Pośród byków i niedźwiedzi

Rosnące stopy procentowe i atuty kredytów lewarowanych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Wrzawa związana z perspektywą pierwszych od ponad siedmiu lat podwyżek stóp procentowych w USA sięga zenitu, wraz ze zbliżaniem się terminu decydującego wrześniowego posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC). Ta sytuacja może skłaniać inwestorów do ponownej analizy swych strategii inwestycyjnych. Mark Boyadjian i Reema Agarwal z zespołu Franklin Templeton Fixed Income Group przyglądają się możliwym implikacjom zmian stóp procentowych dla inwestorów działających w segmencie kredytów bankowych, zwanych również kredytami lewarowanymi.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark Boyadjian, CFA
Starszy wiceprezes, dyrektor zespołu ds. instrumentów dłużnych o zmiennym dochodzie
Franklin Templeton Fixed Income Group
 

Reema Agarwal, CFA
Wiceprezes, dyrektor ds. badań, zespół ds. instrumentów dłużnych o zmiennym dochodzie
Franklin Templeton Fixed Income Group
 

Dla niektórych inwestorów, w tym, w szczególności, dla funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych, które zwykle stosują ostrożniejsze strategie inwestycyjne, wydłużony okres rekordowo lub niemal rekordowo niskich stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych był uciążliwym kamykiem w bucie. Wiele tego typu instytucji uzależnia wypełnianie swych zobowiązań lub generowanie zysków od zwrotów z inwestycji, zatem niska rentowność przysparza im poważnych zmartwień.

Reema Agarwall
Reema Agarwall

W efekcie uporczywego poszukiwania dochodu, niektóre spośród tych instytucji zaczęły przyglądać się klasom aktywów innym niż konserwatywne i niskodochodowe obligacje rządowe i korporacyjne. Jedną z takich klas aktywów są kredyty lewarowane lub kredyty bankowe, oferujące potencjał do generowania względnie atrakcyjnych dochodów przy minimalnym ryzyku zmian stóp procentowych ze względu na korekty kuponu. Przykładowo, pod koniec 2014 r., średni kupon dla indeksu Credit Suisse Leveraged Loan Index przewyższał 4,75%, czas trwania[1] instrumentów ujętych w tym indeksie był krótszy niż 0,25 l., a średnia cena w USD była niższa od wartości nominalnej.[2]

blue box1

Uważamy, że obawy związane ze spodziewanymi podwyżkami amerykańskich stóp procentowych wciąż będą miały implikacje dla aktywów o stałym i zmiennym dochodzie. W tym kontekście, przypuszczamy, że instrumenty o stałym dochodzie, a w szczególności aktywa o czasie trwania rzędu 5 lat lub krótszym, mogą zanotować znaczące spadki w związku z ich ekspozycją na ryzyko zmian stóp procentowych.

Choć nasze tegoroczne prognozy dla rynku korporacyjnych papierów dłużnych są generalnie optymistyczne, coraz bardziej obawiamy się możliwego wzrostu ryzyka kredytowego w 2016 r. i 2017 r. Nasz niepokój wynika z poczucia, że instrumenty dłużne o zmiennym dochodzie, podobnie jak wiele innych klas aktywów, podlegają prawom podaży i popytu.

W obliczu wzrostu stóp, uważamy, że wielu inwestorów będzie dążyć do skracania czasu trwania papierów w portfelach i skupować aktywa oferujące dochód pozbawiony ekspozycji na stopy procentowe, w tym, między innymi, kredyty lewarowane.

Kredyty bankowe mają kilka cech charakterystycznych, które mogą być atrakcyjne dla wielu inwestorów w warunkach rosnących stóp procentowych.

