Pośród byków i niedźwiedzi

Styczniowe barometry i okazje rynkowe

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Jeżeli wydarzenia rynkowe z pierwszych tygodni stycznia uznamy za barometr zapowiadający warunki, jakie czekają nas w nadchodzącym roku, inwestorzy powinni przygotować na się na burzliwe czasy  (oczywiście wszyscy wiemy na ile wiarygodne są prognozy pogody, nie mówiąc już o prognozach sytuacji rynkowej!).  Członkowie zespołu Templeton Global Equity Group postrzegają tymczasowe rynkowe zawirowania jako źródła możliwości, starając się wykorzystywać okazje dla cierpliwych inwestorów, mających świadomość, że cykl rynkowy i nastroje potrafią się szybko zmieniać.  W tym artykule, członkowie zespołu omawiają wydarzenia, które mają jak dotąd w tym roku decydujący wpływ na światowe rynki akcji oraz przedstawiają swą opartą na wartości strategię inwestycyjną na tle bieżących warunków rynkowych.

Norm Boersma
Norm Boersma
Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

Norman J. Boersma, CFA
CIO
Templeton Global Equity Group
 

Cindy L. Sweeting, CFA
Dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi
Templeton Global Equity Group
 

Heather Arnold, CFA
Dyrektor ds. badań, zarządzająca portfelami inwestycyjnymi, analityk
Templeton Global Equity Group

Jak już pisaliśmy przy innych okazjach, tradycyjne inwestycje w akcje selekcjonowane według kryterium wartości notowały w ostatnich latach najsłabszą passę pod względem czasu trwania i skali spadków. Po latach niesłabnącej presji na kursy papierów spółek o niskich wskaźnikach wyceny, uważamy, że obecne warunki wreszcie oferują solidne możliwości dla cierpliwych inwestorów koncentrujących się na wartości. Choć rynki jeszcze tego w pełni nie dostrzegają, to może być przełomowy moment dla inwestycji skoncentrowanych na wartości, na który bez wątpienia długo czekaliśmy. Przez sporą część ostatnich trzydziestu lat, sekularna hossa na rynkach instrumentów o stałym dochodzie zapewniała inwestorom zwroty porównywalne z tymi generowanymi przez akcje przy niewielkiej zmienności. Później wybuchł globalny kryzys finansowy, wzrosła awersja do ryzyka, a do gry weszły państwa mające nieograniczone możliwości w zakresie drukowania pieniędzy i pompowania ich na rynek obligacji w ramach luzowania ilościowego, eliminując jednocześnie wszelkie pokłady wartości, jakie jeszcze zostały w segmencie obligacji o niższym ryzyku. Zanik możliwości w segmencie papierów dłużnych o niskim ryzyku na rynkach instrumentów o stałym dochodzie skłonił inwestorów do poszukiwania możliwości na drugim końcu krzywej ryzyka, wśród tradycyjnie defensywnych akcji oferujących rozsądne dochody. Jednocześnie deflacja długu, z jaką globalna gospodarka boryka się od czasu ogólnoświatowego kryzysu finansowego, spowodowała, że wzrost stał się rzadkim luksusem. W rezultacie dwa typy akcji, z którymi wiązane są największe oczekiwania i które są najwyżej wyceniane, to akcje o charakterystyce podobnej do obligacji (z takich sektorów, jak dobra podstawowe czy usługi komunalne) oraz samowystarczalne generatory wzrostu (z takich sektorów, jak ochrona zdrowia, technologie czy dobra pierwszego rzędu). Nie zaskakuje zatem fakt, że właśnie w tych pięciu sektorach panuje największy „tłok” mierzony udziałem kapitału inwestorów instytucjonalnych, nastrojami i powszechnymi oczekiwaniami. Nie musi to oznaczać, że te sektory są całkowicie wypłukane z wartości, ale nie należy się dziwić, że w tych popularnych obszarach można znaleźć mniej atrakcyjnych okazji.

