Pośród byków i niedźwiedzi

Japonia: w poszukiwaniu wzrostu i inflacji

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

W ostatnich miesiącach, na pierwszych stronach gazet dominowały Chiny. Działania chińskich przywódców politycznych i najważniejszych organizacji finansowych na rzecz uspokojenia obaw przez spowolnieniem wywoływały skutki pośrednie w całej gospodarce światowej. Niemniej jednak, po drugiej stronie Morza Wschodniochińskiego, czyli w Japonii, także rozgrywały się istotne ważne wydarzenia, które mają poważne implikacje dla światowych inwestorów. Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, omawia bieżącą sytuację w Japonii oraz zastanawia się nad skutecznością bezprecedensowej polityki mającej pobudzić wzrost i ożywić inflację.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO
Templeton Global Macro

Najnowszy numer naszego biuletynu pt. „Globalne zmiany makroekonomiczne” koncentruje się na Japonii, która jest trzecią pod względem wielkości gospodarką na świecie. Japonia zaczęła wdrażać bezprecedensową politykę gospodarczą, mającą wreszcie zakończyć trwający niemal dwie dekady okres niskiego wzrostu i deflacji. Ostateczna skuteczność tej nowej strategii będzie miała ważne implikacje dla perspektyw rysujących się przed światową gospodarką.

Aby zrozumieć dlaczego ta zmiana polityki była potrzebna, należy dobrze poznać drogę Japonii do jej obecnego stanu ekonomicznego, czyli genezę, charakter i skalę wyzwań przed jakimi stoi dziś ten kraj.

Japonia zaczęła tracić dynamikę gospodarczą w latach 70. ubiegłego wieku, gdy gospodarka uspokoiła się po dłuższym okresie niezwykle szybkiego wzrostu stymulowanego błyskawicznym i udanym wdrażaniem importowanych technologii. Następnie, pod koniec lat 80., Japonia powróciła na ścieżkę dynamicznego rozwoju, po części dzięki rozluźnionej polityce pieniężnej; w latach 1987 – 1990, realny PKB rósł w średnim tempie 5,5%.

Przyspieszenie pod koniec lat 80. rozbudziło niezbyt realistyczne oczekiwania długofalowej i dynamicznej ekspansji gospodarczej, co – w połączeniu z łagodnymi warunkami w obszarze polityki pieniężnej – położyło grunt pod powstanie potężnych baniek cenowych na rynkach akcji i nieruchomości. Gdy bańki pękły, ceny papierów wartościowych i gruntów dramatycznie spadły, a Japonia weszła w okres zwany dziś straconą dekadą (lub straconymi dekadami).

Nadejście Abenomiki

Mniej więcej trzy lata temu, pod koniec 2012 r., nowo wybrany premier Japonii Shinzo Abe wprowadził szereg zmian w polityce ekonomicznej łącznie nazwanych „Abenomiką”, których celem było wydobycie kraju z trwającego od dwóch dekad niskiego wzrostu i głęboko zakorzenionej deflacji. Fundamentem tej polityki były trzy najważniejsze „wektory”.

Pierwszy z nich to agresywne i zakrojone na znacznie szerszą skalę rozluźnianie polityki pieniężnej. Realizując program luzowania ilościowego i jakościowego, Bank Japonii prawie podwoił swą bazę monetarną od początku 2013 r., znacząco wydłużył średni czas zapadalności japońskich obligacji rządowych utrzymywanych w portfelu i zrealizował ważne transakcje bezpośredniego skupu aktywów obarczonych wyższym ryzykiem. Celem tej strategii było znaczące skorygowanie alokacji portfeli japońskich instytucji finansowych oraz wysłanie jednoznacznego sygnału o determinacji Banku Japonii do zapewnienia solidnej stymulacji pieniężnej do czasu trwałego wzrostu inflacji do ok. 2%.

blue box

Docelowy 2-procentowy poziom inflacji nie został jeszcze osiągnięty, ze względu na ogromne trudności wynikające z ostrego spadku cen surowców na świecie, a także dlatego, że przezwyciężenie bezwładności wynikającej z oscylującej w okolicach zera inflacji i zmian mechanizmów decydujących o poziomach płac okazało się trudniejsze niż oczekiwano. Program luzowania ilościowego i jakościowego (QQE) przyniósł jednak efekt w postaci umocnienia inflacji bazowej na terytorium dodatnim, po ponad 15 latach utrzymywania się poniżej zera. Polityka ta miała także duży wpływ na ceny aktywów; jen stracił w stosunku do dolara amerykańskiego (USD) niemal 40%, a wyceny akcji wzrosły ponad dwukrotnie od uruchomienia programu QQE w 2013 r.

