Pośród byków i niedźwiedzi

Inflacja: martwa czy tylko zapomniana?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Niektórzy ekonomiści i komentatorzy wyrażają pogląd, że globalna gospodarka stoi na krawędzi deflacji, ale Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, ma odmienny punkt widzenia. Autor tłumaczy, dlaczego według niego i pozostałych członków jego zespołu strach przed deflacją jest oparty na nieprawidłowych założeniach, a ożywienie gospodarki USA ma kluczowe znaczenie dla globalnego wzrostu.

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
CIO
Templeton Global Macro

Gospodarka USA oraz gospodarki światowe od sześciu lat odrabiają straty po globalnym kryzysie finansowym, a ogólnoświatowy wzrost okazał się odporny na kilka poważniejszych wstrząsów. Debatę ekonomiczną i dynamikę na rynkach finansowych wciąż jednak cechuje szeroko rozpowszechniony i głęboko zakorzeniony pesymizm.

Ten pesymizm bodaj najtrafniej ujmuje hipoteza o stagnacji sekularnej podchwycona niedawno przez byłego sekretarza skarbu USA oraz kilka innych osób. W dużym skrócie, teoria o stagnacji sekularnej zakłada, że globalna gospodarka cierpi z powodu strukturalnego braku zagregowanego popytu oraz chronicznej nadwyżki oszczędności w stosunku do inwestycji w pożądanej strukturze aktywów, co z kolei skutkuje permanentnie niskim wzrostem gospodarczym, niską inflacją i niskimi stopami procentowymi. Kilku ekonomistów i komentatorów od pewnego czasu wyraża obawy związane z ryzykiem wejścia globalnej gospodarki w okres stagnacji i/albo deflacji.

Uważamy, że strach przed globalną deflacją jest oparty na nieprawidłowych założeniach. Na kilku rynkach wschodzących inflacja jest wysoka lub wręcz przekracza cele inflacyjne. W wielu rozwiniętych gospodarkach inflacja zasadnicza została zaniżona przez nagłe załamanie cen surowców, które jest czynnikiem o charakterze tymczasowym, natomiast stopy inflacji bazowej utrzymują się na stabilnych poziomach. Wyniki naszych analiz ekonometrycznych pokazują, że czynniki globalne odgrywają główną rolę w stymulowaniu inflacji na poziomie poszczególnych krajów; nasz wskaźnik odzwierciedlający globalną lukę pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną zaczął rosnąć i powinien nadal iść w górę wraz z ożywieniem na rynkach wschodzących, wywierając tym samym presję na wzrost stóp inflacji.

Stany Zjednoczone to wciąż najważniejsza siła napędowa globalnej gospodarki; zrozumienie dynamiki inflacji w USA oraz jej implikacji dla rentowności ma zatem kluczowe znaczenie dla prognozowania rozwoju wydarzeń na świecie. Zasadniczą część naszego ostatniego raportu z serii „Globalne zmiany makroekonomiczne” pt. „Inflacja: martwa czy tylko zapomniana?” poświęciliśmy na szczegółową analizę trendów płac i inflacji w Stanach Zjednoczonych.

Według naszych szacunków, sytuacja na amerykańskim rynku pracy jest bliska pełnego zatrudnienia, a wszelkie nadwyżki siły roboczej są szybko absorbowane. Wzrost średnich płac jest jednak wciąż ograniczony, co często interpretowane jest jako dowód potwierdzający tezę o skrajnie niskiej inflacji. Nasze analizy sygnalizują, że wzrost płac (mierzony naszym zbiorczym indeksem odzwierciedlającym presję płacową) zaczyna przyspieszać; widzimy także, że wskaźniki dotyczące rynku pracy, które są najsilniej skorelowane z wzrostem płac, takie jak wskaźnik rezygnacji, zaczynają się poprawiać. Według naszych modeli w obecnych warunkach makroekonomicznych, tempo wzrostu płac powinno zbliżać się do poziomu 2,7%. To ważne, ponieważ większa dynamika płac może nadal wspierać konsumpcję prywatną i zagregowany popyt.

Nasze analizy pokazują, że amerykańska krzywa Phillipsa, ilustrująca zależność pomiędzy stopą bezrobocia a inflacją, od 2006 r. staje się bardziej stroma, co jest niezgodne z powszechną percepcją. Oznacza to, że ciągły spadek stopy bezrobocia powinien zacząć przekładać się na silniejszą presję inflacyjną. To odbicie inflacji powinno być wspierane przez stabilizację cen surowców, która oznaczałaby niwelowanie wpływu dezinflacyjnego impulsu odczuwalnego w 2015 r. Szacujemy ponadto, że dalsza aprecjacja dolara będzie miała raczej umiarkowany niekorzystny wpływ i może obniżyć inflację zasadniczą o nie więcej niż 0,2–0,3 punktu procentowego. Według prognoz sugerowanych przez nasz model ekonometryczny, inflacja zasadnicza mierzona indeksem wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) sięgnie do czwartego kwartału 2016 r. poziomu 2,2%, znacząco wyższego w porównaniu z celem inflacyjnym Rezerwy Federalnej USA (Fedu) oraz oczekiwaniami rynkowymi. Ponadto nasze analizy potwierdzają, że oczekiwania inflacyjne odgrywają ważną rolę w procesie zmian inflacji, co podkreśla znaczenie wiarygodności banku centralnego.

