Pośród byków i niedźwiedzi

Rezerwa Federalna odkłada podwyżki stóp procentowych na później

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Christopher Molumphy z zespołu Franklin Templeton Fixed Income Group uważa, że członkowie Fedu zasłużyli na swą reputację zwolenników rozluźnionej polityki pieniężnej, podejmując decyzję o powstrzymaniu się przed podniesieniem krótkoterminowych stóp procentowych podczas posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC), które odbyło się w dniach 16-17 września. W tym artykule, autor rozważa możliwe konsekwencje tego kroku dla rynków instrumentów o stałym dochodzie i tłumaczy dlaczego, jego zdaniem, inwestorzy działający na rynkach obligacji nie mają zbyt wielu powodów do obaw nawet w perspektywie ewentualnych wzrostów stóp procentowych.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA
CIO
Franklin Templeton Fixed Income Group

Rezerwa Federalna USA (Fed) powstrzymała się od jakichkolwiek działań podczas swego wrześniowego posiedzenia, utrzymując stopy procentowe na dotychczasowych poziomach, choć przypuszczamy, że pierwsze podwyżki stóp jeszcze przed końcem roku wciąż są prawdopodobne.

Ponadto, Fed zaktualizował swe kwartalne prognozy ekonomiczne. Prognozowana na 2016 r. stopa wzrostu realnego produktu krajowego brutto w USA została skorygowana w dół do 2,3%, w porównaniu z czerwcową prognozą na poziomie 2,5%.

Przedstawiciele Fedu okazali się większymi optymistami w stosunku do bezrobocia, przede wszystkim dlatego, że dane w tym obszarze znacząco się poprawiły na przestrzeni minionego kwartału. Prognoza banku centralnego na czwarty kwartał bieżącego roku wynosi 5%, w porównaniu z obecnym poziomem stopy bezrobocia sięgającym 5,1%. Z kolei aktualna prognoza na przyszły rok wynosi 4,8%, co oznaczałoby minimum w bieżącym cyklu.[1]

Co ciekawe, Fed nie dokonał znaczących korekt swych długoterminowych prognoz dotyczących zatrudnienia. Obecny poziom bezrobocia wynoszący 5,1% właściwie już mieści się w przedziale, który dla banku centralnego ma sygnalizować „pełne zatrudnienie”. Jeżeli chodzi o inflację, Fed obniżył nieco swe oczekiwania i wciąż przewiduje, że stopa inflacji nie przekroczy poziomu 2% do 2018 r. Interesujące są także prognozy dla referencyjnej krótkoterminowej stopy procentowej, czyli „federal funds rate”, zakładające podwyżki przed końcem bieżącego roku (choć do niższego poziomu w porównaniu z prognozowanym w czerwcu 0,6%) i dalszy wzrost do 1,4% do końca 2016 r. i do 2,6% do końca 2017 r.[2]

Przyglądając się wszystkim danym ekonomicznym i aktualizowanym prognozom, a także analizując komentarz szefowej Fedu Janet Yellen wygłoszony po posiedzeniu komitetu FOMC, dochodzimy do wniosku, że Fed rzeczywiście zasługuje na reputację zwolenników łagodnej polityki pieniężnej. Przypuszczamy, że w najbliższej przyszłości Fed asekuracyjnie pozostanie przy dotychczasowym stanowisku.

Decydujący czynnik w oczach Fedu: inflacja

Podczas gdy gospodarka USA jest już bardzo blisko pełnego zatrudnienia w rozumieniu założeń modelu stosowanego przez Fed, czynnikiem o decydującym znaczeniu z punktu widzenia banku centralnego najwyraźniej jest inflacja. W przeciwnym wypadku, utrzymywanie krótkoterminowych stóp procentowych na zerowym poziomie przy pełnym zatrudnieniu nie byłoby uzasadnione. Fed wydaje się być skoncentrowany na swym dwuprocentowym celu inflacyjnym i ciągłym monitorowaniu wskaźników wydatków na konsumpcję osobistą (PCE, od ang. Personal Consumption Expenditure). Zasadniczy wskaźnik PCE oscyluje wokół zera w ujęciu rok do roku, natomiast bazowy wskaźnik PCE (z wyłączeniem żywności i energii) sięga wciąż bardzo niskiego poziomu ok. 1,2%. Naszym zdaniem, ten drugi wskaźnik jest bardziej miarodajny, ponieważ eliminuje wpływ bardzo zmiennego sektora energetycznego, zatem pozwala trafniej prognozować trendy inflacyjne. Wpływ energetyki na inflację podlega dużym wahaniom, co potwierdza także Janet Yellen. Uważamy, że cykl zmian cen ropy dotrze do końca roku do punktu zwrotnego, zatem wskaźniki inflacji wyłączające wpływ tego sektora powinny oferować bardziej miarodajne prognozy na przyszłość.