Jak zauważył nieżyjący już Sir John Templeton w 1979 r.: „Jeżeli chcesz kupować to samo, co kupują twoi znajomi lub co polecają analitycy inwestycyjni, nie uda ci się upolować prawdziwych okazji. Jeśli chcesz osiągać ponadprzeciętne zwroty, musisz kupować to, czego inni nie chcą lub nawet to, co inni wyprzedają”. Skrajnie wysokie premie w wycenie defensywnych spółek wysokiej jakości notujących wysoki wzrost oznaczają, że ich odpowiedniki na przeciwnym biegunie, czyli akcje spółek oferujących ukrytą wartość i powiązanych z cyklem rynkowym, są rekordowo tanie i mało popularne. Dane pokazują, że, w odróżnieniu od powyższych sektorów, energetyka, materiały, finanse i przemysł notowały na koniec roku niemal najsłabszy popyt w historii.  Uważamy, że cierpliwi inwestorzy mogą znaleźć w tych sektorach jedne z najlepszych długoterminowych możliwości dostępnych obecnie na rynkach akcji. Niemniej jednak, choć wyceny należą do najbardziej miarodajnych wskaźników zwrotów w dłuższej perspektywie, identyfikowanie właściwego momentu na dokonanie inwestycji na ich podstawie nie było w przeszłości zbyt skuteczne. Mając to na uwadze, przeanalizujmy kilka z naszych najważniejszych założeń dotyczących budowy portfela, omawiając nie tylko wyceny, ale także trendy i wydarzenia w poszczególnych sektorach, w celu ustalenia bieżącego etapu cyklu rynkowego i nakreślenia perspektyw, jakie rysują się przed nami w 2016 r.

Sygnały świadczące o wartości w energetyce i finansach

Sektor energetyki zdominował pierwsze strony gazet w 2015 r., kiedy ceny ropy zanotowały największy dwuletni spadek w historii w warunkach coraz większej nadpodaży i nasilającej się walki o udziały w globalnym rynku. Z punktu widzenia wyceny papierów, warunki do kupowania akcji spółek energetycznych wydają nam się coraz bardziej interesujące. Dane dotyczące rynku światowego z ostatnich 20 lat oraz dotyczące rynku w USA z prawie 90 ostatnich lat pokazują, że ceny w sektorze energetyki nigdy nie były tak niskie pod względem wskaźników cen do wartości księgowej, jak na koniec 2015 r.[1] Sceptycy reagują na tak korzystną wycenę podejrzliwością co do wiarygodności wskaźników wartości księgowej, które rzeczywiście są w niektórych przypadkach zawyżone i obarczone ryzykiem korekt. Niemniej jednak, tylko w pierwszej połowie 2015 r. spółki z branży ropy naftowej zanotowały większe spadki niż w jakimkolwiek pełnym roku w historii.  Choć należy się liczyć z ryzykiem dalszych spadków w energetyce, ten sektor ma już zasadniczą część problemów za sobą.

Oceniając perspektywy rysujące się przed sektorem energetyki, przede wszystkim mamy świadomość, że globalny popyt na ropę był w 2015 r. najwyższy od pięciu lat[2], co sugeruje, że przyczyny ostatniego załamania cen są związane przede wszystkim z podażą. Decyzja Arabii Saudyjskiej o zwiększeniu wolumenu dostaw na rynek, na którym już notowana jest nadpodaż, miała kluczowy wpływ na utrzymanie cen na niskich poziomach przez dłuższy czas.  To strategia mająca podłoże zarówno ekonomiczne (nadpodaż eliminuje z gry drogich producentów i pozwala Saudyjczykom chronić swój udział w rynku), jak i geopolityczne (niskie ceny są niezwykle bolesne dla uzależnionych od ropy przeciwników, takich jak Rosja czy Iran). Zwiększenie wydobycia w innych miejscach na Bliskim Wschodzie, utrzymująca się podaż związana z eksploatacją złóż łupkowych w USA oraz sukcesy związane z produkcją surowca w Rosji i w rejonie Zatoki Meksykańskiej przełożyły się na jeszcze większą nadpodaż i niesłabnące przesunięcia na rynku w 2015 r. Uważamy jednak, że ta sytuacja jest prawdopodobnie przejściowa. Wiele krajów produkujących ropę nie ma dostatecznych zasobów finansowych, by tolerować niskie ceny ropy w nieskończoność. Arabia Saudyjska, Rosja, Brazylia i Wenezuela zmagają się z poważnymi trudnościami budżetowymi w związku z niskimi cenami ropy. Należy pamiętać, że zasoby ropy są ograniczone i kurczą się w naturalny sposób w średnim tempie 4–5% rocznie; wskaźnik ten jest jeszcze wyższy, gdy spółki ograniczają reinwestycje, by przetrwać okres niskich cen. Jeżeli branża wejdzie jeszcze głębiej w fazę walki o przetrwanie, wynikające z tej sytuacji niedoinwestowanie produkcji dobrze wróży, według nas, dla ostatecznego odbicia cen surowca.

