźniku aktywności zawodowej; dominuje przekonanie, że duża część siły roboczej wkrótce ponownie wejdzie na rynek pracy, co ograniczy wzrost płac. Moim zdaniem, ostatnia recesja przyniosła wyjątkowe zjawisko w postaci strukturalnego spadku zatrudnienia – jest wiele osób, które wypadło z rynku pracy i nigdy na ten rynek nie powróci. Niektórzy odeszli na emeryturę, przeszli na rentę lub pozostawali trwale bezrobotni, przez co utracili umiejętności, które pozwoliłby im ponownie podjąć pracę. Tę dynamikę można rozpatrywać z perspektywy krzywej Beveridge’a, która ujmuje liczbę dostępnych na rynku ofert pracy w stosunku do liczby osób bezrobotnych. Obecnie mamy tyle samo ofert pracy, co przed kryzysem, jednak stopa bezrobocia wciąż jest nieco podwyższona. Oznacza to, że choć są wolne etaty i odpowiadające im zasoby ludzkie, potencjalni kandydaci po prostu nie mają odpowiednich kwalifikacji. Sądzę, że ta strukturalna zmiana może być dla niektórych bardzo bolesna, ale jednocześnie warunki na rynku pracy są bliższe realnej stymulacji wzrostu inflacji, niż można byłoby sądzić na podstawie samych danych o stopie bezrobocia.

Forum London 1

Strefa euro

Jeżeli chodzi o strefę euro i problemy Grecji, mogę powtórzyć to, co mówiłem już wcześniej, czyli że spodziewam się realizacji jednego z trzech scenariuszy: Grecja opuści strefę euro, zbankrutuje lub będzie permanentnie dotowana przez Niemcy. Wygląda na to, że największy sens miałoby wyjście z unii walutowej, ponieważ Grecja znalazła się w pułapce zadłużenia i praktycznie nie ma możliwości się z niej wydostać. Z kolei bankructwo, któremu towarzyszyłoby dalsze członkostwo w strefie euro oznaczałoby spore ryzyko, że inne kraje (np. Włochy) mogą postąpić podobnie, czyli dążyć do umorzenia swego długu. Nie sądzę, by do tego doszło, ale takie ryzyko istnieje. W mojej ocenie, najbardziej prawdopodobne jest wyjście Grecji z eurolandu i taki byłby, według mnie, najkorzystniejszy scenariusz. Strefa euro jest dziś bardziej zabezpieczona i ma solidną płynność, zatem wstrząs w Grecji nie wywołałby poważniejszych efektów ubocznych.

Z drugiej strony, najważniejszym wydarzeniem w strefie euro jest program luzowania ilościowego realizowany przez Europejski Bank Centralny (EBC), nie tyle pod względem stymulacji ekspansji ekonomicznej poprzez pompowanie płynności do systemu bankowego (co dzieje się w sposób naturalny), ale z punktu widzenia osłabienia euro. Niższy kurs euro jest wyjątkowo istotny, ponieważ połowę europejskiego wzrostu generują Niemcy, czyli gospodarka zorientowana na eksport. Uważamy, że deprecjacja euro jest najważniejszym narzędziem pozwalającym pobudzić wzrost. Przyglądając się relacji pomiędzy eksportem a kursem euro, można zauważyć, że im większy jest spadek kursu waluty, tym szybszy jest wzrost eksportu, co zapewnia eurolandowi bardzo korzystne warunki. EBC jednoznacznie zapowiada, że zamierza kontynuować drukowanie pieniędzy jeszcze przez pewien czas, co wciąż będzie wywierać presję na euro, szczególnie, gdy Fed zacznie normalizować swe stopy procentowe. W związku z powyższym, nasze krótkoterminowe prognozy dla Europy są optymistyczne. W średniej i dłuższej perspektywie, w niektórych częściach gospodarki eurolandu wciąż jest kilka potężnych zaburzeń, takich jak niedostateczna elastyczność siły roboczej, brak konsolidacji budżetowej oraz brak koordynacji działań politycznych. Europa będzie musiała zmierzyć się z tymi wyzwaniami, które jednak przynajmniej przez pewien czas nie będą jeszcze źródłem poważniejszych problemów.