Yellen przyznała, że inflacja reaguje z opóźnieniem, zatem Fed nie może czekać z podnoszeniem stóp do czasu, gdy stopa inflacji wreszcie osiągnie zakładany poziom docelowy. W naszej ocenie, inflacja w najbliższej przyszłości będzie kluczowym czynnikiem determinującym politykę Rezerwy Federalnej w stosunku do krótkoterminowych stóp procentowych.

Wpływ czynników globalnych

Co ciekawe, założenia Fedu są formalnie oparte na ściśle krajowych czynnikach, czyli zatrudnieniu i inflacji, a przecież wpływ na politykę banku centralnego mogą mieć także czynniki globalne. Czynniki te wpływają na wzrost gospodarczy, przede wszystkim poprzez eksport, a mogą także mieć określony wpływ na inflację poprzez ceny importu i względnie mocny kurs dolara amerykańskiego – z taką sytuacją mamy, według nas, do czynienia obecnie. Warto zauważyć, że jedną z niewielu zmian stanowiska Fedu w porównaniu z poprzednim posiedzeniem komitetu FOMC jest odniesienie do wydarzeń globalnych jako czynnika, który może ograniczyć dynamikę ekonomiczną i wywierać presję na spadek inflacji w krótkiej perspektywie.

Fed niewątpliwie bierze pod uwagę sytuację na świecie, a w szczególności wzmożoną zmienność, jaką obserwowaliśmy na rynkach w sierpniu. Spodziewamy się dalszych wahań na rynkach światowych w nadchodzących miesiącach, które mogą odbijać się na polityce Rezerwy Federalnej i opóźnić ewentualne podwyżki stóp.

Na świecie są jednak także duże rynki instrumentów o stałym dochodzie, na których banki centralne aktywnie rozluźniają politykę pieniężną, jak ma to miejsce w Japonii, Europie, a ostatnio także w Chinach. Sądzimy, że globalne warunki w obszarze stóp procentowych będą sprzyjały utrzymaniu stóp w Stanach Zjednoczonych na niskim poziomie. Ogólnie rzecz biorąc, uwagę rynków mogą wkrótce zacząć skupiać nie tyle zbliżające się podwyżki stóp procentowych, co niskie poziomy tych stóp – niekoniecznie niższe niż obecnie (w przypadku USA), ale wciąż niskie w porównaniu z poziomami notowanymi w przeszłości.

Podwyżki stóp: może strach ma wielkie oczy?

W naszym zespole przyglądamy się kilku tematom, które nie są zbyt szeroko omawiane w prasie popularnej. Jednym z takich tematów są możliwe korzyści wynikające z podwyżek stóp procentowych dla rynku obligacji. Musimy przyznać, że byliśmy nieco rozczarowani powstrzymaniem się Fedu od działania podczas wrześniowego posiedzenia komitetu FOMC, uważając, że im dłużej Fed będzie zwlekać z decyzją, tym dłużej utrzymywać się będzie niepewność na rynkach.

Podniesienie stóp z obecnych zerowych poziomów jest jednak, według nas, kwestią czasu, a niepewności rynkowej, szczerze mówiąc, mamy już dość. Choć wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych, w przeszłości, gdy Fed zaczynał podnosić stopy procentowe, rentowność obligacji zwykle była później względnie stabilna. Nie uważamy zatem, by podwyżki stóp były wyłącznie niekorzystne dla rynków instrumentów o stałym dochodzie w ujęciu ogólnym.

Uważa się, że inflacja jest dziś zbyt niska, jednak sądzę, że niska inflacja w dłuższej perspektywie jest korzystnym zjawiskiem. Rynki finansowe oczywiście dążą do zapobiegania deflacji, a w 2010 r. pojawiło się ryzyko deflacji – nieduże, ale wystarczające, by Fed musiał zwrócić na nie uwagę. Niemniej jednak, w obecnych warunkach rynkowych, ponad sześć lat od rozpoczęcia bieżącego cyklu ekonomicznego i przy bezrobociu w Stanach Zjednoczonych bliskim 5%, nie dostrzegam zbyt dużego zagrożenia deflacją.

Nie sądzimy, by stopa inflacji rzędu 1,5%, zamiast dwuprocentowego poziomu, jaki chciałby widzieć Fed, była poważniejszym problemem. Przyglądając się inflacji, podobnie jak większość ekonomistów koncentrujemy się przede wszystkim na inflacji bazowej, którą uważamy za lepszy wskaźnik nadchodzących trendów. Cykl spadków cen ropy powinien zakończyć się przed końcem roku, zatem inflacja zasadnicza najprawdopodobniej pójdzie w górę, skracając dystans do inflacji bazowej. Co więcej, zaczynamy obserwować przyspieszenie wzrostu płac w Stanach Zjednoczonych, które zwykle znacząco stymuluje inflację. Stawki godzinowe rosną dziś w tempie ok. 2,3% w ujęciu rok do roku. Generalnie nie podzielamy poglądu, że inflacja jest obecnie zbyt niska i stanowi źródło jakiegokolwiek problemu.

