Pośród byków i niedźwiedzi

Płynne inwestycje alternatywne coraz bardziej atrakcyjne

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

David Saunders, założyciel i dyrektor zarządzający K2 Advisors, przedstawia krótkie wprowadzenie do płynnych inwestycji alternatywnych oraz czterech najpopularniejszych strategii hedgingowych używanych do realizacji celu, który dla wielu może być zaskakujący, czyli ograniczania ryzyka w portfelu.

David Saunders
David Saunders

David Saunders
Założyciel i dyrektor zarządzający
K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

Niektórzy inwestorzy postrzegają fundusze hedgingowe jako tajemnicze, agresywnie zarządzane inwestycje, które mogą być zbyt ryzykowne dla typowego portfela. Sceptyków może zaskoczyć fakt, że większość zarządzających funduszami hedgingowymi koncentruje się na generowaniu wzrostu wartości kapitału przy niższej zmienności w porównaniu z rynkiem. Według słownika Merriam-Webster, „hedge” to płot lub granica, a także obiekt mający na celu ograniczenie czegoś – w tym wypadku ryzyka na poziomie całego portfela.

Pomimo pewnych błędnych przekonań, popularność funduszy hedgingowych stale rośnie. Wartość aktywów utrzymywanych w funduszach hedgingowych wzrosła z 38 mld USD w 1990 r. do 2,8 bln USD w 2015 r. [1], co stanowi bodaj najbardziej znaczącą zmianę w alokacji aktywów od czasu, gdy inwestorzy masowo przenosili kapitał z obligacji w kierunku akcji na początku lat 80. ubiegłego wieku.

Warto zauważyć, że nie tylko instytucjonalni inwestorzy przenoszą aktywa do strategii hedgingowych – inwestorzy indywidualni także skłaniają się w tym kierunku. Pojawienie się płynnych funduszy alternatywnych oferujących strategie hedgingowe dodatkowo stymuluje ten trend. Tego typu struktury zapewniają szerszy dostęp do strategii hedgingowych i oferują potencjalne korzyści związane z płynnością, opłatami i transparencją.

Ogólnie rzecz biorąc, tradycyjny dostęp do funduszy hedgingowych poprzez emisje zamknięte oznacza zwykle mniejszą płynność, ponieważ okresy umorzeń ograniczone są do comiesięcznych lub cokwartalnych przedziałów czasowych. Ponadto, takie inwestycje cechuje ograniczony dostęp do informacji na temat aktywów, czyli mniejsza transparencja. Z kolei płynne inwestycje alternatywne oferują dzienną płynność, dostęp do informacji na temat papierów utrzymywanych w portfelu oraz opłaty, które są zwykle niższe niż te związane z tradycyjnymi funduszami hedgingowymi.

Ponadto, w odróżnieniu od funduszy hedgingowych, płynne inwestycje alternatywne, na przykład w Stanach Zjednoczonych, muszą spełniać te same wymogi regulacyjne co zarejestrowane w USA fundusze inwestycyjne i publikować informacje, których produkty zamknięte nie muszą ujawniać. Ta płynność, elastyczność i transparencja skłaniają coraz większe grono inwestorów do korzystania ze strategii hedgingowych jako uzupełnienia bardziej tradycyjnych portfeli.

Zainteresowanie strategiami hedgingowymi w ostatnim czasie wzrosło. Przypuszczam, że ma to związek z dylematem, przed jakim stanęli obecnie inwestorzy, którzy poszukują rentowności, ale oprocentowanie produktów o stałym dochodzie jest generalnie niskie, a rynki akcji mogą wchodzić w okres wzmożonej zmienności. Co więcej, wielu inwestorów szuka możliwości większej dywersyfikacji swych portfeli (tzn. zmniejszenia korelacji[2] z tradycyjnymi klasami aktywów, takimi jak akcje czy obligacje rządowe). Dodanie nieskorelowanych strategii do portfela pozwala ograniczyć zmienność w razie wzmożonych wahań jednej określonej klasy aktywów lub strategii inwestycyjnej. Ponadto, zarządzający strategiami hedgingowymi mogą obejmować krótkie pozycje zarabiające na rynkowych spadkach i stanowiące zabezpieczenie dla tradycyjnego portfela opartego na pozycjach długich.

