Pośród byków i niedźwiedzi

To nie rok 2008

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, uważa, że niektóry obserwatorzy rynkowi panikują, jakbyśmy cofnęli się do 2008 roku, a przecież jest inaczej. Autor ma nieco inne spojrzenie na sytuację i nie dostrzega powodów do obaw przed recesją w Stanach Zjednoczonych w tym roku czy też przed „twardym lądowaniem” gospodarki chińskiej. W warunkach powszechnego pesymizmu, Hasenstab dostrzega możliwości i radzi inwestorom wybiegać myślami poza tymczasowe wahania nastrojów i skupić się na długoterminowych czynnikach fundamentalnych.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
CIO
Templeton Global Macro

Ogromne spektrum możliwości związanych z wyceną papierów w warunkach wzmożonej zmienności

Mamy świadomość wyzwań, jakie stawia przed nami obecna sytuacja rynkowa. Rynki światowe niestety najwyraźniej odczuwają negatywne konsekwencje utrzymującej się zmienności cen ropy, ostatnich wahań na chińskim rynku akcji oraz niepokoju wokół warunków ekonomicznych w Chinach i światowego wzrostu gospodarczego. Niemniej jednak uważamy, że bieżący pesymizm rynkowy jest w dużym stopniu oderwany od fundamentów światowej gospodarki. Rynki reagują w taki sposób, jak gdyby warunki były dziś gorsze niż podczas globalnego kryzysu finansowego 2008 r. czy azjatyckiego kryzysu finansowego w latach 1997–1998, a przecież kilka krajów zaliczanych do rynków wschodzących ma znacznie lepszą kondycję, większe rezerwy walutowe oraz bardziej zdywersyfikowane i rosnące gospodarki. Awersja do ryzyka na rynkach wschodzących najwyraźniej sięgnęła apogeum nieuzasadnionego pesymizmu, a my dostrzegamy ogromne spektrum możliwości związanych z wyceną papierów w warunkach wzmożonej zmienności.

Czy czeka nas globalna deflacja?

W naszej ocenie rynkowe obawy przed deflacją nie mają uzasadnienia. Spadek inflacji zasadniczej wynika głównie z załamania cen ropy, natomiast inflacja bazowa utrzymuje się na stabilnym dodatnim poziomie. Gdy ceny ropy przestaną mieć tak duży wpływ na stopy inflacji w ujęciu rok do roku, statystyczne wskaźniki inflacji zasadniczej pójdą w górę. Co więcej, sytuacja na rynku pracy w USA jest kluczowym czynnikiem decydującym o trendach inflacyjnych w Stanach Zjednoczonych, przez co ma także wpływ na trendy inflacyjne na świecie. W naszej ocenie Stany Zjednoczone notują dziś pełne zatrudnienie i rosnącą presję płacową. Nie dostrzegamy poważniejszego ryzyka presji deflacyjnych po stronie popytu i nie widzimy właściwie żadnych empirycznych dowodów, które uzasadniałyby strach przed deflacją. Uważamy, że poziomy rzeczywistej inflacji są niedoszacowane przez rynki i spodziewamy się szybszego wzrostu rozbieżności pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną na świecie wraz z ożywieniem na rynkach wschodzących. W naszej ocenie jest większe ryzyko, że inflacja będzie rosnąć, niż że będzie iść w dół, natomiast rynki najwyraźniej wyceniają deflację i ryzyko spadków. Inflacja może, naszym zdaniem, zaskoczyć rynki.

Chiny i zmienność rynkowa

W naszej ocenie, reakcja rynków na sytuację w Chinach jest przesadnie emocjonalna, ponieważ sporą część odpowiedzialności za ogólną wyprzedaż rynkową ponosi strach. Ważne jednak, by rozdzielić wydarzenia na rynku akcji od sytuacji w gospodarce. Chiński rynek akcji jest względnie nowy i zmienny, a liczba uczestników tego rynku jest ograniczona — nie reprezentuje on całej krajowej gospodarki. Realna gospodarka przechodzi obecnie przez proces równoważenia i nie zmierza w kierunku załamania.

Niektóre obszary chińskiej gospodarki rzeczywiście idą w kierunku recesji, ale inne mają dobrą kondycję i wciąż się rozwijają. Inwestorzy koncentrujący się na „starej gospodarce” Chin, tj. na produkcji i przemyśle, z pewnością nie odczuwają 6-procentowego wzrostu — w ich odczuciu stopa wzrostu jest ujemna. Sektory te wprawdzie znajdują się w centrum uwagi, ale nie reprezentują całej gospodarki. Z kolei sektory oparte na konsumpcji cały czas się rozwijają i powiększają swój udział w gospodarce Chin. Wzrost w sektorze usług w dużej mierze rekompensuje zatem spadek w sektorach produkcji i przemysłu, co przekłada się na solidny ogólny bieżący wzrost gospodarki chińskiej mieszczący się w przedziale 6–7%. W naszej ocenie nie jest to z pewnością „twarde lądowanie”, ale raczej uzasadnione równoważenie.