Zagrożeniem dla przewidywanego odbicia mogą być, między innymi, nieoczekiwane wzrosty produkcji (w tym kontekście przychodzą nam na myśl Iran, Afryka Północna i bardzo elastyczny przemysł eksploatacji złóż łupkowych w USA) czy też nagłe wahania popytu związane ze spadkiem tempa wzrostu gospodarczego. Umiarkowane warunki na rynku kredytowym oraz szybka deflacja kosztów usług także opóźniają korektę cen, choć związane z nimi bufory są już w dużej mierze wykorzystane. W obrębie tego sektora preferujemy spółki o dostatecznie mocnych bilansach, które pozwolą im przetrwać długotrwałą przecenę, zanim rynek powróci do dawnej równowagi.

pic 1

Finanse to kolejny sektor, w którym dostrzegamy przekonujące sygnały obecności pokładów wartości, w szczególności w Europie. Ogólnie rzecz biorąc, rekordowo niskie stopy procentowe i stłumiona dynamika cyklu biznesowego wywierają presję na spadki kursów akcji spółek finansowych poprzez ograniczanie marż netto i dławienie akcji kredytowej. Choć banki nie są w stanie w magiczny sposób wywołać zwrotu w cyklu biznesowym czy kredytowym, trudno wyobrazić sobie, by stopy procentowe spadły jeszcze bardziej z obecnych poziomów. Teraz, gdy Rezerwa Federalna USA wreszcie zaczęła podnosić stopy procentowe, a połowa wszystkich europejskich obligacji rządowych o czasie zapadalności krótszym niż pięć lat oferuje ujemną rentowność, wygląda na to, że cykl zmian stóp dotarł do punktu zwrotnego.  Co istotniejsze, powody do optymizmu dają postępy w realizacji działań, które te spółki są w stanie kontrolować. Sektor bankowy w USA przeszedł intensywne reformy po globalnym kryzysie finansowym, obejmujące cięcia kosztów, obniżanie ryzyka oraz dywestycję czy też restrukturyzację mniej rentownych aktywów. Regulacje zostały zaostrzone, a za mniej lub bardziej poważne naruszenia obowiązujących reguł zaczęto stosować odpowiednie kary. Obecnie, pomimo wciąż trudnych warunków makroekonomicznych i regulacyjnych, branża najwyraźniej wychodzi na prostą. Okazji inwestycyjnych w sektorze bankowym w USA wciąż należy szukać w sposób selektywny, przede wszystkim wśród spółek o trwałej przewadze nad konkurencją lub wśród niedocenianych franczyz międzynarodowych.

Kryzys bankowy w Europie osiągnął swój punkt kulminacyjny trzy lata po szczytowym momencie kryzysu w Stanach Zjednoczonych, a proces restrukturyzacji branży miał podobny przebieg.  W ubiegłym roku w Europie zanotowano znaczące postępy; zmiany na najwyższych szczeblach w zarządach kilku dużych banków sygnalizowały koniec ery kryzysowej restrukturyzacji i początek nowego etapu wzrostu i stabilności, z perspektywami na wzrost dywidend i zwrotów z kapitału.  Banki w Europie są dobrze dokapitalizowane i mają solidną płynność, a rezerwy na kredyty zagrożone mogą być wkrótce dalej obniżane, wraz ze stabilizacją sytuacji makroekonomicznej. Choć dynamika cyklu biznesowego w Europie była pod koniec roku niezaprzeczalnie ograniczona, wskaźniki wyprzedzające wzrost akcji kredytowej, takie jak popyt na kredyty, wzrost podaży pieniądza czy wyniki ankiet przeprowadzanych wśród urzędników bankowych odpowiedzialnych za kredyty, dawały jednoznaczne powody do optymizmu. Na przestrzeni roku zaczęły pojawiać się także oznaki rozluźniania obowiązujących w Europie uciążliwych regulacji; brytyjski Kanclerz Skarbu George Osborne zmniejszył obciążenia podatkowe narzucone na banki, natomiast komisarz Unii Europejskiej ds. usług finansowych Lord Hill publicznie zasugerował, że regulacje narzucone na rynek w następstwie kryzysu mogły być zbyt restrykcyjne.

