Pośród byków i niedźwiedzi

Z pewnych źródeł: Polityka Fedu a instrumenty o stałym dochodzie

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Z pewnych źródeł: specjaliści z Franklin Templeton Investments przedstawiają krótkie, ale cenne komentarze dotyczące najważniejszych bieżących tematów inwestycyjnych

Czerwcowe posiedzenie Rezerwy Federalnej USA (Fedu) dotyczące polityki pieniężnej nie zaskoczyło niczym szczególnych obserwatorów rynkowych, a termin podwyżek stóp procentowych nadal nie jest określony. Roger Bayston, starszy wiceprezes w Franklin Templeton Fixed Income Group®, przedstawia swe spostrzeżenia na temat posiedzenia Fedu i jego znaczenia dla rynków instrumentów o stałym dochodzie.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®
Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group

Pół roku mamy za sobą, a Fed cały czas powstrzymuje się przed podwyżkami stóp procentowych. Jaki jest punkt widzenia twojego zespołu na politykę Fedu i stopy procentowe?

W zespole Franklin Templeton Fixed Income Group od dawna zakładamy, że Fed zacznie podnosić krótkoterminowe stopy procentowe w 2015 r., a czerwcowe posiedzenie komitetu FOMC (Federal Open Market Committee) nie zmieniło naszych prognoz przewidujących wzrost stóp przed końcem roku. Fed koncentruje się przede wszystkim na dwóch czynnikach: zatrudnieniu i inflacji. Biorąc pod uwagę aktualny poziom bezrobocia w USA (5,5% w maju), oraz fakt, że od kryzysu finansowego dzieli nas już kilka lat i notujemy korzystne dane ekonomiczne oraz wzrost poziomu zamożności gospodarstw domowych, Fed prawdopodobnie nie widzi konieczności utrzymywania krótkoterminowych stóp procentowych na zerowym poziomie na tym etapie cyklu. Choć presja inflacyjna nie jest tak silna, by można było powiedzieć, że Fed spóźnia się z interwencją, spodziewamy się przyspieszenia wzrostu kosztów pracy (prawdopodobnie w najbliższej przyszłości) i uważamy, że Fed będzie musiał podnieść stopy, najprawdopodobniej już w trzecim kwartale. Fed od pewnego czasu sygnalizuje zamiar podniesienia stóp, ale rynek najwyraźniej nie chce w to uwierzyć, zatem liczymy się z ryzykiem wzmożonej zmienności rynkowej, gdy wreszcie do tego dojdzie – czy będzie to podczas wrześniowego, czy też grudniowego posiedzenia. Naszym zdaniem, Rezerwa Federalna próbuje ostatnio dać nam do zrozumienia co może się wydarzyć po pierwszych podwyżkach krótkoterminowych stóp procentowych. Twórcy polityki pieniężnej sugerują, że pierwsze podwyżki stóp będą stopniowe i uzależnione od danych ekonomicznych.

Czy mógłbyś omówić zmiany na rynku funduszy Fedu od czasu kryzysu finansowego? Czy mają one wpływ na strategię zmiany polityki przez Fed?

Fed już od kilku lat utrzymuje stopę „Fed Funds Rate” (stopę wyznaczającą oprocentowanie kredytów międzybankowych overnight) na zerowym poziomie i dysponuje całym zestawem narzędzi, które wykorzystywał na potrzeby luzowania ilościowego. Rezerwa Federalna sygnalizuje rynkom, że zamierza podnieść krótkoterminowe stopy procentowe jeszcze w tym roku. Fed ma także duży portfel papierów wartościowych, w tym papierów skarbowych USA oraz agencyjnych papierów zabezpieczonych hipotekami (MBS), co z pewnością będzie brane pod uwagę w kontekście zaostrzania polityki pieniężnej.

Fed posiada agencyjne papiery MBS o wartości 1,7 mld USD. Jaki wpływ może mieć zaostrzanie polityki przez Fed na rynek papierów MBS?

Uważnie słuchamy wszystkich komunikatów Fedu i odnotowaliśmy czytelne stanowisko, że bank centralny nie zamierza sprzedawać papierów MBS. Jedną z cech charakterystycznych agencyjnych papierów zabezpieczonych hipotekami jest miesięczna amortyzacja. Podczas gdy każde gospodarstwo domowe realizuje swe miesięczne płatności z tytułu odsetek i kapitału podstawowego, saldo każdego kredytu hipotecznego z czasem maleje. Dlatego taki portfel zwykle nie utrzymuje się do końca 30-letniego okresu zapadalności, jak to się dzieje w przypadku obligacji. Rzeczywisty dylemat nie dotyczy tego czy Fed sprzeda te aktywa na rynku (w co raczej wątpimy), ale kiedy przestanie reinwestować kapitał podstawowy. Aktualnie Fed inwestuje kwoty z tytułu kapitału podstawowego, które mają spory udział w rynku. Gdy Fed przestanie reinwestować ten kapitał, będzie to pierwszy moment od dawna, gdy na rynku instrumentów agencyjnych nie będzie żadnej agencji rządowej, takiej jak Fannie Mae czy Freddie Mac w przeszłości lub Rezerwa Federalna obecnie. Spodziewamy się zatem związanej z tym wzmożonej zmienności rynkowej.

Czy uważasz, że ekspozycja na amerykańskie instrumenty o stałym dochodzie ma dziś sens?

Nawet w obliczu wzrostów stóp procentowych w USA, solidna kondycja amerykańskiej gospodarki oznacza, że wciąż można liczyć na potencjalne możliwości inwestycyjne na rynkach papierów dłużnych i akcji. Podobają nam się, na przykład, obligacje korporacyjne, które są stosowane przez niektóre z naszych strategii multisektorowych do wykorzystania poprawy sytuacji gospodarczej i faktu, że spółki są w stanie wypłacać odsetki z tytułu obligacji kuponowych.

Inwestorzy poświęcają dużo uwagi cyklowi stóp procentowych oraz jego znaczeniu dla inwestycji stałodochodowych, jednak uważam, że powinni zainteresować się także cyklem kredytowym, tzn. mniejszą lub większą dostępnością kredytów. Z punktu widzenia cyklu kredytowego, najgłębszy punkt kryzysu finansowego ewidentnie mamy już za sobą. Emisja obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym w Stanach Zjednoczonych osiąga rekordowe poziomy. Zerowe stopy procentowe Fedu skłoniły inwestorów do poszukiwania zysków i dochodów wzdłuż całej krzywej dochodowości oraz w dolnych przedziałach struktury kredytowej. W naszej ocenie, wciąż mamy do dyspozycji pewne możliwości. Nadal podobają nam się nasze pozycje kredytowe, a solidna kondycja amerykańskiej gospodarki i warunki niskich stóp procentowych ułatwiają spółkom obniżanie dźwigni finansowej.

W świetle naszych oczekiwań wyższych stóp procentowych w przyszłości, zaznaczamy, że zachowujemy defensywne podejście do czasu trwania obligacji w naszych portfelach, czyli wyrażonego w latach wskaźnika mierzącego wrażliwość cen instrumentów stałodochodowych na zmiany stóp procentowych. Przypuszczamy, że gdy Fed zacznie podnosić stopy procentowe, będziemy świadkami spłaszczenia się krzywej dochodowości, a wzrost stóp krótkoterminowych będzie miał poważniejsze konsekwencje niż podwyżki stóp długoterminowych.

Media sporo mówią o domniemanym braku płynności na rynku papierów skarbowych w USA, wynikającym ze zmian regulacyjnych u progu kryzysu finansowego z lat 2007-2009. Jakie jest twoje zdanie na ten temat?
Zmiany regulacyjne są realne i mamy z nimi do czynienia już od kilku lat. Miały one wpływ nie tylko na Wall Street i na społeczność maklerską, ale także na rynki instrumentów o stałym dochodzie, które mają to do siebie, że pomiędzy nabywcą a sprzedawcą zawsze występuje jakiś pośrednik. Zmiany regulacji przełożyły się na wzrost kosztów dla tradycyjnych pośredników (Wall Street i banków inwestycyjnych) związanych z prowadzeniem działalności w obszarze transakcji obligacjami, przez co takie podmioty muszą ryzykować własnym kapitałem. W rezultacie zmian dynamiki, rynek czasem reagował na określone wydarzenia mocniej, niż miałoby to miejsce w przeszłości. Sądzę, że wszyscy inwestorzy działający na rynku instrumentów o stałym dochodzie będą musieli dostosować się do tej nowej sytuacji.

A w jaki sposób podchodzisz do potencjalnego ograniczenia płynności?
Jeżeli płynność interpretujesz jako możliwość zamknięcia pozycji, nie sądzę, by była ona szczególnie ograniczona, choć byliśmy świadkami tymczasowo nasilonych wahań rynkowych.

Ogólnie rzecz biorąc, instrumenty o względnie wysokiej jakości kredytowej wciąż są dość płynne i nie widzimy większych wyzwań związanych z płynnością, przynajmniej do czasu, gdy nie nastąpi znacząca zmiana cyklu kredytowego. Gdy cykl kredytowy się zmieni i niektórzy emitenci będą mieli problem z realizacją należnych płatności, wtedy pewne problemy z płynnością faktycznie mogą się pojawić. Gdy zmienność wzrośnie, większego znaczenia nabierze dywersyfikacja portfela instrumentów o stałym dochodzie.

Jako inwestorzy działający w obszarze instrumentów stałodochodowych, musimy zarządzać naszymi portfelami wykorzystując różnego rodzaju narzędzia, pozwalając sobie na większą płynność w segmencie inwestycji krótkoterminowych, by utrzymać ryzyko na rozsądnym poziomie w obliczu zmian płynności na rynku. W ramach naszej strategii, czasami utrzymujemy w naszych portfelach bardziej płynne instrumenty – gotówkę lub papiery krótkoterminowe – by wykorzystywać okresy wzmożonej zmienności.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.
CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Zmiany stóp procentowych i wcześniejsze spłaty kredytów hipotecznych mogą mieć wpływ na wartość portfela obligacji, wycenę tytułów uczestnictwa i osiągnięty dochód. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z papierami o niższym ratingu i wyższej rentowności (zwanymi potocznie „obligacjami śmieciowymi”) dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.

Odnośniki do stron zewnętrznych

Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności za treści zawarte na zewnętrznych stronach internetowych.

Publikacja odnośnika do zewnętrznej strony internetowej nie powinna być interpretowana jako wyraz poparcia dla tej strony lub jej właścicieli (lub oferowanych przez nich produktów lub usług).

Odnośniki mogą przekierowywać użytkownika na zewnętrzne strony lub do zewnętrznych elementów multimedialnych zawierających informacje lub usługi, które nie zostały przez nas sprawdzone ani nie są przez nas wspierane. Radzimy zapoznać się z polityką dotyczącą prywatności, bezpieczeństwa, użytkowania, itp. każdej odwiedzanej strony internetowej, ponieważ nie mamy żadnej kontroli nad takimi stronami zewnętrznymi ani nie ponosimy żadnej odpowiedzialności za treści na nich zawarte.