Pośród byków i niedźwiedzi

Słabszy wzrost w Japonii pod wpływem wyzwań demograficznych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

W drugim i trzecim kwartale 2015 r., Japonia zanotowała ujemne stopy wzrostu realnego produktu krajowego brutto (PKB), po solidnym wzroście realnego PKB w kwartale pierwszym. Choć niektórzy uczestnicy rynków dostrzegają powody do niepokoju, Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, widzi nie tylko wyzwania, ale także postępy Japonii na drodze do zwiększenia inflacji i wzmocnienia wzrostu gospodarczego. Zespół ds. globalnej polityki makroekonomicznej przeanalizował szereg długofalowych czynników mających wpływ na warunki ekonomiczne, a w szczególności starzenie się populacji i kurczenie się siły roboczej, z którymi związane są pewne utrudnienia na drodze do realizacji ekonomicznych aspiracji tego kraju. Członkowie zespołu ustalili jakie reformy powinni wprowadzić Japończycy, by zakończyć kilkudziesięcioletni okres deflacji.

Więcej informacji na temat Japonii oraz opinie Michaela Hasenstaba na temat skuteczności polityki stymulacyjnej premiera Shinzo Abe (zwanej także „Abenomiką”) można znaleźć w „Globalnych zmianach makroekonomicznych”: Japonia: pobudzenie wzrostu i inflacji.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, CIO
Templeton Global Macro

Japonia zaczęła wdrażać bezprecedensową politykę gospodarczą, mającą wreszcie zakończyć trwający niemal dwie dekady okres niskiego wzrostu i deflacji. Ostateczna skuteczność tej nowej strategii będzie miała ważne implikacje dla perspektyw rysujących się przed światową gospodarką.

W 2012 r., rząd premiera Shinzo Abe uruchomił kompleksową politykę nazwaną „Abenomiką”, sprowadzającą się do trzech najważniejszych kierunków działań („wektorów”). Abenomika zakłada poważne i realne zmiany, a jej wpływ już jest mocno odczuwalny, choć droga do większego wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji wciąż jest długa. Uważamy jednak, że rząd musi zwiększyć starania na rzecz wdrażania reform strukturalnych w kilku kluczowych obszarach, w szczególności na rynku pracy. Z kolei Bank Japonii będzie, według nas, kontynuował skrajnie rozluźnioną politykę pieniężną, włącznie z możliwym zwiększeniem skali programu luzowania ilościowego i jakościowego, co może skutkować przedłużonym okresem słabego jena i niskich stóp procentowych.

blue box

Japońska stracona dekada

Po dłuższym okresie bardzo mocnego wzrostu, w latach 70. ubiegłego wieku japońska gospodarka zaczęła wytracać tempo. Jedną z przyczyn tego spowolnienia było wyczerpanie się źródła łatwego rozwoju wynikającego z szybkiego i skutecznego przyswajania importowanych technologii. Japonia napotkała jednak na swej drodze dwie poważne przeszkody: aprecjację jena i przyspieszenie wzrostu wskaźnika obciążenia demograficznego wraz ze starzeniem się społeczeństwa.

Po załamaniu systemu stałego kursu walutowego, jen przeszedł przez dwie duże fazy aprecjacji, a jego wartość w stosunku do dolara amerykańskiego podwoiła się. Waluta osłabiła się w latach 80. ubiegłego wieku, ale po porozumieniu zawartym w nowojorskim hotelu Plaza w 1985 roku ponownie weszła w długą fazę przybierania na wartości. W okresie od 1970 r. do 1995 r., efektywny kurs wymiany jena wzrósł o 150%.

Choć trudno w to dziś uwierzyć, w 1980 r. Japonia miała najniższy wskaźnik obciążenia demograficznego (odzwierciedlający stosunek liczebności grupy osób w wieku emerytalnym do populacji siły roboczej) w grupie G7.[1] Później tempo starzenia się populacji radykalnie wzrosło, a w 2005 r. wskaźnik obciążenia demograficznego był już najwyższy w G7 i stale rósł.

chart 1

Czynniki demograficzne odgrywały – i wciąż odgrywają – kluczową rolę w ograniczaniu wzrostu japońskiej gospodarki. Populacja Japonii bardzo szybko rośnie. W 1980 r., zaledwie 9% Japończyków miało 65 l. lub więcej; dziś ta grupa wiekowa stanowi ponad 26% populacji, a za 20 lat będzie do niej należał co trzeci obywatel Japonii. Z drugiej strony, udział grupy wiekowej 15-64 w populacji Japonii osiągnął szczytowy poziom bliski 70% dwie dekady temu, a od tamtej pory spadł do niewiele ponad 60% i prawdopodobnie będzie nadal spadał. Za 40 lat zaledwie co drugi Japończyk będzie w wieku produkcyjnym[2].

Kurcząca się japońska siła robocza

Szybkie starzenie się populacji ma ważne implikacje dla wydatków na świadczenia emerytalne i zdrowotne, jednak w kontekście tej części naszej analizy, najistotniejsze jest ograniczenie dostępnej siły roboczej. Japoński rząd prognozuje, że jeżeli zrealizuje się optymistyczny scenariusz (przewidujący mocniejszy wzrost i większy wskaźnik aktywności zawodowej), siła robocza skurczy się z 66,3 mln w 2010 r. do 62,9 mln w 2030 r., co oznaczałoby stratę 3,4 mln pracowników w ciągu 20 lat. W przypadku niekorzystnego scenariusza, czyli bez ożywienia gospodarczego lub wzrostu wskaźnika aktywności zawodowej, siła robocza zmniejszyłaby się o 9,5 mln pracowników do zaledwie 56,8 mln w tym samym okresie. W tym drugim wariancie, liczba osób zatrudnionych spadłaby, według szacunków rządowych, z 63,0 mln w 2010 r. do 54,5 mln w 2030 r.[3]

Niekorzystne konsekwencje kurczenia się siły roboczej są nasilane przez dysproporcje na rynku pracy, m.in. pomiędzy pracownikami zatrudnionymi na stałe a tymczasowymi czy w zakresie niedopasowania umiejętności do zapotrzebowania. W swej niedawno opublikowanej pracy, Ganelli i Miake (2015) zauważają, że japońska krzywa Beveridge’a przesunęła się w prawą stronę, co oznacza, że ta sama stopa bezrobocia oznacza dziś większą liczbę dostępnych miejsc pracy. Wyniki przeprowadzonej przez Bank Japonii ankiety Tankan pokazują, że wszystkie spółki cierpią na niedobór siły roboczej, a największe niekorzystne konsekwencje tej sytuacji odczuwają małe i średnie przedsiębiorstwa. Badanie przeprowadzone niedawno przez ManpowerGroup wykazało, że 81% japońskich spółek miało trudności z zapełnieniem wakatów w 2014 r., co jest najwyższym wskaźnikiem wśród wszystkich krajów, w których przeprowadzono badanie, ponad dwukrotnie wyższym od średniej ogólnoświatowej.[4] Procentowy stosunek wolnych miejsc pracy do całej siły roboczej także jest znacznie wyższy niż w wielu krajach rozwiniętych.[5]

Wpływ niekorzystnych trendów demograficznych jest częściowo niwelowany przez solidny wzrost produktywności, dorównujący wzrostowi notowanemu w innych gospodarkach rozwiniętych, takich jak Stany Zjednoczone czy Niemcy. W okresie po światowym kryzysie finansowym (z wyłączeniem nagłego odbicia w 2010 r.), Japonia była na czwartym miejscu pod względem średniego wzrostu wydajności produkcji w Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD), znacząco wyprzedzając Stany Zjednoczone czy Wielką Brytanię.

chart 2Dzięki temu korzystnemu trendowi w obszarze produktywności, wzrost per capita w Japonii prawie dorównywał wzrostowi w innych dużych krajach rozwiniętych. W latach 1990-2014 (z wyłączeniem 1998 r., kiedy to Japonia boleśnie odczuła skutki azjatyckiego kryzysu finansowego), produkt krajowy brutto (PKB) Japonii per capita w walucie lokalnej przy stałych cenach rósł w średnim tempie 1,1%, w porównaniu z 1,3% w Stanach Zjednoczonych oraz 1,4% w Niemczech.[6] Solidny wzrost produktywności w Japonii ma swoje dobre i złe strony. Jeżeli chodzi o korzyści, trend ten sygnalizuje, że kombinacja rozwoju technologicznego i dobrze wykształconej siły roboczej pozwala japońskiej gospodarce utrzymać odpowiedni poziom wydajności i konkurencyjności. Niemniej jednak, z drugiej strony oznacza on, że dalszy wzrost produktywności może odegrać ograniczoną rolę w przyspieszeniu wzrostu japońskiego PKB w ujęciu ogólnym.

Inflacja płac: zmiany na lepsze

Po prawie dwóch dekadach deflacji, nie jest łatwo zmienić oczekiwania co do inflacji oraz zachowania regulujące poziomy płac, choć Japonia robi pewne postępy w tym obszarze. Podczas tegorocznych negocjacji, spółki podniosły płace bazowe o 0,7%, co oznacza znacznie większe podwyżki w porównaniu z 0,4% w roku ubiegłym[7], choć niedostatecznie duże, by nakręcić spiralę rosnących zarobków i rosnącej konsumpcji.

Politycy, w tym Abe oraz gubernator Banku Japonii Haruhiko Kuroda, wielokrotnie nawoływali spółki do większych podwyżek płac oraz do zwiększania udziału pracowników zatrudnionych na stałe w ogólnym zatrudnieniu w stosunku do pracowników tymczasowych. Rentowność przedsiębiorstw rośnie, zatem politycy będą wciąż wywierać presję na sektorze prywatnym, by spółki zmniejszały swe zapasy gotówki na rzecz zwiększania zatrudnienia, płac i inwestycji. Warunki ekonomiczne poprawiają się: na rynku pracy panuje coraz większa równowaga, a stopa bezrobocia spadła do 3,4%, w porównaniu z 4,1% w czasie uruchomienia Abenomiki, dzięki niwelowaniu rozbieżności pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną. W rezultacie, ogólna presja na wzrost płac stopniowo rośnie.