Co więcej, kraj ten wciąż ma do dyspozycji kilka narzędzi służących do zarządzania wzrostem, włącznie z zasobami pozwalającymi zwiększyć wydatki budżetowe na projekty infrastrukturalne. Uruchomienie przez Chiny dużych projektów infrastrukturalnych czy środowiskowych (a jedne i drugie są potrzebne) przyczyniłoby się do wzmocnienia wzrostu i wsparcia kilku osłabionych sektorów gospodarki. Chińskie władze muszą także radzić sobie z pewnymi wyzwaniami związanymi z komunikowaniem swej polityki, w związku z wahaniami na rynku akcji i działaniami zorientowanymi na dewaluację waluty. Wygląda na to, że władze dążą do poprawy sposobu informowania o swych poczynaniach w tym zakresie oraz o powiązanej z tym polityce, co powinno nieco uspokoić rynkową niepewność.

Inne wyzwania, jakim Chińczycy muszą stawić czoła, związane są z otwieraniem obrotów kapitałowych. Kolejność działań najwyraźniej nie jest uporządkowana; władze zaczęły otwierać obroty kapitałowe przed zakończeniem wdrażania reform krajowych finansów oraz przed stabilizacją przechodzącej proces równoważenia gospodarki bliżej nowego środka ciężkości. Powinno być raczej odwrotnie: najpierw kraj powinien uporządkować własną sytuację, później przeprowadzić gospodarkę przez proces równoważenia i udowodnić, że nie ma ryzyka „twardego lądowania”, a dopiero wtedy reformować krajowe rynki kapitałowe, rozwijać krajowy rynek obligacji i ostatecznie otwierać obroty kapitałowe. Wygląda na to, że Chiny zmierzają w tym kierunku, biorąc pod uwagę pewne ograniczenia obrotów kapitałowych mające zapewnić nieco czasu na stabilizację warunków krajowych. Możliwość wprowadzenia takich zabezpieczeń zapobiega niekontrolowanym zmianom kursu waluty; jesteśmy przekonani, że Chiny mają dobrą pozycję do stabilizacji yuana.

Rynki wschodzące

Obecne warunki w dużym stopniu przypominają sytuację z lat 2008 i 2009, gdy kupowaliśmy papiery z rynków wschodzących, które wówczas były omijane szerokim łukiem przez niemal wszystkich inwestorów. Podczas naszych ostatnich rozmów z inwestorami w Azji dowiedzieliśmy się, że najmniej cenione przez nich obecnie klasy aktywów to instrumenty z rynków wschodzących i lokalne waluty. Mamy wrażenie, że pesymizm dotyczący rynków wschodzących osiągnął poziom szczytowy, a tego typu skrajne nastroje zwykle oznaczają możliwości. Widzimy podobieństwa do sytuacji z lat 2008 i 2009, ale w tamtym okresie globalne perspektywy makroekonomiczne były jeszcze bardziej niepewne. Wówczas kupowaliśmy papiery wszędzie tam, gdzie wahania były nasilone, w tym w takich miejscach, jak Korea Południowa, Litwa, Łotwa, Wenezuela czy Rosja. Dziś z kolei spektrum wartościowych możliwości jest znacznie węższe. Skala wahań i charakter przesunięć rynkowych są podobne, ale możliwości inwestycyjne są nieco odmienne; nie wszystkie rynki wschodzące są dziś atrakcyjne.

Obecnie koncentrujemy się przede wszystkim na dwóch kategoriach możliwości; interesują nas: 1) kraje o solidnych fundamentach, w których wyceny są na poziomach kryzysowych, takie jak Meksyk, Malezja, Indonezja i Filipiny oraz 2) kraje znajdujące się w szczególnych tarapatach i sytuacji kryzysowej, której jednak najwyraźniej mają szanse na wyjście z kryzysu w średnioterminowej perspektywie, takie jak Brazylia. Wachlarz możliwości na rynkach wschodzących jest dziś, według nas, węższy, co jednak nie oznacza, że unikamy tej klasy aktywów. Jest oczywiście kilka rynków wschodzących, które omijamy, w tym, na przykład, Turcja, Rosja, Wenezuela czy RPA, ale nadal dostrzegamy wartość na innych wybranych rynkach, które są względnie zrównoważone, a których wyceny rynkowe są całkowicie wypaczone.

Rezerwa Federalna (Fed) a stopy procentowe

Uważamy, że zwlekanie z dalszym podnoszeniem stóp procentowych w odpowiednim tempie oznaczałoby dla Fedu ryzyko utraty wiarygodności. Rynek pracy w USA jest bliski pełnego zatrudnienia, wzrost gospodarczy zbliża się do rzeczywistego potencjału wzrostowego, a inflacja bazowa jest stabilna. Te warunki uzasadniają normalizację stóp procentowych. Fed do tej pory mógł pozwolić sobie na łagodniejszą politykę, ponieważ pełne zatrudnienie osiągnięto dopiero niedawno. Presje płacowe rosną po osiągnięciu pełnego zatrudnienia, a nie zanim rynek pracy dotrze do tego poziomu, zatem Fed nie musiał reagować na presję inflacyjną. W tym samym czasie spadek cen ropy zaniżył inflację zasadniczą, co dodatkowo zmniejszyło potrzebę reagowania na inflację.

