Pośród byków i niedźwiedzi

Polityka pieniężna w USA: wciąż powtarzające się déjà vu

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Blue box

Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors®, Franklin Templeton Solutions®, składa hołd zmarłemu niedawno Yogiemu Berrze w swym artykule o polityce pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Cytując jeden z najbardziej znanych żartów Berry, Ritchey pisze, że nasza wspólna przyszłość „nie jest tym, czym była dawniej” i zastanawia się, czy utrzymywanie stóp procentowych w USA na poziomie bliskim zera nie czyni przypadkiem na obecnym etapie więcej szkód niż pożytku.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Starszy dyrektor zarządzający, K2 Advisors®
Franklin Templeton Solutions®

Aby uczcić pamięć zmarłego w ubiegłym miesiącu Yogiego Berry, legendy baseballu, postanowiłem oprzeć mój artykuł na temat polityki pieniężnej w USA na kilku sławnych „yogizmach”, czyli jego powiedzonkach, które pozornie nie miały większego sensu, ale po głębszym zastanowieniu okazywały się zabawne i mądre jednocześnie.

„To jak wciąż powtarzające się déjà vu” – Yogi Berra

Jeszcze zanim dowiedziałem się o śmierci Berry, jego powiedzenie o „déjà vu” natychmiast przyszło mi do głowy po podjętej podczas wrześniowego posiedzenia Rezerwy Federalnej (Fedu) decyzji o odłożeniu podwyżek stóp procentowych na później.

Muszę przyznać, że nie byłem zbytnio zaskoczony tą decyzją, a i dla rynków nie była ona niespodzianką – szacowane szanse na podwyżki lub utrzymanie dotychczasowych poziomów stóp były mniej więcej jak jeden do jednego. Gdybym miał jednak podsumować swą natychmiastową reakcję jednym słowem, byłoby to: rozczarowanie. Sądzę, że Fed nie skorzystał z idealnej okazji do działania. Jest bardzo prawdopodobne, że droga do rozpoczęcia podwyżek jeszcze w 2015 r. została zamknięta, a najwcześniejszym możliwym terminem wzrostów stóp może być początek 2016 r., jeśli nie później. Podwyżki w październiku wydają się mało prawdopodobne; w listopadzie posiedzenie Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) nie jest planowane, a kalendarz – podobnie jak płynność na rynku obligacji skarbowych – po prostu nie sprzyja wzrostom stóp na posiedzeniu zaplanowanym na 16 grudnia. Czy podwyżki w tym terminie są możliwe? Tak, ale przynajmniej ja nie będę wstrzymywał oddechu w oczekiwaniu.

chart 1

„Jeżeli nie wiesz dokąd zmierzasz, możesz skończyć zupełnie gdzie indziej” – Yogi Berra

Kluczowe znaczenie ma fakt, że Fed utrzymuje swą referencyjną stopę procentową („federal funds rate”) na niemal zerowym poziomie (realizując politykę zerowych stóp, zwaną w skrócie ZIRP, od ang. „zero interest rate policy”) od ponad siedmiu lat. Chwilowo wygląda na to, że taki stan rzeczy utrzyma się w możliwej do przewidzenia przyszłości. Zaczynam sądzić, że to błąd, a im dłużej będziemy zmierzać tą drogą, tym dalej będziemy od miejsca, w którym chcielibyśmy się znaleźć.

Obniżanie stóp początkowo miało na celu zapewnienie gospodarce wsparcia po wielkiej recesji w latach 2007-2009 i w tamtym czasie zostało entuzjastycznie przyjęte przez większość ekonomistów jako ruch we właściwym kierunku. Wielu spośród tych samych ekspertów dziś kwestionuje pozytywne skutki utrzymywania takiej polityki i ja podzielam ich punkt widzenia.

