Pośród byków i niedźwiedzi

Wszystko dobre, co się dobrze kończy?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Spadek globalnych cen ropy do najniższych poziomów od ponad 10 lat mógłby wydawać się korzystny dla konsumentów, ale rynki nieco się wystraszyły, ponieważ przyczyny tego spadku i jego potencjalne implikacje nie są zbyt czytelne. Troje profesjonalnych inwestorów z zespołu Templeton Global Equity Group, Cindy Sweeting, Tony Docal i Chris Peel, przedstawia swój punkt widzenia na sytuację na rynku ropy, prognozy dotyczące ewentualnych wzrostów cen oraz możliwe konsekwencje niższych cen ropy dla inwestorów. Ceny ropy, ich zdaniem, samoczynnie się stabilizują, natomiast na poziomie poszczególnych spółek niskie ceny mogą okazać się korzystne dla silniejszych graczy oraz dla inwestorów poszukujących możliwości związanych z wartością.

Chris Peel
Chris Peel
Tony Docal
Tony Docal
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

Cindy L. Sweeting, CFA
Dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi
Templeton Global Equity Group

Tony Docal, CFA
Zastępca dyrektora ds. badań
Templeton Global Equity Group 
Chris Peel, CFA
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi, analityk
Templeton Global Equity Group
 

Załamanie cen ropy ewidentnie wywołało pewne zaburzenia równowagi finansowej, a wśród producentów o nadmiernym lewarowaniu i wysokich kosztach produkcji można spodziewać się przypadków upadłości i problemów z zadłużeniem. Ta sytuacja może jednak okazać się korzystna dla lepiej dokapitalizowanych przedsiębiorstw naftowych, które mogą przejmować pogrążonych w kłopotach konkurentów i w ten sposób gromadzić zapasowe aktywa, zamiast prowadzić własne poszukiwania nowych złóż ropy.

Inwestorzy obecnie niemal jednogłośnie uznają, że wydarzenia przybierają niekorzystny obrót zgodnie z zasadą „błędnego koła”: spadki cen ropy wywołują globalne spowolnienie, które przekłada się na jeszcze słabszy popyt i dalszą przecenę na rynku ropy. Zarówno doświadczenia historyczne, jak i analizy ekonomiczne dają jednak podstawy, aby liczyć na proces samoczynnej stabilizacji: tania ropa sprzyja większej dynamice w biznesie i stymuluje umiarkowany wzrost popytu na energię. Niższe ceny ropy i ich wpływ na ograniczenie inflacji także sygnalizują, według nas, że ogólnoświatowe banki centralne utrzymają rozluźnioną politykę pieniężną. Ostry spadek cen ropy niewątpliwie zaburzył zatem równowagę rynkową, ale stabilizacja następująca po osiągnięciu skrajnie niskich poziomów odbicia powinna być korzystna dla wzrostu gospodarczego, nawet jeżeli cena baryłki nie powróci do szczytowych poziomów z 2014 r. przekraczających 100 USD.

Ceny ropy są symptomem ciągłych rynkowych zmartwień dotyczących stagnacji w obszarze produkcji, handlu i wydatków kapitałowych, utrzymującej się mimo potężnych zastrzyków płynności finansowej ze strony banków centralnych w świecie rozwiniętym. W rzeczywistości, a przynajmniej z naszego punktu widzenia, globalna gospodarka wciąż powoli neutralizuje deflacyjny wpływ utylizacji nadmiarowych zdolności produkcyjnych i nadpodaży. Nie jest to nic nowego. Nadwyżki zdolności produkcyjnych nagromadziły się na całym świecie w reakcji na nieproporcjonalnie duży popyt wynikający ze zbyt dużego lewarowania, a bolesne konsekwencje korekty tych nadwyżek są powoli absorbowane przez różne obszary globalnej gospodarki. Taka sytuacja, według nas, utrzyma się także w przyszłości.

W warunkach w najlepszym razie umiarkowanego globalnego odbicia ekonomicznego po traumatycznych doświadczeniach związanych z ogólnoświatowym kryzysem finansowym w latach 2008–2009 ryzyko nieprzyjemnych wstrząsów w oczywisty sposób skupia na sobie uwagę rynków, zwłaszcza że nieprzerwana ekspansja gospodarek rozwiniętych trwa już prawie siedem lat. Te możliwe wstrząsy to m.in. twarde i niespokojne lądowanie w Chinach czy potencjalna recesja w Stanach Zjednoczonych w obliczu trudnej sytuacji w przemyśle naftowym i sektorze produkcji oraz braku rządowego wsparcia dla ceny pieniądza.

Istotne czynniki geopolityczne

Czynników ryzyka geopolitycznego jest ewidentnie coraz więcej, a sytuacja na Bliskim Wschodzie jest dziś niespokojna. Lista problemów, z jakimi boryka się obecnie ten region, jest niewątpliwie długa: trwają konflikty w Syrii, Jemenie i Libii, zagrożenie terroryzmem narasta, a napięcie między Iranem a Arabią Saudyjską zaczęło się ostatnio nasilać. Załamanie cen ropy wywiera znaczną presję na bliskowschodnią geopolitykę. Niższe przychody krajów eksportujących ropę naftową ze sprzedaży surowca skłaniają rządy do podejmowania działań mających na celu utrzymanie dotychczasowej kondycji budżetowej. W centrum uwagi znalazły się także waluty o stałym kursie w stosunku do dolara amerykańskiego. Mówi się o możliwości odchodzenia od stałego kursu w przypadków niektórych spośród tych walut, jeżeli ceny ropy będą wciąż spadać. Większość dużych bliskowschodnich krajów eksportujących ropę naftową zdołała jednak zgromadzić spore rezerwy finansowe w czasach wysokich cen ropy i ma niskie zadłużenie w stosunku do produktu krajowego brutto (PKB), sądzimy zatem, że ci eksporterzy powinni być w stanie przetrwać okres niższych cen, o ile nie będzie on trwał w nieskończoność.

Irak, Iran, Libia i Arabia Saudyjska łącznie odpowiadają za mniej więcej 20% całkowitej światowej produkcji ropy naftowej. Aktualne ceny ropy najwyraźniej uwzględniają niewielką (lub wręcz zerową) premię związaną z czynnikami geopolitycznymi. W przypadku eskalacji napięć, która doprowadzi do wyeliminowania części podaży z rynku ropy, obecna globalna nadpodaż może zostać dość szybko zniwelowana. Nie jest to wprawdzie nasz podstawowy prognozowany scenariusz, jednak takie ryzyko na rynku ropy niewątpliwie istnieje i nie jest dziś, według nas, odpowiednio uwzględnione w cenie surowca.

Jak nisko może spaść cena ropy?

Wpływ na obecną nadpodaż na rynku ropy ma szereg różnych czynników. Prężna produkcja surowca pochodzącego ze złóż łupkowych w USA, połączona z decyzją Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC), a w szczególności Arabii Saudyjskiej, o powstrzymaniu się przed ograniczeniem produkcji, dodatkowo powiększyła nadwyżkę podaży na rynku. Potencjalnego wzrostu podaży można oczekiwać także w związku ze spodziewanym powrotem Iranu na rynek po zniesieniu nałożonych na ten kraj sankcji. Aby ceny ropy powróciły do normalnych poziomów, te nadwyżki produkcji będą musiały zostać w jakiś sposób zniwelowane.

Niemniej jednak uważamy, że kwestię nadpodaży należy rozpatrywać w odpowiednim kontekście.  Według rozmaitych szacunków skala globalnej nadpodaży to przedział od 1 mln do 1,5 mln baryłek ropy dziennie. Ze względu na to, że na całym świecie zużywa się łącznie ok. 94 mln baryłek surowca dziennie, ta nadpodaż odpowiada mniej więcej 1–2% całkowitej konsumpcji[1] czy też rocznemu wzrostowi popytu przy jego obecnym tempie. To znacznie mniej niż w latach 80. ubiegłego wieku, gdy OPEC i Arabia Saudyjska stosowały podobną strategię walki o udział w rynku.

Przy zrównoważonym tempie spadku wydobycia ropy z aktualnie eksploatowanych złóż na poziomie 4–5% oraz spadających inwestycjach w branży powrót do równowagi między podażą a popytem na rynku ropy na jakimś etapie w przyszłości jest, według nas, nieunikniony. Istnieje jednak możliwość, że w krótkiej perspektywie cena ropy będzie musiała spaść do poziomu, który wyeliminuje nadpodaż z rynku. Takie zjawisko obserwujemy obecnie, choć jego przebieg jest dłuższy, niż powszechnie oczekiwano. Wielu inwestorów zastanawia się, jak nisko mogą spaść ceny ropy. W naszej ocenie, im niżej spadną ceny ropy w najbliższej przyszłości, tym szybciej powinien nastąpić proces powrotu do równowagi, ponieważ nawet utrzymanie produkcji na dotychczasowym poziomie staje się dla niektórych producentów nieuzasadnione ze względów ekonomicznych. Niektóre prognozy przewidują spadek cen do poziomu 20 USD za baryłkę. To oczywiście możliwe, jednak przy takim poziomie spora część ropy sprzedawana byłaby ze stratą, zatem reakcja po stronie podaży byłaby z pewnością silniejsza niż dotychczas.

