Pośród byków i niedźwiedzi

Długoterminowe fundamenty Arabii Saudyjskiej: Wahania cen ropy to tylko część szerszego obrazu sytuacji

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Długo oczekiwane otwarcie saudyjskiej giełdy na bezpośrednie inwestycje zagraniczne zapewnia inwestorom dostęp do rynku akcji największej gospodarki bliskowschodniej w czasie, w którym na rynkach finansowych w tym regionie zachodzą decydujące zmiany. Bassel Khatoun, CIO ds. akcji spółek z Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej (MENA) w Franklin Local Asset Management, przedstawia kilka powodów, dla których uważa, że Arabia Saudyjska jest w stanie przetrwać trudny okres spadających cen ropy i nasilonej zmienności rynkowej na świecie. Autor uważa, że atrakcyjność Arabii Saudyjskiej dla inwestorów będzie miała ważne implikacje dla wszystkich rynków wschodzących.

basselBassel Khatoun
CIO ds. akcji spółek z regionu MENA
Franklin Local Asset Management − MENA

Spadki cen ropy oraz straty generowane przez rynki wschodzące odbiły się na zliberalizowanym niedawno rynku akcji w Arabii Saudyjskiej (zwanym także Tadawul), spychając go pod koniec sierpnia w bessę, po osiągnięciu szczytowych poziomów w kwietniu 2015 r. Przyczyny wyprzedaży mogą wydawać się oczywiste. Wątpliwości co do dalszego wpływu niższych cen ropy na elastyczność umożliwiającą rządowi inwestowanie znaczących środków w stymulowanie wzrostu sektorów gospodarki poza przemysłem ropy naftowej oraz co do utrzymania stałego kursu lokalnej waluty miały istotny udział w wywołaniu rynkowych spadków, podobnie jak miało to miejsce na innych rynkach wschodzących znajdujących się w trudniejszej sytuacji w związku z ekspozycją na surowce.

Ceny ropy niewątpliwie mają duże znaczenie dla gospodarki saudyjskiej: ropa naftowa generuje ok. 45% całego produktu gospodarczego i 90% całkowitych przychodów do budżetu.[1]Niemniej jednak sądzimy, że Arabia Saudyjska powinna wyjść z bieżącego okresu wzmożonej zmienności z względnie mocną pozycją, niezależnie od przeceny na rynku ropy na przestrzeni ostatnich miesięcy. Arabia Saudyjska ma młodą i rosnącą populację, w której 60% stanowią osoby w wieku poniżej 30 l.[2], a wydatki budżetowe tego kraju są korzystne dla szerokiego spektrum sektorów, od usług telekomunikacyjnych po usługi finansowe. Choć niższe ceny ropy oznaczają, że Arabia Saudyjska musi sięgnąć do wciąż potężnych rezerw o wartości 664 mld USD i zaciągnąć zadłużenie, aby móc kontynuować rozległe przeciwcykliczne wydatki budżetowe, uważamy, że kraj ten nadal będzie wspierać wzrost w niezwiązanych z ropą naftową sektorach swej gospodarki. Nawet omawiane niedawno cięcia wydatków publicznych są względnie niewielkie na tle sięgających 105 mld USD wydatków kapitałowych tego kraju.[3] Ponieważ energetyka stanowi małą część rynku Tadawul w porównaniu z całą gospodarką, saudyjski rynek akcji oferuje inwestorom ekspozycję na szybciej rozwijające się obszary, co wyróżnia go na tle silnie uzależnionych od surowców rynków wschodzących w dłuższej perspektywie.

Choć rynek Tadawul jeszcze niedawno był generalnie zamknięty na bezpośrednie inwestycje zagraniczne, w niektórych regionalnych kręgach inwestycyjnych był uznawany za największy i najbardziej płynny rynek papierów wartościowych na Bliskim Wschodzie, oferujący najszerszą gamę sektorowych możliwości i porównywalny (pod względem rozmiaru i znaczenia) z solidnymi rynkami wschodzącymi, takimi jak Rosja czy RPA. Obecnie, gdy Arabia Saudyjska, jako ostatni spośród krajów z grupy G20, otworzyła swoją giełdę na inwestorów zagranicznych (choć z pewnymi ograniczeniami), globalni inwestorzy zyskują dostęp do jednych z najbardziej atrakcyjnych, według nas, długoterminowych możliwości inwestycyjnych w całym świecie rynków wschodzących oraz do ekspozycji na największą gospodarkę na Bliskim Wschodzie.