Drugim wektorem Abenomiki jest rozważna polityka budżetowa, balansująca po cienkiej linie pomiędzy wspieraniem szybszego wzrostu i wyższej inflacji oraz wypracowaniem zrównoważonego poziomu zadłużenia. Po tym, jak odważna podwyżka podatku konsumpcyjnego w kwietniu 2014 r. wyhamowała wzrost, polityka budżetowa skoncentrowała się na rzetelnej średnioterminowej konsolidacji, przy jednoczesnym wspieraniu bieżącego wzrostu poprzez obniżkę podatku od dochodów przedsiębiorstw w latach 2015 – 2016.

Japoński dług publiczny brutto wynosi dziś 245% produktu krajowego brutto (PKB), co jest poziomem niemożliwym do utrzymania przy obecnej polityce. Jak dotąd, niezwykle sprzyjające warunki zapobiegają niekorzystnym konsekwencjom dla stabilności finansowej: japoński dług ma pokrycie w wysokich oszczędnościach krajowych, spośród których zaledwie niecałe 10% jest w rękach zagranicznych inwestorów, a program QQE zapewnia dodatkowy popyt i utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera. Nie można jednak zakładać, że tak korzystne warunki będą utrzymywać się w nieskończoność.

Choć wyższa inflacja jest niezbędna, Japonia potrzebuje także szybszego realnego wzrostu PKB. Trzecim wektorem Abenomiki są zatem zakrojone na szeroką skalę reformy strukturalne. Choć potencjalny wzrost PKB spada i obecnie wynosi zaledwie 0,5%, wzrost wydajności produkcji w Japonii jest wciąż solidny i porównywalny z takimi gospodarkami rozwiniętymi, jak Stany Zjednoczone czy Niemcy. Reformy strukturalne mogą dodatkowo zwiększyć wzrost produktywności, ale muszą także wywołać wzrost kapitału i siły roboczej, by znacząco wpłynąć na ogólną stopę wzrostu PKB. Potrzebne będą, w szczególności, dodatkowe reformy, które zniwelują niekorzystny wpływ warunków demograficznych w Japonii – błyskawiczne starzenie się japońskiego społeczeństwa ma pomniejszyć liczebność siły roboczej o kilka milionów pracowników do 2030 r. Rząd będzie musiał wykonać dodatkowe kroki w kierunku zwiększenia udziału kobiet w rynku pracy, skłonienia starszych pracowników do dalszej aktywności zawodowej, stymulowania imigracji z wybranych kierunków oraz zwiększenia elastyczności rynku pracy.

Abenomika zakłada poważne i realne zmiany, a jej wpływ już jest mocno odczuwalny, choć droga do większego wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji wciąż jest długa. Premier Abe bez większych trudności zapewnił sobie drugą kadencję w przedterminowych wyborach, które odbyły się w grudniu 2014 r., co sygnalizuje niezmiennie mocne wsparcie dla programu reform. Rząd musi jednak zwiększyć starania na rzecz wdrażania reform strukturalnych w kilku kluczowych obszarach, w szczególności na rynku pracy. Z kolei Bank Japonii nie będzie miał, według nas, innego wyboru niż kontynuowanie skrajnie rozluźnionej polityki pieniężnej, włącznie z możliwym zwiększeniem skali programu QQE, co może skutkować przedłużonym okresem słabego jena i niskich stóp procentowych.

chart 1

 

Więcej spostrzeżeń Michaela na temat Japonii można znaleźć w poniższym materiale filmowym.

Sharing off

Szczegółową analizę sytuacji na rynkach na całym świecie można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie „Globalne zmiany makroekonomiczne”, zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych.