Pośród byków i niedźwiedzi

Posiedzenie EBC bez fajerwerków – chłodne podejście Draghiego

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Wielu obserwatorów rynków najwyraźniej oczekiwało fajerwerków przed grudniowym posiedzeniem Rady Zarządzającej Europejskiego Banku Centralnego (EBC), dlatego reakcja rynku na potwierdzenie umiarkowanego rozszerzenia łagodnej polityki pieniężnej przez szefa EBC Mario Draghiego była niezbyt entuzjastyczna. David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie we Franklin Templeton Fixed Income Group, uważa jednak, że podejście Draghiego jest odpowiednio wyważone. Oto uzasadnienie tej tezy.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie
Starszy wiceprezes
Franklin Templeton Fixed Income Group

Choć ostatnie oświadczenia Europejskiego Banku Centralnego (ECB) dotyczące polityki pieniężnej generalnie nie zrobiły na rynkach większego wrażenia, uważam, że działania podejmowane przez prezesa banku centralnego Mario Draghiego są dokładnie tym, czego potrzebuje gospodarka strefy euro i czego rynki powinny były się spodziewać.

Wygląda na to, że rynki spodziewały się licznych działań ze strony EBC, takich jak znaczące zwiększenie skali programu luzowania ilościowego, radykalne wydłużenie czasu trwania tego programu czy ostre cięcia depozytowych stóp procentowych. Biorąc pod uwagę tak duże oczekiwania rynkowe przed posiedzeniem Rady Zarządzającej, odniosłem wrażenie, że stanowisko Draghiego rozczarowało rynki. Podczas konferencji prasowej, Draghi potwierdził obniżenie już i tak ujemnej stopy depozytowej o 10 punktów bazowych (0,10%) do poziomu -0,30%, co, według mnie, nie jest zbyt istotnym krokiem, ale stanowi raczej element podtrzymania presji skłaniającej banki do zwiększania akcji kredytowej.

Draghi potwierdził także sześciomiesięczne wydłużenie luzowania ilościowego co najmniej do marca 2017 r. Rozszerzenie tego programu oznacza dodatkowe 360 mld euro, co jest całkiem znaczącą kwotą dla całego rynku obligacji. Sądzę zatem, że zwiększenie skali programu luzowania ilościowego jest krokiem w dobrym kierunku, a wydłużenie czasu jego trwania jest właściwie dobranym narzędziem. Draghi jednoznacznie zapowiedział, że choć nowym docelowym terminem wygaszenia programu jest marzec 2017 r., program może być jeszcze bardziej wydłużony, co również zasługuje na uwagę.

Ponadto, EBC postanowił rozszerzyć spektrum skupowanych aktywów o większą liczbę obligacji komunalnych, o czym szeroko informowano i co wydaje mi się być rozsądnym posunięciem. Wielu komentatorów odnotowało, że poważnym ograniczeniem dla zwiększenia skali luzowania ilościowego w eurolandzie jest dostępność niemieckich obligacji rządowych (tzw. „Bundów”). Objęcie programem także regionalnych obligacji komunalnych jest sposobem na częściowe zmniejszenie tego ograniczenia.

Uważam, że poprawa kondycji gospodarki strefy euro w okresie 11 miesięcy od ogłoszenia bieżącego programu luzowania ilościowego jest jednym z powodów, dla których Draghi i jego koledzy z Rady Zarządzającej EBC nie są zbyt skłonni, by robić więcej.

Pod koniec 2014 r., gospodarka eurolandu wyglądała raczej słabo: wzrost był mizerny, a inflacja spadła poniżej zera. Po 11 miesiącach wdrażania programu luzowania ilościowego, wzrost gospodarczy jest bardziej zrównoważony, a gdy wpływ spadków cen ropy przestanie być widoczny w danych o inflacji w przyszłym roku, sądzę, że roczna stopa inflacji może wzrosnąć do poziomu lekko powyżej zera. Przypuszczam, że w takich warunkach Draghi i jego koledzy z Rady Zarządzającej chcieli uniknąć nadmiernego bujania łodzią, ale woleli raczej utrzymać ją na stałym kursie i pokazać, że są gotowi do działania.

Choć prognoza dla wskaźnika inflacji została skorygowana lekko w dół do 1,6% w 2017 r.[1], co i tak uważam za przejaw względnego optymizmu, stopa inflacji będzie stopniowo zmierzać w kierunku zakładanego przez EBC dwuprocentowego celu inflacyjnego.

Rozbieżne kierunki polityki pieniężnej

EBC nie jest oczywiście jedynym dużym bankiem centralnym, którzy inwestorzy obserwują w tym miesiącu. Wielu obserwatorów uważa, że podczas zaplanowanego na 16 grudnia posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC), przedstawiciele Rezerwy Federalnej USA (Fedu) będą głosować za podniesieniem stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych po raz pierwszy od 2006 r.

Niezależnie od tego, czy decyzja o podwyżkach stóp w USA zostanie podjęta podczas wspomnianego posiedzenia, czy też zostanie odłożona na rok następny, po raz pierwszy od wielu dziesięcioleci możemy znajdować się u progu okresu rozbieżnej polityki pieniężnej prowadzonej przez EBC i Fed. Ta rozbieżność będzie miała określone konsekwencje dla cen aktywów w Europie, a w szczególności dla cen obligacji. Przypuszczam, że ceny obligacji będą stabilne, w związku z ich dalszym intensywnym skupem przez EBC. Twórcy polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych wydają się być gotowi, by przejść do zaostrzania polityki. To zaostrzanie nie musi okazać się przesadnie agresywne, ale można się spodziewać rychłych podwyżek stóp procentowych, co, według mnie, oznacza, że rynek obligacji w USA może oferować niższe zwroty w porównaniu z europejskim rynkiem obligacji. Kluczową kwestią związaną z rozbieżnymi kierunkami polityki pieniężnej jest właśnie różnica w zwrotach. Te dwa banki centralne tradycyjnie działały w sposób względnie zsynchronizowany lub jeden pozostawał nieco w tyle za drugim. Teraz najwyraźniej zmierzają w przeciwnych kierunkach.

W mojej ocenie, obligacje europejskie powinny wciąż być dość stabilne. Należy oczywiście liczyć się z ryzykiem pewnych wahań w konsekwencji ostatnich działań EBC, ale generalnie uważam, że wielu inwestorów może uznać obligacje europejskie za bardziej atrakcyjne, ponieważ rentowność jest niska i prawdopodobnie taka pozostanie przez pewien czas.

Komentarze, opinie i analizy Davida Zahna są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Pośród byków i niedźwiedzi”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.

[1] Źródło: EBC, prognozy makroekonomiczne pracowników Eurosystemu dla strefy euro, grudzień 2015 r.