Naszym zdaniem, korzystne czynniki demograficzne oraz wciąż duże wydatki budżetowe to kluczowe atuty decydujące o atrakcyjności inwestycji na rynku saudyjskim. Konieczność zaspokojenia potrzeb rosnącej klasy średniej dobrze rokuje dla wzrostu popytu w wielu różnych obszarach gospodarki – od dóbr konsumenckich czy ochrony zdrowia po usługi telekomunikacyjne.

Pomimo spadków cen ropy, saudyjski rząd planuje w tym roku potężne wydatki, wykazując tym samym swą chęć zmniejszenia zależności od ropy i zapewnienia stymulacji budżetowej dla całej gospodarki. Budżet na 2015 r. jest wręcz rekordowo duży, pomimo niekorzystnych warunków związanych z przeceną na rynku ropy. Konsekwencją takiej polityki może być pierwszy w historii Arabii Saudyjskiej dwucyfrowy deficyt budżetowy w 2015 r., jednak biorąc pod uwagę wciąż niskie zadłużenie oraz solidne rezerwy, sądzimy, że kraj ten poradzi sobie z taką luką w budżecie.

Ostatnie oferty papierów dłużnych, przeprowadzone w celu załatania niektórych dziur w budżecie, pokazują, że Arabia Saudyjska nadal angażuje się we wspieranie wzrostu, pomimo załamania na rynku ropy i jego wpływu na krajowe rezerwy. Z drugiej strony, dług publiczny Arabii Saudyjskiej wyrażony jako procent produktu krajowego brutto (PKB) utrzymuje się na wyjątkowo niskim poziomie 1,6% (według danych Agencji ds. Polityki Pieniężnej Arabii Saudyjskiej za 2014 r.). Polityka tego kraju w obszarze wydatków jest pod pewnymi względami skuteczna. Gospodarka wciąż się rozwija, a sektory niezwiązane z ropą naftową rosną w szybszym tempie niż sektory oparte na tym surowcu; według szacunków Międzynarodowego Funduszu Walutowego, część PKB niezwiązana z ropą naftową ma w 2015 r. zanotować wzrost rzędu 4,6%, w porównaniu z wzrostem na poziomie 0,9% w przypadku sektora opartego na ropie.[4] Ponadto, w odróżnieniu od innych krajów eksportujących ropę (takich jak Rosja, Iran, Wenezuela i Nigeria), gospodarka saudyjska wydaje się mieć mocne fundamenty, co potwierdzają wyniki naszych analiz.

Co więcej, choć Arabia Saudyjska niewątpliwie ma przed sobą poważne wyzwania w nadchodzących latach, ciągła reforma rynku Tadawul może zmniejszyć obciążenie państwowego budżetu poprzez dywersyfikację gospodarki obejmującą zmniejszenie nadmiernego uzależnienia od ropy naftowej.

W odróżnieniu od innych rynków akcji mocno skorelowanych z rynkiem ropy, Tadawul oferuje inwestorom większą ekspozycję na bardziej atrakcyjne, według nas, sektory gospodarki saudyjskiej. Na tle jego pozycji w całej gospodarce, sektor energetyczny jest względnie słabo reprezentowany na krajowym rynku akcji (1% Tadawul). Według danych Tadawul, 28% kapitalizacji tego rynku stanowią spółki z sektora usług finansowych, a na kolejnych miejscach pod względem udziału w rynku znajdują się spółki petrochemiczne (23%) oraz branże związane z rynkiem konsumenckim (20%).[5]

W naszej ocenie, każdy z tych sektorów ma własne atuty decydujące o jego atrakcyjności. Saudyjskie banki należą do najlepiej dokapitalizowanych instytucji na świecie, saudyjskie przedsiębiorstwa związane z sektorem infrastruktury korzystają na potężnych rządowych nakładach na projekty w takich obszarach, jak edukacja, energetyka czy ochrona zdrowia, natomiast spółki zaspokajające potrzeby konsumentów dobrze prosperują dzięki powiększaniu się społeczności konsumenckiej w Arabii Saudyjskiej oraz działaniach władz zorientowanych na podnoszenie poziomu dochodów rozporządzalnych. Co równie istotne, spółki z różnych sektorów mają marże na poziomach będących obiektem pożądania dla porównywalnych przedsiębiorstw z innych rynków wschodzących i funkcjonują w gospodarce notującej korzystne trendy demograficzne.

W naszej ocenie, wyższe stopy procentowe w USA nie będą miały tak dużego wpływu na gospodarkę i rynek akcji Arabii Saudyjskiej, jak w przypadku niektórych innych rynków wschodzących. Powolne i zrównoważone dążenie Rezerwy Federalnej w USA do wyższych poziomów stóp procentowych wspiera mocny kurs dolara amerykańskiego, a stały kurs saudyjskiego riala do USD pomógł akcjom tamtejszych spółek uniknąć niekorzystnych konsekwencji wahań na rynku walutowym, jakich doświadczyły inne gospodarki rozwijające się o większej wrażliwości na wpływ czynników zewnętrznych. Choć stały kurs waluty w pewnym stopniu ogranicza elastyczność Arabii Saudyjskiej, a jego zasadność była kwestionowana na początku dewaluacji chińskiego yuana, ten element polityki pieniężnej jest utrzymywany nieprzerwanie od 1986 r. i najprawdopodobniej obroni się także teraz, przede wszystkim dlatego, że ropa jest wyceniana w USD, dzięki czemu kurs waluty jest względnie stabilny.

Po sierpniowej wyprzedaży, gdy giełda Tadawul straciła na wartości 17%, saudyjski rynek akcji oferuje dziś atrakcyjny, według nas, wskaźnik cen do prognozowanych zysków na 2016 r. na poziomie 15x oraz oferuje ponadprzeciętny potencjał do wzrostu zysków i dochodów z dywidendy na tle rynków akcji zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w gospodarkach wschodzących.[6] Co więcej, choć wartość rynku Tadawul spadła w ubiegłym roku o 33%, spadek ten nie był tak gwałtowny, jak 48-procentowa przecena na rynku ropy.

Według naszych analiz, korelacja pomiędzy akcjami saudyjskich spółek a cenami ropy była w przeszłości znacznie mniejsza. Pięcioletnia korelacja dziennych stóp zwrotu wynosiła zaledwie 0,09,[7] odzwierciedlając nie tylko różnorodność sektorów reprezentowanych na rynku Tadawul i minimalną ekspozycję na sektor energetyki, ale także zdolność rządu do wykorzystywania dobrej kondycji finansowej i zasobnych rezerw do utrzymywania wydatków wbrew bieżącemu cyklowi rynkowemu oraz wspierania wzrostu gospodarczego, gdy to konieczne.

Saudi 1Saudi 2

Szanse na poprawę dyscypliny rynkowej i transparencji

Zapewnienie międzynarodowym inwestorom większego dostępu do rynku Tadawul może z czasem przynieść dodatkowe korzyści w postaci spadku zmienności na rynku dotychczas zdominowanym przez lokalnych inwestorów indywidualnych oraz wnieść techniczny know-how na saudyjskie rynki finansowe. Co więcej, według saudyjskiej instytucji sprawującej nadzór nad rynkami kapitałowymi, otwarcie spółek giełdowych na zagranicznych akcjonariuszy może sprzyjać internacjonalizacji tych przedsiębiorstw i podnosić jakość zarządzania dzięki zwiększonym wymaganiom w zakresie rynkowej dyscypliny. Zapewnienie inwestorom instytucjonalnym bezpośredniego dostępu do saudyjskich akcji może, ponadto, zwiększyć płynność rynku i sprawić, że stanie się on bardziej złożony i dojrzalszy, co z kolei powinno przełożyć się na większą liczbę pierwszych ofert publicznych (IPO) i pogłębienie rynku.

Przypuszczamy, że ewentualne uwzględnienie Arabii Saudyjskiej w ogólnoświatowych indeksach giełdowych przyciągnie z czasem spore ilości nowego kapitału zagranicznego. Organizacja publikująca indeksy MSCI może zacząć konsultować możliwość włączenia Arabii Saudyjskiej do swych indeksów z inwestorami już w czerwcu 2016 r., a Tadawul ma szansę dołączyć do MSCI Emerging Market Index w 2017 r.