  • Kredyty lewarowane mają zwykle bardzo krótki czas trwania. Gdy stopy procentowe idą w górę, wpływ tych wzrostów na ceny instrumentów jest generalnie znacznie mniejszy w porównaniu z obligacjami o wysokim dochodzie.
  • Kredyty lewarowane uważane są za aktywa o ratingu niższym niż inwestycyjny, ale ich „uprzywilejowany” i „zabezpieczony” status zwykle zapewnia inwestorom / pożyczkodawcom pewien poziom zabezpieczenia przed ryzykiem niewypłacalności.
  • W przeszłości, kredyty lewarowane wykazywały względnie niską lub wręcz ujemną korelację[3] z tradycyjnymi instrumentami o stałym dochodzie, takimi jak obligacje rządowe.
  • Zmienny dochód kredytów lewarowanych oznacza, że gdy stopy krótkoterminowe idą w górę, dochód kredytów także powinien rosnąć.

Podaż i popyt

Dynamika stóp procentowych może mieć ważne implikacje w zakresie podaży i popytu na daną klasę aktywów. Kredyty lewarowane tradycyjnie generują zasadniczą część całkowitego zwrotu z komponentu dochodowego. Większość tego dochodu wynika z benchmarku, którym w przypadku kredytów terminowych denominowanych w USD jest LIBOR (stopa depozytów i kredytów na rynku międzybankowym w Londynie). Z kolei kredyty denominowane w euro oparte są na analogicznej do LIBOR stopie EURIBOR. LIBOR odzwierciedla średnią stopę oprocentowania, jakie każdy z wiodących banków londyńskich musiałby zapłacić za pożyczkę z innego banku. Stopa LIBOR zwykle podąża w tym samym kierunku co amerykańska stopa procentowa Federal Funds Rate, zatem powinna rosnąć wraz z podwyżkami stóp w USA. Jeżeli stopa LIBOR będzie szła w górę, popyt na kredyty lewarowane jako klasę aktywów może zacząć przewyższać podaż.

Jeżeli spojrzymy na ten czynnik z perspektywy trzech innych kluczowych tematów, tj. rosnącego lewarowania, emisji coraz większych ilości słabo zabezpieczonego zadłużenia („covenant-lite”)[4] oraz rekordowych ilości papierów zabezpieczonych kredytami i pożyczkami (CLO), dostrzeżemy szybko narastające ryzyko kredytowe wynikające z wzrostu popytu. Pożyczki typu „covenant-lite” to rodzaj finansowania, w przypadku którego wymagania w stosunku do zdolności kredytowej pożyczkobiorcy są ograniczone.

Rosnące poziomy lewarowania

Ogólnie rzecz biorąc, stopień pokrycia zobowiązań kapitałem, świadczący o zdolności do obsługi zadłużenia, wydaje się utrzymać na dość komfortowym poziomie.

Lewarowanie zbliża się obecnie do rekordowo wysokich poziomów notowanych w 2007 r., ale, według naszych analiz, w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych, spółki generalnie mają zdolność do pokrycia kosztów odsetek.  W tym kontekście, lewarowanie odnosi się do wielkości zadłużenia wykorzystywanego do finansowania aktywów przedsiębiorstwa.

Uważamy, ponadto, że korekty zysków EBITDA (przed odsetkami, opodatkowaniem i amortyzacją) mogą się z czasem nasilać, zatem to lewarowanie może być niedoszacowane w porównaniu ze spółkami, które obecnie wchodzą na rynek kredytowy.

Lewarowanie może rosnąć z jednego z dwóch następujących powodów:

  • Pożyczkobiorca może utrzymać zyski na dotychczasowym poziomie, ale jednocześnie zwiększyć wartość pozostałego do spłaty zadłużenia.
  • Kwota zadłużenia może pozostać niezmienna, ale zyski mogą spaść.

Jeżeli chodzi o stosunek popytu do podaży, nasz niepokój budzi ryzyko wzrostu całkowitej wartości zobowiązań, w tym zarówno kredytów uprzywilejowanych, jak i wszystkich długów w ujęciu ogólnym, który może być przyczyną spadku jakości kredytowej i mniejszej rekompensaty dla inwestorów.