k2

Strategie akcyjne typu „long/short”

Strategie inwestycyjne oparte na funduszach hedgingowych są zróżnicowane, a ich zwroty często są generowane przez źródła inne niż tradycyjne. Ogólnie rzecz biorąc, takie strategie dążą do wykorzystywania braku równowagi na rynkach, na przykład cenowych lub innych rozbieżności pomiędzy akcjami i obligacjami, technicznych wahań rynkowych, głębokiej fundamentalnej analizy wyceny lub innych mierzalnych trendów i/lub niespójności. Większość strategii hedgingowych dąży do zarabiania na rynkowych dysproporcjach przy jednocześnie obniżonej ekspozycji na wyniki rynkowe.

Cztery najpopularniejsze strategie stosowane przez zarządzających strategiami hedgingowymi to: strategie akcyjne „long/short”, strategie oparte na wartości względnej, strategie skoncentrowane na zmianach w spółkach oraz globalne strategie makroekonomiczne.

W przypadku strategii akcyjnej „long/short”, zarządzający funduszem hedgingowym obejmuje długą pozycję na akcje, które, według jego prognoz, będą osiągały ponadprzeciętne wyniki, a krótką pozycję[3] na akcje, które mają radzić sobie słabiej.

Oto hipotetyczny przykład: jeżeli prognozowany jest wzrost sprzedaży tabletów oraz spadek sprzedaży komputerów stacjonarnych, zarządzający funduszem hedgingowym może kupić akcje spółki produkującej tablety oraz sprzedać pożyczone akcje producenta komputerów stacjonarnych. Zarządzający funduszem hedgingowym dąży do wykorzystania spodziewanego wzrostu sprzedaży tabletów oraz wynikającego z niego wzrostu kursu akcji ich producenta, a jednocześnie do zarabiania na prognozowanym spadku sprzedaży komputerów stacjonarnych i obniżce kursu spółki produkującej takie komputery. Wśród zarządzających strategiami akcyjnymi „long/short” znajdują się inwestorzy zajmujący się rynkami w ujęciu ogólnym, jak i specjaliści ds. określonych regionów, np. azjatyckich rynków wschodzących, czy sektorów, np. technologii lub ochrony zdrowia. Strategie akcyjne „long/short” generalnie radzą sobie w okresach stagnacji lub wzrostów na rynkach akcji związanych z korzystnymi fundamentami przedsiębiorstw.[4]

Strategie skoncentrowane na wartości względnej

Strategie oparte na wartości względnej obejmują szerokie spektrum technik inwestycyjnych, których celem jest zarabianie na rozbieżnościach w wycenie. Zarządzający funduszami hedgingowymi czasem korzystają z obligacji zamiennych w ramach takich strategii. Obligacje zamienne, które mogą być w przyszłości zamienione na akcje spółki po określonym kursie, mogą być wyceniane niezgodnie z wartością akcji spółki lub wyemitowanych przez nią obligacji zwykłych. Jeżeli pozostałe parametry są takie same (czyli, innymi słowy, jeżeli papiery mają taki sam kupon), w przypadku tego samego czasu trwania[5], obligacje zamienne powinny być wyceniane z pewną premią w stosunku do obligacji zwykłych, ze względu na zakładany potencjał opcji zamiany na akcję.

Oto hipotetyczny przykład: W okresie kryzysu finansowego w 2008 r., obligacje zamienne dużego producenta oferowały rentowność na poziomie 14%, przy rentowności obligacji zwykłych rzędu 11%. Taka sytuacja oznaczała możliwości związane z wartością względną, ponieważ rynek wyceniał obligacje zamienne o 300 punktów bazowych (3%) niżej niż obligacje zwykłe o porównywalnym czasie trwania. Zarządzający strategią opartą na wartości względnej może jednocześnie objąć długą pozycję na obligacje zamienne producenta oraz zrównoważyć je krótką pozycją na obligacje zwykłe spółki o tym samym czasie trwania, by wykorzystać 300-punktową różnicę w wycenie.