Udział Arabii Saudyjskiej w portfelu MSCI EM Index wyniósłby, według obecnych szacunków, 1,7%.[8] Wyniki naszych badań pozwalają nam przypuszczać, że samo otwarcie rynku Tadawul może przyciągnąć do kraju nowe fundusze zagraniczne o wartości 45 mld USD lub zwiększyć przepływy kapitału o 40 mld USD w porównaniu z obecnymi poziomami, a dla inwestorów może oznaczać szansę na rozszerzenie i pogłębienie ekspozycji na solidny potencjał wzrostowy saudyjskiej gospodarki. Taki zastrzyk kapitału wsparłby saudyjską gospodarkę w próbach niwelowania niekorzystnego wpływu niższych przychodów ze sprzedaży ropy naftowej i ograniczonej elastyczności budżetowej.

Sądzimy jednak, że napływ zagranicznego kapitału w najbliższej przyszłości będzie ograniczony. Uzyskanie dostępu do potężnych możliwości, w jakie obfituje ten rynek, wciąż jest wyzwaniem dla inwestorów zewnętrznych, a potencjalni kandydaci muszą dysponować dużymi zasobami, by spełnić rygorystyczne wymogi uzyskania niezbędnych licencji. Zmienna natura rynku wymaga uważnego wyboru partnera inwestycyjnego potrafiącego skutecznie identyfikować zarówno lokalne czynniki ryzyka, jak i liczne możliwości, które, według nas, staną się w końcu dostępne dla zewnętrznych inwestorów w rezultacie tych historycznych zmian na rynkach kapitałowych.

Niemniej jednak, zważywszy na rozmiar, wzrost i coraz większą złożoność gospodarki i rynku akcji Arabii Saudyjskiej na tle całego regionu MENA, uważamy, że oczekiwany napływ kapitału zagranicznego na rynek Tadawul będzie niewątpliwie ważnym katalizatorem dla poprawy profilu wszystkich regionalnych rynków w ujęciu ogólnym, szczególnie, jeżeli proces liberalizacji będzie kontynuowany. W związku z tym, gdy w segmencie akcji spółek z rynków wschodzących znowu zapanuje spokój, międzynarodowi inwestorzy powinni uświadomić sobie, że otwarcie saudyjskiej giełdy stanowi jedyną w swym rodzaju okazję dla inwestorów instytucjonalnych do uczestnictwa w rozwoju tego kraju, regionu MENA i tamtejszych rynków.

Komentarze, opinie i analizy Bassela Khatouna wyrażają wyłącznie jego osobiste poglądy, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Kursy walut mogą podlegać znaczącym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji.

[1] Źródło: „CIA World Factbook”, dane szacunkowe, 2014 r.

[2] Źródła: Arabia Saudyjska, Ministerstwo Finansów i Centralny Departament ds. Statystyki i Informacji, Ministerstwo Gospodarki i Planowania.

[3] Źródło: Bloomberg, „Arabia Saudyjska potrzebuje rady w sprawie miliardowych cięć budżetowych w obliczu kryzysu na rynku ropy” („Saudi Arabia Is Seeking Advice on Cutting Billions from Its Budget in the Wake of the Oil Crash”), 25 sierpnia 2015 r.

[4] Źródło: MFW. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.

[5] Źródła: Bloomberg, Tadawul, dane na dzień 31 lipca 2015 r.

[6] Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31 sierpnia 2015 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.

[7] Źródło: Bloomberg, dane na dzień 1 września 2015 r. Korelacja to wskaźnik zgodności kierunku zmian dwóch inwestycji. Korelacja oscyluje w przedziale od 1 (zupełna korelacja dodatnia, zmiany w tym samym kierunku) do –1 (zupełna korelacja ujemna, zmiany w przeciwnych kierunkach).

[8] Źródło: HSBC Global Research, raport pt. „Arabia Saudyjska: implikacje dla światowych indeksów” („Saudi Arabia Revisited—Implications for Global Index Benchmarks”), 6 lutego 2015 r. Rzeczywisty udział Arabii Saudyjskiej w momencie włączenia do indeksu będzie uzależniony od szeregu czynników, takich jak limity akcjonariatu zagranicznego czy płynność pojedynczych papierów. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.