Podczas gdy Fed rozpoczyna bezprecedensową normalizację polityki pieniężnej, powinniśmy mieć świadomość skali dysproporcji i przesunięć będących wynikiem wieloletniego utrzymywania stóp procentowych na zerowych poziomach oraz luzowania ilościowego. W reakcji na globalny kryzys finansowy, banki centralne w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Japonii zaczęły radykalnie rozszerzać swoje bilanse. Jednocześnie nastąpił dramatyczny spadek szybkości obiegu pieniądza[1] i mnożnika kreacji pieniądza[2], odzwierciedlający nagłe delewarowanie i zamrożenie systemu finansowego. Gdyby szybkość obiegu pieniądza i mnożniki kreacji pieniądza wróciły do poziomów sprzed kryzysu (nawet gdyby ten powrót odbywał się stopniowo), oznaczałoby to wywindowanie inflacji znacznie powyżej jednocyfrowych poziomów. Nie sugerujemy, że powinniśmy już szykować się na dwucyfrowe stopy inflacji w najbliższej przyszłości, ale częściowa korekta szybkości obiegu pieniądza i mnożników kreacji pieniądza w kierunku historycznych poziomów średnich jest prawdopodobna i będzie wywierać dodatkową presję na inflację, komplikując normalizację polityki pieniężnej.

Odniesienie do doświadczeń sprzed kryzysu jest o tyle istotne, że hasła, które zdominowały debatę w ciągu ostatnich kilku lat (takie jak „nowa normalność” czy „stagnacja sekularna”) sugerują, że świat wchodzi w nową erę, w której wzrost i inflacja będą tkwić w stagnacji w możliwej do przewidzenia przyszłości. Biorąc pod uwagę fakt, że globalny kryzys finansowy nastąpił zaraz po okresie „wielkiego umiarkowania”, młodsze pokolenia uczestników rynków finansowych nigdy nie doświadczyły wyższej inflacji w gospodarkach rozwiniętych.

Zapominanie o nauce, jaka płynie z historii, jest niebezpieczne. Od końca lat 50. aż do połowy lat 60. ubiegłego wieku wskaźniki inflacji i oczekiwania inflacyjne w USA były niskie i oscylowały wokół poziomu 1%; od 1965 r. wskaźniki inflacji i oczekiwania inflacyjne rosły przez 15 lat, a inflacja zasadnicza sięgnęła ostatecznie poziomu bliskiego 15%. Ten trend, zwany powszechnie „wielką inflacją”, został wywołany przez kombinację niekorzystnych wstrząsów w obszarze podaży (w szczególności w latach 1973 i 1979 na rynku ropy) oraz rozluźnionej polityki pieniężnej, co wydaje się znajdować odzwierciedlenie w korektach celów inflacyjnych Fedu w górę. Zgodnie z naszymi obserwacjami dotyczącymi kluczowej roli oczekiwań inflacyjnych, bardzo ważną przyczyną „wielkiej inflacji” był fakt, że Fed utracił wiarygodność jako instytucja mająca zapobiegać nagłym wzrostom inflacji. Dopiero po znacznym i wydłużonym zaostrzaniu polityki pieniężnej udało się odzyskać kontrolę nad inflacją, czego wynikiem była 2-procentowa recesja w 1982 r.

Ten epizod „wielkiej inflacji” pokazuje niebezpieczeństwa związane z przekonaniem, że zmiany strukturalne całkowicie eliminują ryzyko związane z inflacją. Sądzimy, że kombinacja niekorzystnych wstrząsów i błędów w obszarze polityki pieniężnej porównywalnych z tymi, jakie pamiętamy z końca lat 60. oraz lat 70. ubiegłego wieku, jest bardzo mało prawdopodobna. Umiarkowana wersja takiego scenariusza nie jest jednak całkowicie wykluczona. Wiele wpływowych osób nakłania Fed do skrajnie powolnego zaostrzania polityki, a ostatnie oświadczenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) wskazują, że Fed chce odnotować znaczący wzrost inflacji przed zwiększeniem tempa podwyżek stóp. Pewne ryzyko niekorzystnych wstrząsów związane jest ze skrajnie niskimi cenami surowców, jednak jest ono umiarkowane. To z kolei wyraźnie sygnalizuje ryzyko, że polityka pieniężna może być korygowana zbyt wolno, a zagrożenie związane z inflacją wzrośnie w 2016 r.