Polityka pieniężna wciąż była radykalnie rozluźniana, a przedstawiona niedawno propozycja utworzenia unii rynków kapitałowych rozbudziła nadzieje na powstanie bardziej dynamicznej, płynnej i zintegrowanej branży. Jeżeli chodzi o wyceny, akcje europejskich banków dostępne były ze sporym rabatem w stosunku do ich wartości księgowej; wyceny były o jedno odchylenie standardowe[3] poniżej średnich historycznych wskaźników cen do prognozowanych zysków oraz zbliżyły się do najniższego poziomu od 20 lat w porównaniu z kursami akcji banków światowych pod koniec roku.[4] Dostrzegamy wartość wśród wybranych spółek z azjatyckiego sektora finansowego, w tym zarówno z dojrzałych i generujących słabsze zyski rynków bankowych w Korei Południowej czy Singapurze, jak i z niedostatecznie spenetrowanych i zorientowanych na wzrost rynków w takich krajach, jak Chiny (z naciskiem na branżę ubezpieczeniową) oraz Indie (z naciskiem na sektor bankowy).

pic 2

Chiński efekt domina

Zawirowania na rynkach akcji w Chinach kontynentalnych i późniejszy „efekt domina” o zasięgu globalnym wywołały uzasadniony niepokój wśród inwestorów w pierwszych tygodniach 2016 r., a wydarzenia te zasługują na szczególną uwagę. Spadki na chińskiej giełdzie można tłumaczyć na różne sposoby: fundusze hedgingowe zostały zmuszone do wyprzedawania aktywów, okres zablokowania możliwości sprzedaży papierów przez akcjonariuszy większościowych dobiegał końca (choć później został wydłużony), a posunięcia dotyczące krajowej waluty wywołały strach przed dewaluacją mającą na celu zwiększenie konkurencyjności gospodarki. Środki bezpieczeństwa podjęte niedawno w celu uspokojenia paniki wywołały efekt odwrotny, pogłębiając skalę panicznej ucieczki z rynku przed jego całkowitym zamknięciem (którego się spodziewano, w świetle szkodliwych konsekwencji podjętych decyzji). Niezależnie od debaty na temat tych czynników o charakterze technicznym i krótkoterminowym, Chiny zmagają się z poważnymi ekonomicznymi i finansowymi trudnościami, a szereg błędów w obszarze polityki władz wzbudził obawy o zdolność rządzących do skutecznego stawienia czoła tym wyzwaniom. Należy jednak pamiętać, że obecna transformacja Chin z gospodarki przemysłowej opartej na produkcji w gospodarkę napędzaną usługami konsumenckimi stanowi normalny etap w dojrzewaniu i ewolucji każdej gospodarki, a my konsekwentnie przewidujemy, że proces ten będzie trwał wiele lat.

Czynnikiem, który komplikuje ten proces i zwiększa związane z nim ryzyko dla Chin, jest wysokie zadłużenie tego kraju, którego prawdziwa skala i tempo narastania nie są znane. Innym ważnym źródłem ryzyka krótkoterminowego jest sposób zarządzania renminbi przez Chińczyków.  Z jednej strony, Pekin cieszy się ze złagodzenia warunków finansowych i większej konkurencyjności eksportu dzięki słabszej walucie. Z drugiej strony, Chiny mają znaczące zobowiązania zewnętrzne i notują odpływ coraz większych ilości kapitału, zatem nie stać ich na wymknięcie się kontrolowanej deprecjacji waluty spod kontroli, które mogłoby uszczuplić krajowe rezerwy walutowe. Ludowy Bank Chin w alarmującym tempie wyprzedaje rezerwy dolarowe, aby utrzymać zrównoważony przebieg dewaluacji; istnieje całkiem poważne ryzyko, że bank centralny może stracić kontrolę, gdy presja nadal będzie się nasilać.  Niemniej jednak ci, którzy czekają na wywołaną przez Chiny katastrofę na rynkach wschodzących, powinni zauważyć, że największe gospodarki wschodzące, począwszy od Rosji i Chin, a skończywszy na RPA i Brazylii, przeszły już w ostatnich latach przez poważne kryzysy. Nastroje inwestorów na rynkach wschodzących były pod koniec roku najsłabsze od 20 lat, a indeks cen akcji spółek z rynków wschodzących był najniższy w historii pod względem wskaźników trendów rentowności, co sugeruje, że przynajmniej w niektórych przypadkach te niepokoje mogą już być uwzględnione w wycenach. Choć nadal zachowujemy ostrożne i bardzo selektywne podejście do tych zmiennych rynków, poziomy wyceny coraz częściej stają się interesujące.

