Pośród byków i niedźwiedzi

Czy są szanse na powrót zysków w Europie?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki

Od kilku miesięcy, jednym z najważniejszych tematów poruszanych w mediach są problemy ekonomiczne Europy: począwszy od anemicznego wzrostu, a skończywszy na kłopotach Grecji z zadłużeniem. Niewiele mówi się natomiast o problemie, który jest bardziej irytujący dla inwestorów, czyli o rozczarowujących zyskach europejskich przedsiębiorstw. Uwe Zoellner, szef zespołu ds. akcji europejskich i zarządzający portfelami w Franklin Local Asset Management we Frankfurcie, uważa, że ostatnie działania podejmowane przez poszczególne państwa i Europejski Bank Centralny mogą przynieść rezultaty, które stworzą korzystne warunki dla ponownego wzrostu zysków spółek w Europie. Podczas Konferencji Inwestycyjnej Franklin Templeton, która odbyła się w Londynie na początku miesiąca, Uwe Zoellner omówił problem rentowności europejskich przedsiębiorstw i przedstawił swą analizę aktualnej sytuacji rynkowej.

Uwe Zoellner
Uwe Zoellner

Uwe Zoellner, CFA
Szef zespołu ds. akcji europejskich
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Local Asset Management

Niemrawy wzrost gospodarczy w Europie irytuje obserwatorów rynkowych, jednak jeszcze bardziej odczuwalnym problemem wydaje się być niska rentowność w europejskim sektorze prywatnym. W konsekwencji niskich zysków, inwestorzy posiadający papiery europejskich spółek otrzymują znacznie mniejszy zwrot za zainwestowany kapitał, w szczególności w porównaniu z inwestorami kupującymi akcje przedsiębiorstw z USA.

Zyski spółek w Europie stopniowo spadają od blisko czterech lat.[1] Ten okres ciągłego spadku zakończył się w ubiegłym roku, gdy – po 45 miesiącach – przedsiębiorstwa europejskie zanotowały minimalny wzrost rentowności.[2] Obserwatorzy rynkowi byli wprawdzie podekscytowani, ale wielu wątpiło, by ta poprawa okazała się długofalowa. Nie podzielam tych wątpliwości; uważam, że obecne warunki są sprzyjające dla europejskich gospodarek i przedsiębiorstw, zatem można liczyć na zwrot trendu w obszarze rentowności. Moim zdaniem, spółki nie potrzebują oszałamiającego wzrostu gospodarczego, by zanotować większe zyski. Przedsiębiorcy w Europie przetrwali lata zaciskania pasa i cięć kosztów, zatem spora część każdego wzrostu przychodów może zasilić zyski.

Europe pic 1

Jeżeli sytuacja ekonomiczna choćby nieznacznie się poprawi, spółki mogą zanotować dwucyfrowy wzrost zysków, nawet jeżeli regionalny PKB wzrośnie o zaledwie 1,5-2%. Uważam, że ubiegłoroczny umiarkowany wzrost rentowności to dopiero początek i w przyszłym roku będzie można dostrzec większe zyski już bez szkła powiększającego.

Zatrudnienie, kredyty i słabsza waluta

Spodziewam się kontynuacji trendu rosnącej rentowności ze względu na kilka czynników makroekonomicznych, takich jak reformy rynku pracy, niższe koszty kredytów oraz, w szczególności, deprecjację euro – wszystkie te zmiany mogą pomóc przedsiębiorstwom wygenerować wyższe zyski.

Wiele krajów ciężko pracuje na rzecz wyeliminowania niedociągnięć lokalnych rynków pracy. Przykładowo, Hiszpania znacząco obniżyła koszty pracy, co przełożyło się na szybszy wzrost gospodarczy. Mamy nadzieję, że sukces Hiszpanów na tym polu pokaże Francuzom i Włochom, że takie reformy działają. Optymizmem napawa nas tegoroczne wprowadzenie przez włoski rząd ustawy o zatrudnieniu, która ułatwia włoskim przedsiębiorcom zwalnianie pracowników, gdy jest to konieczne. Należy jednak pamiętać, że reformy nie są realizowane z dnia na dzień. Europa nie należy do dynamicznych regionów, a wszelkie poważniejsze zmiany wymagają czasu.