Wówczas szczególnego znaczenia nabierze jakość kredytowa. Spółki oferujące wyższą jakość kredytową powinny mieć większą zdolność do zniwelowania wpływu ewentualnych wzrostów stóp procentowych. Z kolei dla przedsiębiorstw o średniej lub niskiej jakości kredytowej, podwyżki stóp mogą okazać się bardziej bolesne.

Możliwość wcześniejszej spłaty

Choć kredyty lewarowane pod wieloma względami przypominają instrumenty dłużne o wysokim dochodzie, odróżniają się od tej drugiej klasy aktywów dwiema ważnymi cechami: mają zmienny dochód i mogą być spłacone w dowolnym momencie, zatem pożyczkobiorcy mają możliwość ich refinansowania.

Ma to wpływ na zależność pomiędzy podażą a popytem oraz na spadek jakości kredytowej, ponieważ gdy popyt przewyższa podaż, a kredyty są kupowane po cenach przewyższających wartość nominalną, wielu pożyczkobiorców korzysta z prawa do refinansowania przy niższym spreadzie. Taka sytuacja ma dwie podstawowe konsekwencje dla inwestorów: ogranicza potencjał do wzrostu wartości i obniża dochód generowany przy tym samym poziomie ryzyka kredytowego.

Obserwując wyższy popyt, można spodziewać się wzrostu liczby emitowanych instrumentów. Uważamy, że większej liczby nowych emisji można oczekiwać w segmentach średniej i niższej jakości kredytowej, przez co struktura rynku może się zmienić wraz z wzrostem udziału tych dwóch obszarów w całym rynku.

Niższe wymagania kredytowe

Ogólnie rzecz biorąc, gdy emisje i popyt rosną, firmy próbują eliminować nadmierne wymogi kredytowe lub wręcz wchodzić na rynek bez oferowania żadnych zabezpieczeń.

chart 1Choć kredyty o słabszych zabezpieczeniach („covenant lite”) są postrzegane jako obarczone większym ryzykiem, ponieważ oferują mniejsze możliwości aktywnego niwelowania ryzyka kredytowego, warto spojrzeć na ich rosnącą popularność w kontekście aktualnego klimatu inwestycyjnego. W okresach wzmożonego popytu w przeszłości, rozmaite formy inflacji cen aktywów nie należały do rzadkości. W odniesieniu do kredytów lewarowanych, mogą one przyjmować formę zwiększonych emisji kredytów charakteryzujących się wyższym lewarowaniem lub mniejszymi (o ile w ogóle jakimikolwiek) zabezpieczeniami ze strony kredytobiorcy.

Kredyty typu „covenant-lite” stanowiły 7% całego rynku kredytów lewarowanych w 2006 r.[5]W 2012 r. ten udział w rynku wynosił już 20%[6], a pod koniec maja 2015 r. – 59%.[7] Wśród wszystkich nowych emisji w 2014 r., 63% to pożyczki „covenant-lite”.[8] Wyraźnie widoczna jest zatem tendencja do ograniczania wymagań dotyczących spółek wchodzących na rynek.

Należy tutaj zaznaczyć, że odsetek kredytów o zmniejszonych zabezpieczeniach jest różny w poszczególnych segmentach jakości kredytowej. Wśród instrumentów o wyższej jakości kredytowej, odsetek kredytów „covenant-lite” jest generalnie niższy niż segmentach średniej i niskiej jakości kredytowej. Udział omawianych instrumentów w zadłużeniu emitowanym przez spółki oferujące średnią jakość kredytową wynosi 68%, a w segmencie wyższej jakości kredytowej, udział ten sięga 46%.[9]

Ten aspekt ma, według nas, znaczenie kluczowe, ponieważ uważamy, że zobowiązania kredytobiorcy należy rozpatrywać w kontekście ogólnej jakości kredytowej. Jako inwestorzy, w mniejszym stopniu martwilibyśmy się brakiem zabezpieczeń zadłużenia zaciągniętego przez emitenta o wysokiej zdolności kredytowej niż przez spółkę, której działalność trzeba uważniej monitorować.

Warto także zauważyć, że kredyty o obniżonym zabezpieczeniu notowały w przeszłości niższe wskaźniki niewypłacalności niż kredyty zabezpieczone.[10]

Wśród wszystkich przypadków niewypłacalności emitentów, stopień odzyskania należności z pożyczek o ograniczonych zabezpieczeniach był niższy w porównaniu z zobowiązaniami zabezpieczonymi. Uważamy zatem, że ma to określone implikacje dla kolejnego zwrotu w cyklu kredytowym i staramy się odpowiednio pozycjonować nasz portfel pod kątem. Biorąc pod uwagę sytuację, jaką obserwujemy na rynku kredytowym, staramy się podnosić jakość kredytową w naszych portfelach.

Sądzimy, że rynek ewoluuje w kierunku większego udziału instrumentów o niższej i średniej jakości kredytowej, a średnia jakość kredytowa dla całego rynku będzie niższa niż obecnie.

chart 2Papiery zabezpieczone kredytami (CLO)

Instrumenty zabezpieczone kredytami i pożyczkami, zwane w skrócie CLO (od ang. „collateralized loan obligation”) tworzą największą grupę inwestorów na rynku kredytów instytucjonalnych, stanowiąc 62% całej bazy inwestorów. [11]W 2014 r. odnotowaliśmy rekordową ilość transakcji o łącznej wartości 124 mld USD[12], a dynamika w obszarze instrumentów CLO będzie, według nas, solidna także w pozostałych miesiącach 2015 r.

blue box2 Niemniej jednak, nowe regulacje w USA, które mają wejść w życie w 2016 r., będą wymagały bardziej materialnego wsparcia realizowanych transakcji CLO, dlatego przypuszczamy, że liczba tych instrumentów pojawiających się na rynku może zacząć spadać z początkiem 2016 r. Nowe reguły mają zniwelować ryzyko nowej bańki kredytowej na rynku kredytów lewarowanych, związane, w szczególności, z rosnącymi poziomami lewarowania i rozpowszechnieniem się kredytów o ograniczonym zabezpieczeniu.

W rezultacie spodziewamy się większego spadku emisji w segmencie kredytów o wyższej jakości, ponieważ właśnie tam inwestorzy CLO są ważniejszymi graczami, a LIBOR ma większy wpływ na dochód.

Szczytowy punkt cyklu niewypłacalności

Zbliżając się do szczytowego punktu cyklu niewypłacalności, którego spodziewamy się w 2016 r. lub 2017 r., przypuszczamy, że inwestorzy będą starali się maksymalnie ograniczyć ryzyko ekspozycji na emitentów niezdolnych do spłaty zobowiązań, w szczególności tych reprezentujących średnią lub niską jakość kredytową.

Dlatego skłaniamy się ku inwestowaniu w instrumenty kredytowe wyższej jakości. Zanim znajdziemy się w warunkach, jakich spodziewamy się w 2016 r. i 2017 r., zamierzamy pozycjonować nasze portfele w sposób niwelujący wpływ wzrostu ryzyka związanego z wejściem w szczytowy punkt cyklu niewypłacalności, a jednocześnie umożliwiający korzystanie na wzroście stopy LIBOR.

Pragniemy także zauważyć, że choć spodziewamy się początkowo dobrych wyników omawianej klasy aktywów w związku z wzrostem popytu, poziomy dochodu mogą wcześniej spaść przed wzrostem w związku z ustaleniem minimalnego poziomu stopy LIBOR.  Koncepcja minimalnego poziomu LIBOR może wprowadzać inwestorów w zakłopotanie, w odniesieniu do oczekiwanego przez nich zwrotu z inwestycji. Ustalenie, że LIBOR nie może spaść poniżej określonego minimalnego poziomu gwarantuje, że inwestorzy otrzymują pewną minimalną podstawową rekompensatę, poza ewentualnym spreadem kredytowym.