Ostatecznie, gdy kurz opadnie (po gwałtownym „twardym lądowaniu” lub po długotrwałej ewolucji, którą możemy nazwać „miękkim lądowaniem”), chińska gospodarka będzie wprawdzie wolniej rosnąć, ale jednocześnie stanie się bardziej zrównoważona, dynamiczna i w większym stopniu oparta na czynnikach rynkowych. Inwestorzy nie powinni mylić chińskich rynków finansowych z chińską gospodarką. Rynek wciąż ma dość skromny procentowy udział w chińskim produkcie krajowym brutto, a jego wpływ na zamożność gospodarstw domowych jest ograniczony (inwestycje w akcje nie są w Chinach zbyt popularne, a Chińczycy lokują większą część swych oszczędności w nieruchomościach). Wydarzenia w Chinach przypominają, że rynki akcji są zmienne. Jak mieliśmy okazję zobaczyć podczas globalnego kryzysu finansowego, nawet Stany Zjednoczone, uważane za najgłębszy, najbardziej uczciwy, najpłynniejszy i najlepiej regulowany rynek na świecie, są podatne na skrajne wahania kursów akcji, których skala daleko wykracza poza długotrwałe zmiany w rzeczywistej wartości spółek. Taki rynek, jak Chiny, który nie ma zbyt dużego doświadczenia inwestycyjnego i regulacyjnego, a na którym liberalistyczne aspiracje stoją w oczywistej sprzeczności z obowiązującą ideologią polityczną, po prostu musi być zmienny. Należy przyznać, że wzrost takiego rynku wnosi element niestabilności do globalnego systemu finansowego, ale jednocześnie zapewnia „łowcom okazji” większe możliwości wykorzystywania tych wahań w dłuższej perspektywie.

Przez sześć dekad inwestowania na światowych rynkach akcji, nauczyliśmy się niezwykle ważnej rzeczy: stopy zwrotu co jakiś czas dążą do odzwierciedlania rzeczywistej wartości. Gdy cykl rynkowy związany z wartością dociera do punktu zwrotnego, dzieje się to zwykle w sposób szybki i gwałtowny. Odpowiednie przygotowanie na ten zwrot ma kluczowe znaczenie dla wykorzystania atutów dyscypliny inwestycyjnej opartej na wartości w dłuższej perspektywie. Jesteśmy dziś świadkami bezprecedensowo skrajnych wahań, które przekładają się na zaniżenie wycen rynkowych w stosunku do wartości związanej z wzrostem, jakością i bezpieczeństwem. Takie warunki są (i mogą wciąż być) bolesne przez pewien czas, ale prawdopodobieństwo ostatecznej normalizacji tych skrajności wiąże się z najbardziej atrakcyjnymi możliwościami dostępnymi obecnie na rynkach akcji, pod kątem których pozycjonujemy dziś nasze portfele.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na twój adres e-mail i subskrybuj blog „Beyond Bulls & Bears”.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie na rynkach zagranicznych wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami.

[1] Źródła: FactSet, MSCI. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. W przypadku pojedynczej spółki wskaźnik ceny do wartości księgowej (C/WK lub z ang. P/B — „price/book value”) obliczany jest poprzez podzielenie aktualnej ceny akcji przez wartość księgową (lub wartość netto) spółki przypadającą na jedną akcję. Wskaźnik C/WK dla indeksu to średnia ważona wskaźników ceny do wartości księgowej wszystkich papierów ujętych w indeksie. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[2] Źródło: Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA), „Oil Market Report” („Raport dotyczący rynku ropy”), 11 grudnia 2015 r.

[3] Odchylenie standardowe to miara zmienności odzwierciedlająca odchylenie zbioru danych od poziomu średniego.

[4] Źródła: FactSet, MSCI. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Wskaźnik ceny do zysków (C/Z lub z ang. P/E — „price/earnings”) dla danej akcji stanowi porównanie ceny akcji z zyskami spółki na jedną akcję. Wskaźnik C/Z dla indeksu to średnia ważona wskaźników ceny do zysku wszystkich papierów ujętych w indeksie. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.