Strategie oparte na wartości względnej generalnie radzą sobie dobrze w okresach niepewności na rynkach akcji oraz w warunkach stagnacji lub wzrostów na rynkach obligacji.[6]

Strategie powiązane ze zmianami w spółkach

Zarządzający strategiami skoncentrowanymi na zmianach w spółkach inwestują w papiery spółek będących przedmiotem określonych procesów, takich jak upadłość, zmiany struktury kapitałowej czy fuzje lub przejęcia.

Przykładowo, gdy firma ogłasza, że planuje przejąć inną spółkę, akcje przedsiębiorstwa będącego przedmiotem potencjalnego przejęcia zwykle zyskują na wartości, natomiast kurs akcji spółki dokonującej przejęcia spadają, najczęściej w związku z niepewnością dotyczącą transakcji oraz premią, jaka zwykle uwzględniana jest w cenie kupna akcji przejmowanej spółki. W takiej sytuacji, zarządzający zwykle obejmuje długą pozycję na akcje przejmowanej spółki oraz stosuje krótką sprzedaż papierów przedsiębiorstwa dokonującego przejęcia.

Należy zaznaczyć, że zarządzający dokonują inwestycji po ogłoszeniu planowanej transakcji, a nie na podstawie spekulacji. Kluczowym czynnikiem ryzyka jest w tej sytuacji prawdopodobieństwo, że transakcja nie dojdzie do skutku. Strategie oparte na zmianach w spółkach zwykle radzą sobie najlepiej w okresach hossy, ale mogą także okazywać się skuteczne, gdy w sektorze prywatnym zachodzą liczne zmiany.[7]

Strategie skoncentrowane na globalnej sytuacji makroekonomicznej

Globalne strategie makroekonomiczne koncentrują się na możliwościach wynikających z ogólnych makroekonomicznych czynników na wielu rynkach i wśród wielu aktywów, w tym walut i surowców. Podejmując decyzje inwestycyjne, zarządzający tymi strategiami biorą pod uwagę wiele czynników, w tym wskaźniki ekonomiczne dotyczące danego kraju lub regionu czy trendy i rozbieżności w polityce banków centralnych.

Jeden z popularnych tematów wśród zarządzających globalnymi strategiami makroekonomicznymi w 2014 r. można podsumować nagłówkiem: „Wzrosty na rynkach rozwiniętych, spadki na rynkach wschodzących”. W takich warunkach, zarządzający mogą obejmować długą pozycję na fundusze ETF indeksu MSCI World oraz krótką pozycję na fundusze ETF indeksu MSCI Emerging Markets.[8]

Globalną strategię makroekonomiczną można stosować w połączeniu z trzema pozostałymi strategiami, które wykorzystujemy; osiąga ona generalnie dobre wyniki w okresach silnie zarysowanych trendów rynkowych – zarówno wzrostowych, jak i spadkowych.[9]

Wykorzystywanie potencjału wielu różnych zarządzających

Choć strategie stosowane przez zarządzających funduszami hedgingowymi są zróżnicowane, tradycyjne fundusze hedgingowe zwykle oferują portfele zarządzane przez jednego zarządzającego i oparte na jednej strategii. Niektórzy zarządzający funduszami hedgingowymi mogą inwestować w różne strategie, ale inwestor ostatecznie zostaje z ekspozycją na jednego zarządzającego. Z drugiej strony, wiele płynnych funduszy alternatywnych opartych jest na różnych strategiach i inwestuje w portfele różnych zarządzających w ramach tej samej strategii lub w różnych zarządzających realizujących różne strategie inwestycyjne.

Ekspozycja na różne strategie zapewnia solidny poziom dywersyfikacji portfela.[10] Dodatkowa dywersyfikacja wynikająca z wyboru różnych zarządzających w obrębie jednej strategii zapewnia dodatkowe zabezpieczenie przed ryzykiem niepowodzenia jednego zarządzającego. Zarządzający tą samą strategią hedgingową mogą różnić się stylem, podejściem, lub zakresem wiedzy (np. na temat poszczególnych regionów, sektorów czy instrumentów finansowych). Wyniki poszczególnych typów strategii hedgingowych może być różne w zależności od warunków rynkowych. Uważam zatem, że kluczowe znaczenie ma dobór strategii o największym potencjale do generowania zwrotów w bieżących oraz przyszłych warunkach rynkowych.