W okresie kryzysu, polityka zerowych stóp wprawdzie zagwarantowała tak potrzebną płynność i wywołała wzrosty najważniejszych indeksów giełdowych o ponad 200%, ale wynikający z tego wzrost gospodarczy, na jaki liczył poprzedni szef Fedu Ben Bernanke i jego koledzy, budzi już nieco większe wątpliwości.

chart 2

Dynamikę produkcji przemysłowej można w najlepszym wypadku nazwać schłodzoną, a wiele przedsiębiorstw wykazuje niechęć do angażowania dużych ilości kapitału w swą podstawową działalność, kierując za to biliony w wykup akcji, podwyżki dywidendy oraz fuzje i przejęcia.

Należy pamiętać, że w Rezerwie Federalnej dominują keynesiści wierzący (lub mający nadzieję), że tysiące modeli ekonomicznych, które stworzyli wraz z współpracującymi z nimi setkami doktorów ekonomii doprowadzą świat z powrotem na ścieżkę normalnego rozwoju. Wybaczcie mi mój sceptycyzm, ale wydaje mi się, że już to kiedyś przerabialiśmy. Przychodzi mi do głowy cytat innego sławnego sportowca; bokser Mike Tyson powiedział kiedyś, że „każdy ma pewien plan, dopóki nie dostanie ciosu w twarz”.

Innymi słowy, naiwnością byłoby oczekiwanie, że te sporządzone w najlepszej wierze plany zadziałają zgodnie z oczekiwaniami, zważywszy, że są one oparte na teorii, zatem nie odzwierciedlają złożoności i głębokości miliardów możliwych reakcji w gospodarce i czynników mających wpływ na zachowanie rynków każdego dnia. Jedynym sposobem, w jaki Fed może zbudować model ujmujący tę złożoność, jest odejście od realiów, czyli założenie motywów i relacji rynkowych opartych na niedoskonałym akademickim rozumieniu rozmaitych mechanizmów i interakcji.

Takie oczekiwania są dla mnie mało realistyczne. Nawet gdybyśmy byli w stanie zaplanować drogę powrotu do zrównoważonej sytuacji gospodarczej, instrument w postaci polityki pieniężnej, który już jest mocno wyeksploatowany, nie wystarczy, by rozwiązać problem słabego wzrostu gospodarek rozwiniętych, trudności budżetowe czy trwający od dekady trend akumulacji kredytów.

Potrzebne są przynajmniej instrumenty w obszarze polityki budżetowej – zarządzanie budżetami państwowymi, polityka podatkowa czy rozważne regulacje – aby rozwiązać problemy, które mają przede wszystkim fiskalną naturę.

Wiedział o tym poprzednik Janet Yellen na stanowisku szefa Fedu, Ben Bernanke, który powiedział wprost: „…polityka pieniężna nie jest lekarstwem na wszystko. Można podjąć wiele innych działań na rzecz wzmocnienia naszej gospodarki, takich jak zrównoważenie budżetu federalnego, reforma kodeksu podatkowego, poprawa systemu edukacji, wspieranie innowacji technologicznych czy rozwój handlu międzynarodowego”.

Z punktu widzenia szkoły austriackiej, podstawową przyczyną powrotu do sytuacji, w której ponownie zastanawiamy się dlaczego potężna płynność nie stymuluje wzrostu jest właśnie potężna płynność! Oznacza to, że realizowana polityka jest tożsama z tą, która doprowadziła nas do obecnego punktu. Innymi słowy, to jak okraść Piotra, aby oddać dług Pawłowi. W odróżnieniu od keynesistów, przedstawiciele szkoły austriackiej uważają, że stosowanie sztucznej stymulacji do uspokojenia gospodarki w nieco trudniejszych czasach tylko odwleka nieuniknione korekty, sprawiając, że ból jest znacznie bardziej dotkliwy, gdy ostatecznie przychodzi czas spłaty rachunków. Ci ekonomiści prawdopodobnie zasugerowaliby, że skrajnie rozluźniona polityka pieniężna nie sprzyja zmianom strukturalnym, które są niezbędne na wszystkich poziomach: w rządzie, sektorze bankowym, przedsiębiorstwach czy gospodarstwach domowych. W rezultacie, przy życiu utrzymywane są spółki-zombie i bankrutujące rządy, co sprzyja nieodpowiedniej alokacji aktywów w sektorze finansowym.