Z drugiej strony, program operacji celowego długoterminowego refinansowania (TLTRO) uruchomiony w celu stymulowania akcji kredytowej, dość szybko przyniósł efekty w sektorze prywatnym strefy euro. W ramach tego programu uruchomionego w ubiegłym roku przez Europejski Bank Centralny (EBC), banki mogą pożyczać pieniądze od EBC na cztery lata po bardzo niskim oprocentowaniu, by przeznaczyć je na kredyty udzielane na rynku. Choć koszty kredytu w takich krajach, jak Niemcy, są względnie niskie od lat, kredyty były trudno dostępne lub dość drogie w południowych krajach peryferyjnych eurolandu, co z kolei stanowiło ograniczenie dla wzrostu gospodarczego. Nawet jeżeli program TLTRO nie przyniósł spektakularnych sukcesów, jak sądzą niektórzy krytycy, uważam, że euroland powinien odczuć przynajmniej niektóre korzyści płynące z tej inicjatywy.

Europe pic 2

Mój największy optymizm budzą jednak pozytywne efekty osłabienia euro do dolara amerykańskiego. Niektórzy uważają, że największym beneficjentem deprecjacji waluty są Niemcy, ale, moim zdaniem, osłabienie euro pomogło wszystkim eksporterom z unii walutowej, takim jak Włochy, Belgia, Holandia czy Luksemburg. Co więcej, jeżeli kraje te przeznaczą choćby część dodatkowych przychodów na inwestycje kapitałowe, możemy liczyć na jeszcze większy wzrost konsumpcji w efekcie absorpcji większych wydatków przez lokalne gospodarki.

Aktualna sytuacja na rynkach akcji

Choć zyski nie rosną tak szybko, jak byśmy sobie tego życzyli, rynki europejskie generalnie pozostawały w trendzie wzrostowym od początku roku do końca kwietnia, a pomiędzy wynikami poszczególnych sektorów nie widać było większych różnic. Takie warunki okazały się pewnym wyzwaniem dla aktywnych zarządzających, takich jak my, ponieważ wielu inwestorów podejmowało decyzje na podstawie kilku tematów makroekonomicznych lub inwestowało w cały rynek. Niemniej jednak, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy pojawiły się większe rozbieżności pomiędzy sektorami, wraz z nasileniem się zmienności rynkowej.

Z regionalnego punktu widzenia, dostrzegamy ostatnio obiecujące możliwości w południowych krajach peryferyjnych strefy euro, a w szczególności w Hiszpanii i Włoszech. Z kolei od pewnego czasu trudno nam znaleźć korzystne wyceny na rynku niemieckim. Na początku roku dostrzegaliśmy możliwości w Wielkiej Brytanii, ponieważ rynek przesadnie reagował na niepewność wokół majowych wyborów powszechnych.

Jeżeli chodzi o kapitalizację rynkową, zwykle znajdujemy więcej okazji wśród spółek o średniej kapitalizacji. Ostatnio zauważyliśmy jednak, że wiele małych spółek było lekceważonych na początku roku, gdy do Europy napływała potężna fala dolarów inwestorów. W związku z tym, w segmencie przedsiębiorstw o małej kapitalizacji pojawiło się więcej możliwości. Stosujemy bardzo selektywne podejście do małych spółek, ponieważ ceny ich akcji często podlegają sporym wahaniom.

Patrząc w przyszłość, przypuszczamy, że europejskie rynki akcji mogą notować dwucyfrowy wzrost w perspektywie najbliższych 12 miesięcy, wraz z dalszą poprawą sytuacji gospodarczej w tym regionie. Droga do tych wzrostów może jednak okazać się wyboista, szczególnie latem tego roku, kiedy rozgrywać się będą kolejne akty greckiej sagi i innych dramatów.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na twój e-mail i subskrybuj blog pt. „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Kursy akcji wzrostowych odzwierciedlają prognozy przyszłych zysków lub przychodów, a zatem mogą notować nagłe spadki, gdy prognozy te nie zostaną zrealizowane. Mniejsze, średnie i względnie młode i/lub niedoświadczone spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a ich perspektywy dalszego rozwoju są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. Akcje takich spółek charakteryzują się generalnie większą zmiennością wyceny niż papiery dużych przedsiębiorstw, szczególnie w krótkiej perspektywie. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.

[1] Źródło: FactSet, na dzień 30 listopada 2014 r. Więcej informacji można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Informacje o spadkach/wzrostach odnoszą się do miesięcznej dynamiki zysków wg danych publikowanych przez spółki ujęte w indeksie MSCI Europe. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.

[2] Ibid.