Jak już wspomniano, całkowity wzrost wydajności produkcji w Japonii już jest względnie wysoki i wprawdzie mógłby jeszcze wzrosnąć, ale przyspieszenie ogólnego wzrostu PKB będzie uzależnione przede wszystkim od siły roboczej i kapitału. Biorąc pod uwagę prognozowany spadek rozmiarów siły roboczej, podstawowym priorytetem rządu w obszarze rynku pracy jest zwiększenie aktywności zawodowej wśród kobiet. Władze otwierają coraz więcej żłobków i przedszkoli oraz zapewniają wsparcie finansowe dla rodzin z dziećmi. Wskaźnik aktywności zawodowej kobiet, który zanotował wzrost z ok. 59% w 1994 r. do ok. 63% w czasie uruchomienia Abenomiki, dodatkowo wzrósł od tamtego czasu o ponad 66%.

chart 3To ważny postęp, ale kolejne kroki są niezbędne. Rząd może stymulować dalszy wzrost aktywności zawodowej kobiet poprzez deregulację rynku placówek opieki nad dziećmi, co zwiększyłoby ich dostępność, jak również poprzez pewne zmiany w obszarze świadczeń społecznych dla gospodarstw domowych, w których kobiety nie mają zatrudnienia i zajmują się domem. Ponadto, rząd może podjąć działania skłaniające starszych pracowników do utrzymania zatrudnienia. Biorąc pod uwagę prognozowane starzenie się populacji, zwiększenie liczby starszych osób pozostających na rynku pracy miałoby korzystny wpływ na wielkość całej siły roboczej i mogłoby przyczynić się do zmniejszenia obciążenia systemu opieki zdrowotnej. Trzecim krokiem w kierunku wzmocnienia siły roboczej mogłoby być złagodzenie restrykcji dotyczących imigrantów, choć jest to jeden z najbardziej kontrowersyjnych tematów na arenie politycznej.

Rząd mógłby wreszcie rozważyć dalsze reformy rynku pracy, które zmniejszyłyby aktualne dysproporcje pomiędzy pracownikami zatrudnionymi na stałe a pracownikami tymczasowymi. Obecnie, ponad 40% siły roboczej stanowią pracownicy na umowach tymczasowych, otrzymujący znacznie niższe wynagrodzenie w porównaniu z pracownikami zatrudnionymi na stałe. Stała umowa o pracę zapewnia także większe bezpieczeństwo zatrudnienia i gwarancję długoterminowego stosunku pracy. Odsetek umów tymczasowych rośnie nieprzerwanie od 1985 r., kiedy to wynosił ok. 16%.[8] Zmniejszenie tego wskaźnika zwiększyłoby elastyczność i mobilność na rynku pracy i mogłoby przełożyć się na lepszą alokację kapitału ludzkiego i wzrost wydajności siły roboczej.

W naszej ocenie, japońscy politycy obrali dobrą strategię i wydają się być w pełni zdeterminowani, by ją zrealizować. Choć rezultaty są jak dotąd mieszane, po części wskutek niekorzystnych warunków zewnętrznych, zmiany w takich obszarach, jak dynamika płac, oczekiwania co do inflacji czy też wzrost gospodarczy zachodzą we właściwym kierunku. Zarówno prowadzona polityka, jak i wskaźniki ekonomiczne sygnalizują zerwanie z przeszłością, choć jest ono na razie wyraźnie silniejsze w tym drugim przypadku.

Biorąc pod uwagę solidny wzrost produktywności oraz globalną konkurencyjność japońskich przedsiębiorstw, zwiększaną dodatkowo przez słabszego jena, spodziewamy się dalszych postępów w obszarze inflacji i wzrostu, wraz z poprawą globalnych warunków ekonomicznych w 2016 r.

Szczegółową analizę sytuacji w Japonii oraz na innych rynkach na świecie można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie „Globalne zmiany makroekonomiczne”, zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.

[1] Grupa G7 obejmuje siedem wysoko uprzemysłowionych krajów: Francję, Niemcy, Włochy, Japonię, Stany Zjednoczone, Wielką Brytanię i Kanadę.

[2] Źródło: ONZ, wydział ds. populacji, prognozy dot. światowej populacji: wydanie zaktualizowane z 2015 r.

[3] Źródło: Giovanni Ganelli, Naoko Miake, „Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages” („Obcokrajowca zatrudnię: niedobory siły roboczej w Japonii”), opracowanie robocze MFW, lipiec 2015 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.

[4] Źródło: ManpowerGroup, 2015 Talent Shortage Survey.

[5] Źródło: Giovanni Ganelli, Naoko Miake, „Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages” („Obcokrajowca zatrudnię: niedobory siły roboczej w Japonii”), opracowanie robocze MFW, lipiec 2015 r.

[6] Obliczenia zespołu Templeton Global Macro na podstawie danych pozyskanych od Międzynarodowego Funduszu Walutowego („World Economic Outlook”).

[7] Za The Wall Street Journal.

[8] Japońskie Ministerstwo Spraw Wewnętrznych i Komunikacji, badanie dotyczące siły roboczej.