Pozostaje zatem pytanie: czy utrzymanie polityki zerowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych jest dobrym pomysłem? A może powstrzymywanie się przed podwyżkami stóp czyni więcej szkód niż spodziewanego pożytku? Przypuszczam, że zależy to od punktu widzenia i indywidualnej opinii. Z perspektywy wielu emerytów, którzy nie zarobili zbyt wiele na lokatach bankowych w ciągu ostatniej dekady, odpowiedź na to pytanie niewątpliwie brzmi „tak”. Niskie dochody z odsetek odczuwają naturalnie nie tylko nasi szanowni rodzice, ale także wiele innych osób i podmiotów. Fundusze emerytalne mają problemy z generowaniem dostatecznego wzrostu wartości aktywów, by sprostać narastającym zobowiązaniom, rynki mają ograniczoną zdolność naturalnej i wydajnej alokacji kapitału, a solidne przedsiębiorstwa muszą konkurować z firmami sztucznie podtrzymywanymi przy życiu przez kredyty. Innymi słowy, to, co kiedyś było lekiem stymulującym wzrost, dziś może działać jak trucizna.

„Wiele można zaobserwować patrząc” – Yogi Berra

Kilka spostrzeżeń na koniec: jeżeli chodzi o kwestie, które możemy próbować przewidywać w zakresie sytuacji rynkowej, globalnej gospodarki czy wzrostu ekonomicznego, perspektywy wydają się dziś bardziej nieczytelne, niż kiedykolwiek wcześniej na przestrzeni ostatniego pokolenia. Jak już wspomnieliśmy, eksperyment w postaci luzowania ilościowego przyniósł krótkoterminowe rezultaty, oddalając ryzyko dalszego spowolnienia i stymulując rynki finansowe. W dłuższej perspektywie, skuteczność tej polityki pozostaje dla nas niewiadomą. Fed najprawdopodobniej wierzy, że świat rozwinięty całkowicie wyrośnie z przykrywającej go dziś potężnej góry długów i zobowiązań bez pokrycia, co wydaje mi się dość optymistycznym założeniem. Wiele osób uważa, że luzowanie ilościowe tylko opóźnia to, co nieuchronne, fundamentalne problemy, które wywołały recesję, wciąż nie są rozwiązane, a Stany Zjednoczone i inne zadłużone państwa na całym świecie ostatecznie staną przed brakiem możliwości regulowania swych zobowiązań w takiej czy innej formie. Tylko czas może nam pokazać jakie będą długofalowe konsekwencje luzowania ilościowego.

Tymczasem prawdopodobnie jedyną kwestią, co do której wszyscy są zgodni (i z którą my także możemy się zgodzić ze sporym przekonaniem), jest teza, że przyszłość przyniesie nam kolejne wahania na rynkach. Z punktu widzenia zarządzania inwestycjami, wymaga to odpowiedniego pozycjonowania portfeli, z naciskiem na ograniczanie ryzyka, taktyczną alokację aktywów i prawdziwie aktywne zarządzanie bez zależności od indeksów porównawczych. Nie zaszkodzi także spora doza nadziei. Ostatecznie, jak powiedział kiedyś Yogi, „dopóki mecz się nie skończy, to wciąż jeszcze nie koniec” („it ain’t over ‘til it’s over”).

Komentarze, opinie i analizy Brooksa Ritchey’a są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Niniejsza informacja przeznaczona jest wyłącznie dla rezydentów USA.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton Investments bezpośrednio na twój e-mail i subskrybuj blog Pośród byków i niedźwiedzi.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, ich wartość może pójść w dół.