Jeżeli chodzi o ogólne inwestycje w branży, nasze analizy pokazują, że wydatki kapitałowe w obszarze poszukiwania złóż i produkcji ropy na świecie najprawdopodobniej zanotowały spadek w 2015 r. i zapewne ponownie pójdą w dół także w 2016 r. Byłby to pierwszy od co najmniej trzech dziesięcioleci przypadek spadku inwestycji w tej branży drugi rok z rzędu.

Jak wspominaliśmy wcześniej, kraje zaliczane do najważniejszych producentów ropy nie mają dostatecznych zasobów finansowych, aby tolerować niskie ceny surowca w nieskończoność. Arabia Saudyjska, Rosja, Brazylia i Wenezuela (ważni eksporterzy ropy) zmagają się z poważnymi trudnościami budżetowymi w związku z niskimi cenami ropy. Choć niektóre kraje mają większe rezerwy finansowe w porównaniu z innymi, na rynku już odczuwalne są napięcia.

Z czasem rynkowa nadpodaż powinna zostać zatem skorygowana do stanu równowagi, aby później potencjalnie przejść w niedobór podaży w stosunku do popytu. Cena ropy będzie musiała wówczas wzrosnąć do poziomu stymulującego zwiększenie produkcji wyrównujące naturalne uszczuplenie złóż i zaspokajające przyszły wzrost popytu. Kiedy może to nastąpić? Przewidujemy, że w 2016 i 2017 r. dysproporcje między podażą a popytem będą stopniowo niwelowane pod wpływem ograniczenia produkcji i coraz szybszego wzrostu popytu.

Poszukiwanie wartości w sektorze energetycznym

W warunkach presji na spadek rynkowych cen ropy podobne napięcia obserwujemy także wśród przedsiębiorstw naftowych. W sektorze energetycznym dostrzegamy spore pokłady wartości, a wyceny w niektórych przypadkach spadły do poziomów, jakich nie notowano od dziesięcioleci. Są duże koncerny naftowe, mające solidne bilanse i wypłacające sporą dywidendę, które powinny być w stanie przetrwać okres rynkowej niepewności, a może wręcz skorzystać na deflacji kosztów i większej dyscyplinie kapitałowej w dłuższej perspektywie. Z drugiej strony mamy amerykańskie spółki zajmujące się poszukiwaniem złóż i produkcją surowca oraz przedsiębiorstwa obsługujące pola naftowe, których wyniki są silnie skorelowane z cenami ropy i które powinny odczuć ogromne korzyści wynikające z normalizacji stosunku między podażą a popytem, a branża łupkowa w USA skorzysta, według nas, na tym trendzie jako pierwsza. Niezależnie od powyższego utrzymujemy obecnie bardzo selektywne podejście do tego sektora, ponieważ chcemy mieć ekspozycję na spółki, które przetrwają ten trudny okres.

Otrzymaliśmy ostatnio sporą dawkę noworocznego pesymizmu, wzmocnioną dodatkowo strachem przed kilkoma zagrożeniami, które niektórym uczestnikom rynków wydawały się nieuchronne. Wahania nastrojów mają jednak wpływ na sytuację rynkową tylko w krótkiej perspektywie. Niezmiennie aktualne wyzwania to powstrzymanie się od emocjonalnych reakcji, zachowanie zrównoważonego i obiektywnego podejścia, koncentracja na długofalowych czynnikach fundamentalnych oraz oczekiwanie na pozytywne niespodzianki i korzystne zmiany nastrojów.

pic 1pic 2
Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog Beyond Bulls & Bears.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.  Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w fundusz koncentrujący się na sektorze surowcowym wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami, jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji mających wpływ na ten sektor. Inwestowanie na rynkach zagranicznych wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami.

[1] Źródło: amerykańska agencja rządowa US Energy Information Administration, dane z czwartego kwartału 2015 r.