Fed sygnalizuje, że polityka pieniężna będzie zaostrzana bardzo stopniowo. Mediana oczekiwań członków komitetu FOMC zakłada cztery podwyżki po 25 punktów bazowych w 2016 r. oraz wzrost stopy Fed Funds Rate o 3,3% do końca 2018 r. Taka prognoza jest oparta na założeniu, że nawet jeżeli na rynku pracy wystąpi pełne zatrudnienie, tempo wzrostu gospodarczego wciąż będzie umiarkowane, a inflacja nie osiągnie 2-procentowego celu inflacyjnego Fedu przed końcem 2017 r. Rynki finansowe wyceniają jeszcze bardziej stopniowe zaostrzanie polityki. Nasze modele sugerują jednak, że inflacja wyprzedzi oczekiwania Fedu przed końcem 2016 r., co powinno wywołać szybszą reakcję w obszarze polityki pieniężnej lub wzbudzić obawy, że Fed reaguje z opóźnieniem; w obydwu przypadkach efektem powinny być wzrosty rynkowych stóp procentowych.

Według wyników naszych analiz, rentowność długoterminowych papierów skarbowych jest o 130 punktów bazowych niższa od „normalnych” poziomów, jakie uzasadniałby ich historyczny stosunek do wzrostu nominalnego produktu krajowego brutto (PKB). Ta luka jest wynikiem polityki pieniężnej (w tym zarówno luzowania ilościowego, jaki i komunikatów dotyczących przewidywanej długofalowej polityki banku centralnego), która ograniczyła zmienność rentowności papierów krótkoterminowych. Nasz model sugeruje, że są trzy czynniki, które w przyszłości będą wywierać presję na wzrost rentowności długoterminowej: (1) prognozowany przez nas wzrost inflacji pobudzi wzrost nominalnego PKB; (2) wraz z zastąpieniem komunikatów dotyczących przewidywanej długofalowej polityki banku centralnego („forward guidance”) zaostrzaniem polityki pieniężnej w oparciu o dane, wzrośnie zmienność rentowności papierów krótkoterminowych; oraz (3) gdy wpływ luzowania ilościowego na rynek papierów skarbowych osłabnie, rentowność papierów długoterminowych powróci do swej tradycyjnej korelacji z wzrostem nominalnego PKB. Według szacunków potencjalnego wzrostu formułowanych przez Biuro Budżetowe Kongresu USA (CBO), w średnioterminowej perspektywie, rentowność papierów długoterminowych powinna zbliżyć się do poziomu 5%.

Podczas ostatniego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed, rentowność papierów długoterminowych była zaniżana przez czynnik, który były szef Fedu Ben Bernanke nazwał „globalnym nadmiarem oszczędności”, czyli przez nadwyżkę oszczędności w stosunku do inwestycji w pożądanej strukturze aktywów. Najważniejsze przyczyny nadmiaru oszczędności zostały jednak wyeliminowane lub straciły na sile: chiński wzrost jest oparty w coraz większym stopniu na konsumpcji krajowej, a rezerwy walutowe tego kraju są dziś mniejsze; inne kraje azjatyckie zaliczane do rynków wschodzących zdążyły z kolei zgromadzić dostateczne rezerwy walutowe i nie muszą już akumulować aktywów, natomiast załamanie cen ropy zmusza niektórych eksporterów surowca do zmniejszenia oszczędności i opóźnienia lub złagodzenia korekty wydatków. Wydaje się zatem mało prawdopodobne, by trendy globalne ponownie ograniczyły rentowność długoterminowych papierów skarbowych w USA.

W „Globalnych zmianach makroekonomicznych” zamieściliśmy rozbudowaną i szczegółową analizę czynników decydujących o inflacji w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie, takich jak ostatnie istotne wydarzenia związane z inflacją, rosnąca luka pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną, ciągłe zaostrzanie się warunków na rynku pracy w USA i dążenie do pełnego zatrudnienia, wpływ skrajnie zaniżonych cen surowców oraz potencjalna presja ze strony potężnego nawisu inflacyjnego i historycznie niskich wskaźników szybkości obiegu pieniądza i mnożników kreacji pieniądza. Waga tych dowodów sugeruje, że błędem byłoby zakładanie utrzymania się inflacji na skrajnie niskich poziomach. Nasze prognozy inflacyjne nie są wprawdzie przesadnie agresywne, ale są znacznie wyższe od prognoz Fedu, a jeszcze wyższe od poziomów, jakie wyceniają rynki finansowe. Uważamy natomiast, że powszechne niedocenianie przyszłej inflacji w połączeniu z oczekiwaną normalizacją relacji pomiędzy długoterminowymi stopami procentowymi a wzrostem nominalnego PKB przygotowuje warunki sprzyjające znaczącej korekcie rentowności papierów skarbowych.

Szczegółową analizę globalnej inflacji można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie pt. „Inflacja: martwa czy tylko zapomniana?”, zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

[1] Szybkość obiegu pieniądza odzwierciedla stosunek nominalnego PKB do szerokiej podaży pieniądza.

[2] Mnożnik kreacji pieniądza odzwierciedla stosunek szerokiej podaży pieniądza do bazy monetarnej.