Komentarze, opinie i analizy Davida Saundersa wyrażają wyłącznie jego osobiste poglądy, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Wartość rynkowa instrumentów utrzymywanych w portfelu może rosnąć lub spadać, czasem w sposób gwałtowny i nieprzewidywalny. Wyniki portfela uzależnione są od umiejętności zarządzającego w zakresie selekcji, kontrolowania i alokacji aktywów portfela pomiędzy doradców. Portfel jest aktywnie zarządzany i może notować straty, gdy ocena określonych inwestycji przez zarządzającego portfelem lub doradców okaże się nieprawidłowa. Niektórzy współzarządzający mogą mieć niewielkie lub zerowe doświadczenie w zarządzaniu aktywami zarejestrowanej spółki inwestycyjnej. Z zagranicznymi inwestycjami związane jest większe ryzyko inwestycyjne wynikające z czynników politycznych, ekonomicznych, kredytowych czy informacyjnych, a także z wahań kursów walut. Inwestycje w instrumenty pochodne wiążą się z kosztami i mogą być źródłem lewarowania portfela inwestycyjnego, co z kolei może powodować znaczącą zmienność i straty (jak i zyski) portfela przewyższające wartość inwestycji początkowej. Inwestycje w papiery dłużne o niższym ratingu lub wysokim dochodzie wiążą się z większym ryzykiem kredytowym, włącznie z ryzykiem niewypłacalności lub upadłości emitenta. Strategie zarządzania ekspozycjami walutowymi mogą generować straty po stronie portfela, gdy zmiany kursów walut nie są zgodne z przewidywaniami zarządzającego lub współzarządzających. Portfel może dokonywać krótkiej sprzedaży papierów, która wiąże się z ryzykiem strat przewyższających wartość zainwestowanego kapitału. Inwestycje w arbitraż fuzji i przejęć wiążą się z ryzykiem renegocjacji lub wstrzymania procesów reorganizacji, na które portfel obejmuje ekspozycję. Ryzyko niedostatecznej płynności dotyczy papierów, które trudno sprzedać po cenie, na jaką są wyceniane lub których sprzedaż po takiej cenie nie jest możliwa.

[1] Źródło: © HFR, Inc., HFR Industry Reports, dane na styczeń 2015 r., www. hedgefundresearch.com.

[2] Korelacja oscyluje w przedziale od 1 (zupełna korelacja dodatnia, zmiany w tym samym kierunku) do –1 (zupełna korelacja ujemna, zmiany w przeciwnych kierunkach).

[3] Krótka sprzedaż to sprzedaż papierów wartościowych, które sprzedawca pożyczył (najczęściej od maklera) i zobowiązał się zwrócić w określonym terminie w przyszłości. Makler sprzedaje pożyczone akcje i przekazuje środki uzyskane ze sprzedaży na rachunek sprzedawcy. W określonym terminie w przyszłości, sprzedawca zobowiązany jest do kupna tej samej liczby akcji i zwrotu ich maklerowi. Jeżeli w okresie między tymi transakcjami cena akcji spadnie, sprzedawca może odkupić akcje po niższej cenie i zarobić na różnicy cenowej. Jeżeli natomiast kurs akcji w tym czasie wzrośnie, sprzedawca będzie musiał zapłacić więcej za odkupowane akcje i tym samym poniesie stratę.

[4] Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[5] Czas trwania to miara wrażliwości obligacji lub portfela na zmiany stóp procentowych. Wskaźnik ten określa liczbę lat koniecznych do odzyskania prawdziwego kosztu obligacji, przy uwzględnieniu obecnej wartości wszystkich kuponów i spłaty kapitału w przyszłości. Ogólnie rzecz biorąc, im dłuższy czas trwania, tym bardziej cena obligacji (lub wartość portfela) obniży się w przypadku wzrostu stóp, ze względu na odwrotną zależność pomiędzy rentownością obligacji a ceną.

[6] Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[7] Ibid.

[8] Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.

[9] Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[10] Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.