Jeżeli Fed utrzyma swą skrajnie rozluźnioną politykę, będzie to miało wpływ na nasze podejście inwestycyjne i nasz punkt widzenia na rynki instrumentów o stałym dochodzie. Warunki powinny nadal sprzyjać papierom dłużnym przedsiębiorstw, a w szczególności instrumentom o ratingu inwestycyjnym i obligacjom o wysokim dochodzie, jak również kredytom bankowym. W nadchodzących miesiącach możemy spodziewać się wciąż wzmożonych wahań na rynkach, zatem dywersyfikacja[3] obejmująca portfele o ekspozycji na różne sektory jest dziś szczególnie uzasadniona. Przy rozluźnionej polityce Fedu, całkiem dobrze w możliwej do przewidzenia przyszłości mogą radzić sobie także długoterminowe aktywa, takie jak obligacje komunalne, ponieważ ryzyko związane z wpływem zmian stóp procentowych najwyraźniej nieco zmalało po ostatnich decyzjach banku centralnego.

Media koncentrują się na czasie pierwszych wzrostów stóp, ale, sądząc na podstawie słów Janet Yellen, znacznie większe znaczenie ma trajektoria przyszłych podwyżek krótkoterminowych stóp procentowych w perspektywie 2-3 lat. Podzielamy powszechny na rynku pogląd, że zmiany stóp będą stopniowe, zatem zarówno krótkoterminowe, jak i długoterminowe stopy powinny pozostać niskie jeszcze przez pewien czas.

Zmienność i znaczenie aktywnego zarządzania

Pasywne zarządzanie inwestycjami w instrumenty o stałym dochodzie czasem generuje lepsze wyniki w okresach niskiej zmienności połączonej z rynkiem byka. Dokładnie takie warunki panują na rynkach akcji od ponad sześciu lat, a na rynkach instrumentów o stałym dochodzie o kilku dziesięcioleci. Gdy zatem zmienność wzrośnie, a sytuacja na rynkach stanie się bardziej skomplikowana, aktywne zarządzanie zyska szansę na wyróżnienie się na tle innych strategii i powinno okazać się, według nas, skuteczniejsze w dłuższej perspektywie. Przeciętny inwestor często nie jest świadomy ryzyka wpływu wahań stóp procentowych, jakie związane jest z inwestowaniem w pasywny produkt oparty na indeksie. Średni czas trwania aktywów ujętych w indeksie Barclays US Aggregate Index – popularnym benchmarku pasywnych strategii inwestycyjnych – wynosi ok. 5-6 lat.[4] Oznacza to, naszym zdaniem, bardzo wysokie ryzyko związane z potencjalnymi zmianami stóp procentowych.

Ponadto, pasywne strategie często związane są z bezkrytycznym kupowaniem komponentów indeksu, niezależnie od fundamentów ich emitentów lub, w przypadku produktów globalnych, niezależnie od fundamentów danego kraju czy rentowności papierów. Są kraje, które oferują dziś ujemną rentowność zadłużenia, a których papiery wciąż są kupowane, ponieważ mają swe miejsce w indeksie.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Obligacje o wysokim dochodzie i kredyty o zmiennym oprocentowaniu to, w ujęciu ogólnym, instrumenty o niższym ratingu, które generują wyższy dochód, ale jednocześnie niosą za sobą podwyższone ryzyko niewypłacalności emitenta; inwestycja w takie instrumenty wiąże się z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ponieważ obligacje komunalne są wrażliwe na zmiany stóp procentowych, rentowność i wartość papierów w portfelu może zmieniać się wraz ze zmianami warunków rynkowych. Ryzyko związane z obligacjami światowymi i zagranicznymi wynika, między innymi, z wahań kursów walut i niepewności sytuacji politycznej.

Wyłączenie odpowiedzialności za odnośniki do stron zewnętrznych

Odnośniki mogą przekierowywać użytkownika na zewnętrzne strony lub do zewnętrznych elementów multimedialnych zawierających informacje lub usługi, które nie zostały przez nas sprawdzone ani nie są przez nas wspierane. Radzimy zapoznać się z polityką dotyczącą prywatności, bezpieczeństwa, użytkowania, itp. każdej odwiedzanej strony internetowej, ponieważ nie mamy żadnej kontroli nad takimi stronami zewnętrznymi ani nie ponosimy żadnej odpowiedzialności za treści na nich zawarte.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

[1] Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.

[2] Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.

[3] Dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat.

[4] Źródło: Barclays US Aggregate Index, dane na dzień 16 września 2015 r. Czas trwania to wyrażona w latach miara wrażliwości obligacji lub portfela na zmiany stóp procentowych.