Jeżeli chodzi o pozycjonowanie naszych portfeli, jedną z możliwych reakcji jest objęcie krótkiej pozycji na euro, ale także przyjrzenie się krajom, które najprawdopodobniej skorzystają na wzroście eksportu. Takie gospodarki, jak Węgry, Czechy czy Polska, mogą zyskać na ożywieniu niemieckiego eksportu, ponieważ spora część niemieckiego przemysłu przeniosła się do tych krajów oferujących wysokie kompetencje, niskie koszty pracy i niskie podatki. Od pewnego czasu pokładamy duże nadzieje w Europie Środkowej i uważamy, że ten dodatkowy korzystny trend powinien pozwolić im wygenerować jeszcze wyższe stopy wzrostu gospodarczego. To jeden z tematów, którymi kierujemy się pozycjonując nasze portfele.

Japonia

Po raz pierwszy od dziesięcioleci, Japonia zdołała przerwać okres deflacji i zaczyna notować wzrost. Japonia zrobiła pierwsze kroki w kierunku odbicia, na które pracowała 30 lat; sporą zasługę należy, według mnie, przypisać premierowi Abe, który prawidłowo zaplanował działania prowadzące do realizacji tak potrzebnych reform długoterminowych. Gdyby próbował przeprowadzić trudne reformy prawa imigracyjnego, rynku pracy i systemu opodatkowania przedsiębiorstw jednocześnie w celu pobudzenia inflacji, prawdopodobnie szybko straciłby poparcie społeczne. Premier wybrał natomiast właściwą kolejność działań, zaczynając od programu luzowania ilościowego, który miał dwie ważne konsekwencje. Realne stopy procentowe zostały drastycznie obniżone, co podniosło ceny aktywów (zarówno akcji, jak i nieruchomości). Zapewniło to premierowi ogromne poparcie, dzięki czemu dziś może myśleć o wdrażaniu reform strukturalnych. Należy także dobrze zrozumieć kluczową rolę, jaką luzowanie ilościowe odegrało w budowaniu politycznej pozycji premiera Abe. Aby pobudzić wzrosty na rynku akcji, rząd musi kupować akcje za pieniądze funduszy emerytalnych. Gdy fundusze emerytalne nie kupują obligacji, a zagraniczni inwestorzy nie są zainteresowani japońskimi obligacjami oferującymi zerową rentowność, jedynym nabywcą pozostaje Bank Japonii. Z kolei jedynym sposobem premiera, by przeciągnąć Ministra Finansów na tę samą stronę, jest zapewnienie odpowiedniego finansowania emisji japońskich obligacji; dlatego są one finansowane poprzez monetyzację długu. Bank Japonii w pełni finansuje deficyt rządowy, zatem japońskie luzowanie ilościowe znacząco różni się od podobnych programów w Europie czy Stanach Zjednoczonych, gdzie chodziło głównie o pompowanie płynności do systemu i manipulowanie kursami walut. W przypadku Japonii jest to czysta monetyzacja długu w celu podwyższenia cen aktywów i zyskania politycznego poparcia. Spodziewam się kontynuacji luzowania ilościowego w Japonii i wynikającej z niego dalszej deprecjacji jena.

Forum London 2

Chiny

Przypadek Chin jest złożony, a przez to fascynujący. Podczas mojej wizyty w Chinach kilka tygodni temu, odbyłem kilka interesujących rozmów z naukowcami, starając się rozstrzygnąć w którym kierunku pójdzie niejako rozdwojona chińska gospodarka. Część gospodarki pogrążona jest w recesji; niektóre samorządy lokalne „odtwarzają” scenariusz obserwowany na rynku obligacji komunalnych w USA w okresie globalnego kryzysu finansowego w latach 2007-2009, a niektóre sektory, np. produkcja czy branże związane z surowcami, zmagają się z nadwyżką zdolności produkcyjnych. Taka sytuacja zwykle prowadzi do wzrostu bezrobocia, cyklicznej dekoniunktury i załamania wzrostu, jednak jak dotąd tak się nie dzieje. Wręcz przeciwnie: warunki na chińskim rynku pracy poprawiają się, a wzrost PKB utrzymuje się na stabilnym poziomie 6,5-7%. Przyczyną takiej sytuacji jest długofalowa zmiana chińskiego profilu demograficznego. Liczebność populacji w wieku produkcyjnym zanotowała pierwszy spadek mniej więcej w 2000 r., a później siła robocza spadała coraz szybciej w efekcie następstw „polityki jednego dziecka” wprowadzonej w życie kilkadziesiąt lat temu. Po kilku dekadach stagnacji, w latach 2003-2004 nastąpił znaczący wzrost płac.