W kolejnych miesiącach roku spodziewamy się jednak wzrostu presji płacowych i ciągłego umacniania się inflacji bazowej, a na początku kolejnego roku powinna wzrosnąć inflacja zasadnicza, gdy ceny ropy się ustabilizują. Jeżeli Fed nie będzie podążał ścieżką podwyżek stóp, może pozostać w tyle za inflacją i częściowo utracić wiarygodność, a także pozostać bez żadnego mechanizmu pozwalającego obniżyć stopy w przypadku ewentualnego zwrotu w cyklu biznesowym. Uważamy, że Fed jest dziś bardzo wiarygodny, ale ta wiarygodność może słabnąć, gdy bank centralny będzie reagował z opóźnieniem i nie będzie kontynuował podwyższania stóp. Uważamy zatem, że Fed powinien nadal podnosić w tym roku stopy procentowe.

 Sytuacja w Brazylii

Brazylia jest pogrążona w kryzysie, którego przyczyny tkwią w przeszłej procyklicznej i zbyt agresywnej polityce budżetowej i pieniężnej prowadzonej w okresie boomu na rynku surowcowym. Tego rodzaju polityka nie jest kontynuowana; ograniczono także potężne wydatki budżetowe i przerost zadłużenia. Co więcej, stopy procentowe były zbyt długo na zbyt niskich poziomach, co zostało skorygowane i dziś stopy przewyższają 14%. Wciąż jednak niezbędna jest naprawcza dyscyplina budżetowa. Te działania naprawcze powinny być kontynuowane wraz ze zmianami poparcia politycznego; Brazylia powinna zmierzać w kierunku ożywienia, pomimo prawdopodobnej wzmożonej zmienności w kolejnych miesiącach roku. Wyceny rynkowe zakładają uderzenie kryzysu z pełną siłą, jednak biorąc pod uwagę rentowność obligacji sięgającą ok. 16,5%, sądzimy, że inwestorzy otrzymują rekompensatę za krótkoterminowe ryzyko, a w średnioterminowej perspektywie sytuacja ekonomiczna tego kraju powinna się poprawiać. Ogólnie rzecz biorąc, kondycja gospodarcza Brazylii jest solidna, a korekty wymaga tylko prowadzona polityka.

Jakie będą katalizatory odbicia rynkowego?

Rynki są obecnie na etapie przejściowym: pomiędzy wyższymi a niższymi cenami surowców, pomiędzy zerowymi stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych a podwyżkami stóp oraz pomiędzy dwucyfrowym wzrostem w Chinach a umiarkowaniem i przesunięciem środka ciężkości tej gospodarki. Efektem jest wzmożona zmienność rynkowa, jednak sądzimy, że rynki zbyt pesymistycznie oceniają ryzyko. Uważamy, że gdy ceny surowców ustabilizują się, Fed wciąż będzie podnosić stopy procentowe, a umiarkowanie wzrostu chińskiej gospodarki będzie miało odpowiedni przebieg, rynki będą miały lepszą pozycję do windowania wycen z powrotem na poziomy uzasadnione czynnikami fundamentalnymi.

Trudno jest przewidzieć dokładny moment tej stabilizacji, ale zbliżamy się, naszym zdaniem, do punktu przegięcia w obszarze danych ekonomicznych i wyceny rynkowej. W naszej ocenie, gdy ceny surowców ustabilizują się, rynki będą miały szansę zauważyć, że gospodarka brazylijska radzi sobie dobrze przy takich poziomach cenowych. Co więcej, gdy Fed będzie konsekwentnie podnosił stopy procentowe, rynki dostrzegą, że podwyżki stóp nie demolują, przykładowo, finansów Meksyku, ponieważ kraj ten nie ma zbyt dużej ekspozycji na waluty obce, a jego bank centralny może podnosić stopy równolegle do podwyżek wprowadzanych przez Fed, zabezpieczając się tym samym przed niekorzystnymi różnicami rentowności. W miarę, jak Chiny będą dawać kolejne dowody potwierdzające, że równoważenie gospodarki wiąże się z umiarkowaniem wzrostu, a nie gospodarczym załamaniem, rynki będą w stanie zauważyć, że ryzyko nie jest tak ogromne, jak się dotychczas obawiano. Gdy dotrzemy do tego etapu, rynki zyskają bardziej czytelny obraz wyceny i stwierdzą, że wyprzedaże poszły zbyt daleko.

Szczegółową analizę globalnej inflacji można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie pt. Inflacja: martwa czy tylko zapomniana?, zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog Beyond Bulls & Bears.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością.