Pośród byków i niedźwiedzi

W poszukiwaniu naturalnego zabezpieczenia przed ryzykiem stóp procentowych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Zdajemy sobie sprawę, że niewiele przemawia za tym, by stopy procentowe miały niebawem pójść w górę w większości pozostałych części świata, ale dla inwestorów globalnych to sytuacja w Stanach Zjednoczonych pozostaje w centrum zainteresowania, zarówno jako barometr zmian, jak i wzorzec postępowania, ponieważ nawet w tych gospodarkach, gdzie stopy spadają lub pozostają na niezmiennie niskim poziomie, sytuacja prędzej czy później najprawdopodobniej ulegnie zmianie.

W USA, dzisiejsza wizja inwestycji o stałym dochodzie to ostrożna prognoza zbliżających się podwyżek stóp procentowych. Większość inwestorów prawdopodobnie już od pewnego czasu słyszy podobne zapowiedzi i może przypuszczać, że koniec hossy na rynku obligacji to również kres dobrych wyników ich portfeli instrumentów o stałym dochodzie. Eric Takaha z Franklin Templeton nie sądzi, by było to przesądzone, ale jednocześnie uważa, że konstruowanie strategii stałodochodowej pod kątem sprostania nadchodzącym wyzwaniom wymaga gotowości do nieco odmiennego myślenia o inwestowaniu w tym sektorze, wykraczania poza tradycyjne granice, punkty odniesienia i modele czasu trwania oraz poszukiwania strategii niosących z sobą potencjał naturalnego zabezpieczenia przed ryzykiem stóp procentowych.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi, starszy wiceprezes
Dyrektor ds. obligacji przedsiębiorstw i obligacji o wysokim dochodzie
Franklin Templeton Fixed Income Group
 

Dywersyfikacja wychodząca poza bazowe instrumenty stałodochodowe

Czy wzrosty stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych będą oznaczały, że inwestowanie w obligacje lub fundusze obligacji będzie skazane na porażkę? Czy „bańka obligacyjna” – zdaniem niektórych nadmuchiwana od dziesięcioleci – w końcu pęknie? Choć nie znamy dokładnego kalendarza przyszłych zmian stóp procentowych, sądzimy, że inwestorzy powinni rozważyć zarządzanie portfelami o stałym dochodzie z pozycji defensywnych, tj. takich, które nie tylko mogą potencjalnie przynieść dochód, ale również umożliwiają bezbolesne przejście przez trudniejszy okres. Naszym zdaniem nieodłączną częścią takiego podejścia powinno być spojrzenie poza krzywą stóp procentowych[1] w USA, przyjmując jako cel generowanie dochodu i potencjalnych zwrotów z szerokiego wachlarza rynków o stałym dochodzie w ujęciu globalnym.

Uważamy, że w nadchodzącym dziesięcioleciu skuteczność strategii bazujących na spadku stóp procentowych dla wygenerowania zwrotu może stanąć pod znakiem zapytania. Dlatego sądzimy, że inwestorzy powinni pomyśleć o dywersyfikacji wykraczającej poza bazowe instrumenty stałodochodowe w swych portfelach, spoglądając poza krzywą stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w celu zapewnienia dochodu i zwrotu z szerokiej palety globalnych rynków o stałym dochodzie, ale także z nastawieniem na budowanie i rozwój strategii dynamicznego zarządzania ryzykiem.

Zidentyfikowanie „prawdziwego ryzyka” w portfelu: niedokładność nauki

Sądzimy, że coraz więcej inwestorów zaczyna uznawać ryzyko za podstawowy element procesu inwestycyjnego. Choć skuteczne modelowanie opiera się na przejrzystości, nie istnieje żadna pojedyncza miara, włączając w to koncepcje omawiane w tym artykule, która zapewniłaby pełny obraz „prawdziwego” ryzyka konkretnej inwestycji czy portfela. Inwestorzy podchodzący do ryzyka w sposób profesjonalny muszą mieć na uwadze bogate spektrum danych pozyskiwanych z szeregu źródeł i miar ryzyka.

W dyskusji na temat ryzyka stóp procentowych, istotnym czynnikiem jest czas trwania. Analiza czasu trwania (patrz: pasek boczny), uwzględniająca termin wykupu obligacji oraz charakterystykę kuponu i możliwość wykupu na żądanie, może pokazać mechanizm wspomagający zarządzanie ryzykiem – oraz zmiennością – na potrzeby inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie w warunkach zmiennych stóp procentowych. Przykładowo, utrzymywanie pozycji w portfelu przez krótszy czas trwania zwykle skutkuje niższą zmiennością związaną ze stopami procentowymi.

Naszym zdaniem tradycyjne strategie stałego dochodu podstawowego i pasywnego o ekspozycji skoncentrowanej pod względem czasu trwania prawdopodobnie w najbliższych latach nie przyniosą sukcesów inwestycyjnych. Uważamy, że prawdziwie nieograniczona strategia cechuje się większą elastycznością pozwalającą na nawigację wśród zmiennych warunków rynkowych i ich wykorzystywanie, a także dywersyfikowanie źródeł zysku w ramach portfela. Efekt ten staje się wyraźniej widoczny przy porównaniu do portfeli zdominowanych przez podstawowe instrumenty o stałym dochodzie o stosunkowo długim czasie trwania, szczególnie w okresie podwyżek stóp procentowych.

Rozmaite indeksy obligacji i amerykańskie papiery skarbowe wykazują stosunkowo silną korelację (patrz: tabela poniżej), co pokazuje, że czas trwania stanowi główne źródło ryzyka, a zmiany rentowności to podstawowy czynnik napędzający zwrot. Z drugiej strony, strategia o relatywnie niskiej (a nawet ujemnej) korelacji do amerykańskich papierów skarbowych historycznie mogła stanowić bardziej skuteczną alokację stałodochodową. Poniższa tabela pokazuje, jak korelacje krzyżowe na rynku stałego dochodu mogą potencjalnie poprawiać dywersyfikację (nie gwarantując zysków ani ochrony przed ryzykiem straty) w przypadku nieograniczonego portfela umożliwiającego wykorzystywanie różnorodnych sektorów.

korelacja

Czas trwania a ryzyko: myślenie empiryczne

Chociaż zmiany stóp procentowych generują istotną część zwrotów z inwestycji w papiery o stałym dochodzie, można wskazać także inne czynniki, w tym spready kredytowe i zmiany kursów walut, które także są motorami zwrotu.

TakahaW razie przewidywanego wzrostu stóp procentowych, należałoby rozważyć utrzymywanie niskiego lub ujemnego czasu trwania w celu zapobieżenia potencjalnym stratom w portfelu wynikającym ze spadku wartości obligacji. Choć jednak ujemny czas trwania może wydawać się wysoce pożądanym rozwiązaniem w przypadku rosnących stóp, może on również doprowadzić do nadmiernych poziomów zmienności i ryzyka. Ponadto, choć wartość portfela o ujemnym czasie trwania może pójść w górę wraz ze zwyżką stóp, istnieje też możliwość, że stopy nie zmienią się lub nawet spadną, prowadząc do straty. Naszym celem jest pełne zrozumienie ryzyka stóp procentowych w naszym portfelu i pozycjonowanie oparte na naszym stanowisku wobec szeregu różnych rynków i sektorów. Uważamy, że w celu analizy wrażliwości portfela na ryzyko stóp procentowych, warto sprawdzić empiryczny czas trwania, obliczając go na podstawie danych historycznych w konkretnym okresie.

Nie jesteśmy w stanie całkowicie wyeliminować elementów ryzyka, ale możemy próbować wpłynąć na to, jak stopy procentowe przekładają się na wartość portfela. Nasze podejście do zarządzania ryzykiem obejmuje trzy części składowe: rozpoznanie podejmowanego ryzyka, upewnienie się, że jest ono racjonalne oraz ustalenie, że istnieje adekwatny potencjał zwrotu.

W portfelu aktywów o dużej wrażliwości na czas trwania, zmiany krzywej rentowności będą miały dominujący wpływ na wyniki. Niemniej jednak, w przypadku elastycznego i nieograniczonego portfela instrumentów o stałym dochodzie, dysponujemy również innymi potencjalnymi źródłami zysku, w tym dywersyfikacją sektorową oraz ekspozycjami globalnymi. Rozszerzając portfel o takie sektory, dążymy do zmniejszenia zależności od stóp procentowych jako czynnika napędzającego wyniki. W naszej strategii, podstawowe źródła potencjalnych zysków to alokacje sektorowe i rotacja w portfelu, a także selekcja papierów z poszczególnych sektorów. Badamy zatem empiryczny czas trwania niekoniecznie jako podstawowy czynnik napędzający wyniki, ale raczej jako element kompleksowego zestawu narzędzi zarządzania ryzykiem.

Wycena niektórych obligacji podlega zwykle silniejszemu wpływowi czynników innych niż zmiany stóp procentowych, takich jak wzrost gospodarczy, tendencje obserwowane w zyskach przedsiębiorstw oraz przejściowe wstrząsy rynkowe. Jest to szczególnie widoczne w przypadku sektorów opartych w większym stopniu na kredytach. Rosnące stopy procentowe zwykle towarzyszą zdrowemu wzrostowi gospodarczemu, a gdy w gospodarce mamy do czynienia ze zdrowym wzrostem, na ogół jest to korzystne dla papierów korporacyjnych.

Przełożenie na praktykę

Co to wszystko oznacza pod względem pozycjonowania portfela? Celem naszego zespołu jest skonstruowanie dobrze zdywersyfikowanego portfela obejmującego szereg źródeł zysku poza samymi zmianami stóp procentowych, poprzez inwestowanie zarówno w amerykańskie, jak i zagraniczne papiery dłużne.

Z punktu widzenia pozycjonowania portfela pod względem czasu trwania, włączenie podejścia uwzględniającego empiryczny czas trwania wraz z czasem trwania bazującym na modelu (takim jak OAD) może pomóc w uzyskaniu pełniejszego obrazu sytuacji. Co więcej, jak wspomnieliśmy powyżej, nasze nieograniczone podejście pozwala nam na przegląd szeregu rynków kredytowych w ujęciu globalnym w celu poszukiwania potencjalnego dochodu i zwrotów niezależnie od zmian stóp procentowych na jednym konkretnym rynku.

Chociaż wielu inwestorów amerykańskich zdaje się szczególnie koncentrować na konsekwencjach wzrostu stóp (co w niektórych przypadkach graniczy z paniką), nie analizują oni jednak faktycznych wyników różnych inwestycji stałodochodowych w podobnych okresach w przeszłości. Ustaliliśmy, że w perspektywie historycznej, zmiany stóp procentowych często nie odgrywają tak dużej roli w szeroko zdywersyfikowanym portfelu instrumentów o stałym dochodzie, jak można by przypuszczać.

Dobry lub zły wpływ podwyżek stóp procentowych na portfel papierów stałodochodowych ostatecznie zależy od tego, w jakie klasy aktywów i segmenty rynku zainwestowaliśmy. Warto też podkreślić wagę składnika „dochodu” w ramach stałego dochodu (stanowiącego podstawową zachętę dla wielu inwestorów wobec tej klasy aktywów); sądzimy, że jest on możliwy do uzyskania poprzez korzystanie z wielu różnych narzędzi i ekspozycji rynkowych. Uważamy, że niezbędne jest szerokie spojrzenie na sektory oparte na prawdziwie nieograniczonym podejściu. Sądzimy również, że konieczna jest uważna analiza ryzyka, z uwzględnieniem modelowania ryzyka z szeregu różnych perspektyw.

_________________________________________________________________________________

Eric Takaha komentuje:

 

WZROST GOSPODARCZY W USA

Oceniając fundamenty amerykańskiej gospodarki, dostrzegamy względnie korzystne warunki. Wygląda na to, że Stany Zjednoczone zmierzają w końcu w kierunku zrównoważonego wzrostu na poziomie ok. 3% w latach 2015-2016, następującego po okresie słabszej dynamiki w konsekwencji kryzysu finansowego z lat 2007-2009. Wzrost ten jest efektem utrzymującej się poprawy w takich obszarach, jak rynek konsumencki, biznes i sektor nieruchomości mieszkaniowych. Naszym zdaniem, sytuacja ekonomiczna USA pozostaje stosunkowo korzystna w porównaniu do innych części świata stojących w obliczu większych wyzwań.

POPYT KONSUMENCKI

Wielu Amerykanów odczuwa tzw. „efekt bogactwa” wynikający nie tylko z rosnących cen nieruchomości i inwestycji finansowych, ale także, w sposób bardziej bezpośredni, z ostrego spadku cen ropy pod koniec 2014 r. Połączenie tych czynników, przy jednoczesnym silnym wzroście zatrudnienia, mogłoby prowadzić do wzrostu popytu konsumenckiego w przyszłości.

STOPY PROCENTOWE W USA

Chociaż nie jesteśmy w stanie przewidzieć kiedy dokładnie dojdzie do zmian stóp procentowych, w przyszłości spodziewamy się stopniowych i wyważonych podwyżek stóp przez Rezerwę Federalną (Fed). Biorąc pod uwagę oczekiwania rynkowe dotyczące wyższych stóp w Stanach Zjednoczonych, uważamy, że bardziej ograniczona ekspozycja wobec krzywej amerykańskich papierów skarbowych może być w obecnej sytuacji ostrożnym posunięciem.

PAPIERY DŁUŻNE PRZEDSIĘBIORSTW

Jeżeli chodzi o sytuację obligacji przedsiębiorstw w 2015 r., należy zauważyć, że silny dolar amerykański oraz niskie ceny surowców mogą wywrzeć pewną presję na zyskach w pierwszej połowie 2015 r.; wiele spółek prowadzi bardziej agresywną politykę bilansową i wykazuje gotowość do zwiększania swego zadłużenia. Ogólnie rzecz biorąc, w ciągu kilku ostatnich lat, amerykańskie spółki były w stanie refinansować swój dług po niższym oprocentowaniu, utrzymując koszty odsetkowe na niskim poziomie. Uważamy jednak, że może się to wkrótce zmienić, gdy Fed zacznie podnosić stopy krótkoterminowe. W ujęciu ogólnym, odsetek spółek zagrożonych niewypłacalnością pozostaje bardzo niski, wskaźnik upadłości wciąż jest poniżej średnich długoterminowych, a poziomy płynności wydają się odpowiednie. W związku z powyższym, ewentualne korekty postrzegamy jako okazje do zakupów. Z drugiej strony, utrzymujące się niższe ceny surowców mogą stanowić wyzwanie dla niektórych emitentów i powodować problemy w niektórych sektorach, mimo że obecnie wydaje się, że wielu emitentów w tych branżach dysponuje odpowiednią płynnością, by poradzić sobie z okresem przeceny na rynkach surowcowych, a wyceny rynkowe w znacznej mierze uwzględniają już takie ryzyko.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj blog „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z niektórymi instrumentami o niższych ratingach utrzymywanymi w portfelu. Inwestowanie w instrumenty oparte na kredytach o zmiennym oprocentowaniu oraz wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane są ryzyka wahań kursów walut i niepewności sytuacji politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Szczególne ryzyko związane jest także z inwestowaniem w instrumenty pochodne oraz stosowaniem technik gry na rynkach walutowych; takie działania mogą nie przynieść spodziewanych efektów i/lub być przyczyną strat.

[1] Krzywa stóp procentowych to forma graficznej prezentacji stóp procentowych w określonym momencie dla obligacji charakteryzujących się jednakową jakością kredytową, ale różniących się terminami wykupu, takich jak amerykańskie papiery skarbowe. Jest ona powszechnie postrzegana jako wartość odniesienia dla rynkowych stóp procentowych.