Podstawowe ryzyko, jakie inwestor musi zaakceptować inwestując w kredyty bankowe, to ryzyko kredytowe, a uzyskany zysk stanowi spread w stosunku do LIBOR. Zważywszy, że stopa LIBOR jest dziś bardzo niska (0,33%)[13], wielu pożyczkobiorców zgadza się na wyższy niż obecny poziom LIBOR.

Inwestorzy często postrzegają minimalny poziom LIBOR ze spreadem zmiennodochodowym jako rekompensatę za ryzyko kredytowe. Takie podejście jest, według nas, błędne. Gdy LIBOR zacznie rosnąć, inwestorzy będą chcieli uczestniczyć w tym wzroście i wygenerować dzięki niemu wyższy dochód, ale ustalony minimalny poziom LIBOR stanie się wówczas bezwartościowy.

Zatem w warunkach rosnącej stopy LIBOR, przypuszczamy, że inwestorzy będą szukali kredytów o niskim minimalnym poziomie LIBOR lub bez ustalonego minimalnego poziomu bazowego.

chart 3

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych.  Ogólnie rzecz biorąc, inwestor otrzymuje wyższy dochód w zamian za zaakceptowanie wyższego ryzyka kredytowego. Obligacje o wysokim dochodzie są obarczone większym ryzykiem niewypłacalności i wahań wyceny w porównaniu z innymi obligacjami wysokiej jakości i obligacjami rządowymi z USA.  Obligacje o wysokim dochodzie mogą podlegać nagłym i znaczącym wahaniom wyceny, które mogą mieć wpływ na wartość inwestycji. Pożyczki i papiery dłużne o zmiennym oprocentowaniu mają zwykle rating niższy niż inwestycyjny. Inwestowanie w wysokodochodowe instrumenty o zmiennym dochodzie i niższym ratingu wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Dochody ze zmiennego oprocentowania mogą być różne w zależności od zmian stóp procentowych. Pożyczki o zmiennym oprocentowaniu oferują większe dochody, gdy stopy idą w górę, natomiast generują mniejsze dochody, gdy stopy spadają. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych.

[1] Czas trwania to miara wrażliwości obligacji lub portfela na zmiany stóp procentowych. Wartość nominalna to wartość uwidoczniona na wyemitowanej obligacji.

[2] Źródło: Credit Suisse, „Prognozy dla finansowania lewarowanego na 2015 r. i roczny przegląd za 2014 r.” („2015 Leveraged Finance Outlook and 2014 Annual Review”), 19 lutego 2015 r. „Aktualizacja strategii dotyczącej finansowania lewarowanego”, („Leverage Finance Strategy Update”) 2 kwietnia 2015 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[3] Korelacja to wskaźnik zgodności kierunku zmian dwóch inwestycji. Korelacja oscyluje w przedziale od 1 (zupełna korelacja dodatnia, zmiany w tym samym kierunku) do –1 (zupełna korelacja ujemna, zmiany w przeciwnych kierunkach).

[4] Źródło: S&P LCD, raport kwartalny, grudzień 2014 r. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[5] Źródło: Credit Suisse Group, lipiec 2015 r.

[6] Ibid.

[7] Ibid.

[8] Źródło: S&P LCD, raport kwartalny, grudzień 2014 r. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[9] Credit Suisse Group, lipiec 2015 r.

[10] Źródło: Credit Suisse Group. Dane na podstawie indeksu Credit Suisse Leveraged Loan Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[11] Źródło: S&P LCD, raport kwartalny, grudzień 2014 r. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[12] Ibid.

[13] Dane na dzień 21 sierpnia 2015 roku.