Wraz z wzrostem zarobków, zaczęła rosnąć także konsumpcja wyrażona jako procent PKB. Pomimo recesji w niektórych segmentach gospodarki, profil demograficzny chińskiego rynku pracy napędza konsumpcję i stymuluje wzrost w pozostałych częściach gospodarki Chin. Oficjalne statystyki sygnalizują ciągły spadek konsumpcji, ale dane te opracowywane są na podstawie ankiet, w których poszczególne osoby pytane są o zarobki. Gdy jednak respondent zarabia zasadniczą część swych przychodów w szarej strefie (tj. poprzez działalność, która jest wprawdzie legalna, ale nie jest w żaden sposób rejestrowana) i nie chce płacić podatków, zwykle zaniża swe zarobki. Niektórzy analitycy zaczęli zatem badać co ludzie faktycznie robią ze swymi pieniędzmi, a zatem, między innymi, ile środków przeznaczają na towary konsumpcyjne. Wraz z wzrostem płac, rośnie zatem udział sektora konsumenckiego w PKB. Jeżeli co najmniej 4% wzrostu gospodarczego generuje konsumpcja, nie są potrzebne tak duże nakłady na inwestycje. Każdy, kto był w Chinach, z pewnością dostrzegł zapotrzebowanie na inwestycje w ochronę środowiska i poprawę jakości transportu, a także niedrogie nieruchomości mieszkaniowe w miastach, w których cały czas zachodzą procesy urbanizacyjne.

Można spodziewać się pewnych korzystnych inwestycji, ale do takich z pewnością nie należą centra handlowe czy stadiony piłkarskie zbudowane w latach 2009 -2011.

Problemem jest zatem brak synchronizacji całej chińskiej gospodarki; mamy dwa przeciwne kierunki, a równowaga między nimi jest chwiejna. W pierwszych miesiącach bieżącego roku, trend spadkowy przeważał nad trendem wzrostowym, na co bank centralny zareagował dość agresywnym rozluźnianiem polityki pieniężnej. Uważam, że chiński bank centralny ma narzędzia, w tym zarówno środki budżetowe, jak i dostępne działania w polityce pieniężnej, by osiągnąć zakładane docelowe stopy wzrostu gospodarczego w tym i kolejnym roku. Poważniejsze wątpliwości budzi czas podjęcia działań. Czy uda się zabezpieczyć gospodarkę na najbliższe lata, przez które słabsze obszary gospodarki będą odrabiać straty? Czas pokaże.

Podsumowując, globalna gospodarka notuje dziś przyzwoity wzrost. Stany Zjednoczone rosną w ponadprzeciętnym tempie, a Europa może nas wkrótce pozytywnie zaskoczyć. Chiny z kolei na pewno nie zmierzają ku katastrofie. Takie warunki są ważne dla rynków wschodzących, ponieważ wiele z nich sprzedaje swe towary i usługi do tych gospodarek; gospodarki skoncentrowane na eksporcie, takie jak Korea Południowa czy Meksyk, są szczególnie mocno uzależnione od globalnego wzrostu. Nasza wiara w wybrane rynki wschodzące jest po części motywowana wydarzeniami w poszczególnych krajach, ale także korzystną sytuacją makroekonomiczną.

Często słyszy się błędne przekonanie, że rynki wschodzące są w dużym stopniu uzależnione od ropy, zatem należy dziś stosować w stosunku do nich krótką pozycję. W rzeczywistości, sytuacja jest dość zróżnicowana. Jest kilka krajów importujących potężne ilości ropy, np. Chiny, Indie czy Korea Południowa. W przypadku Meksyku, sektor energetyczny odpowiada za niecałe 10% całego eksportu. Meksyk jest w większym stopniu powiązany z konsumpcją w USA i amerykańskim cyklem wzrostowym, zatem zmniejszanie ekspozycji na Meksyk w związku z sytuacją na rynku ropy może mieć efekt odwrotny do zamierzonego. Uważam, ponadto, że Meksyk ma dziś jedną z najtańszych walut, w związku z czym należy do rynków, którymi się bardzo interesujemy. To przykład, że już czas zmienić sposób myślenia o miejscach, w których inwestujemy. Najważniejsze jest poszukiwanie wartości poza głównym nurtem inwestycyjnym.

Forum London 3

Komentarze, opinie i analizy dr. Hasenstaba są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.  Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Kursy walut mogą podlegać znaczącym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Ryzyko związane z obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela obligacji, wycenę tytułów uczestnictwa i osiągnięty dochód. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych.