Pośród byków i niedźwiedzi

Rosnący europejski rynek obligacji z odpowiedniej perspektywy

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski hiszpański

Do Europejskiego Banku Centralnego (EBC) już teraz z każdej strony docierają głosy nawołujące do dalszego rozluźnienia polityki pieniężnej podczas najbliższego posiedzenia Rady Prezesów zaplanowanego na 10 marca. David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie we Franklin Templeton Fixed Income Group, uważa, że EBC zdecyduje się na działanie, ale jednocześnie przypuszcza, że — podobnie jak bezpośrednio po grudniowym posiedzeniu — oczekiwania rynkowe mogą być zbyt wysokie, a wynik marcowego posiedzenia może okazać się rozczarowujący. David Zahn jest za to generalnie spokojny o sytuację w Europie i tłumaczy, dlaczego, jego zdaniem, obawy o przyszłość sektora bankowego są przesadzone, a ostatnia wzmożona zmienność może być źródłem możliwości dla długoterminowych inwestorów.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie
Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Fixed Income Group

Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że gospodarka europejska radzi sobie dobrze, a tzw. „realna gospodarka” związana z produkcją towarów i świadczeniem usług jest jak dotąd odporna na wpływ wahań na rynkach finansowych. Inflacja w Europie niewątpliwie wciąż jest niska, ale przynajmniej utrzymuje trajektorię wzrostową, a najważniejszym motorem wzrostu jest konsumpcja krajowa.

Podzielamy jednak szeroko rozpowszechnione oczekiwania, że zmienność, jaką notujemy od kilku miesięcy, utrzyma się jeszcze przez pewien czas. Dlatego spodziewamy się dalszego rozluźniania polityki pieniężnej przez EBC, prawdopodobnie poprzez dalsze zwiększanie skali programu luzowania ilościowego. Rynki lubią pewność i stabilność, zatem gwarancja, że na rynku przez dłuższy czas będzie obecny potencjalny nabywca aktywów jest, według nas, dość istotna. Obecnie wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC rozważał rozszerzenie zakresu swojego programu poprzez uwzględnienie innych aktywów finansowych — można się spodziewać jedynie wydłużenia listy emitentów, których aktywa spełniają warunki skupu, przez dodanie większej liczby emitentów agencyjnych papierów dłużnych.

UntitledUntitled 1

Należy, według nas, pamiętać o postępach, jakie miały miejsce od czasu uruchomienia programu luzowania ilościowego. Jeszcze rok temu obserwatorzy w strefie euro przyglądali się wskaźnikom sygnalizującym deflację, niemrawo rosnącej gospodarce i silniejszemu euro. Dziś mamy mocniejszy wzrost gospodarczy, słabsze euro i dodatnią stopę inflacji — wprawdzie niewysoką, ale jednak dodatnią. Nie sądzimy zatem, aby EBC miał powody do paniki; powinien raczej kontynuować swój plan skupu obligacji w najbliższej przyszłości.

Interesująco wygląda także zmieniające się znaczenie i dynamika europejskiego rynku obligacji, który niemal podwoił swoją wartość od 2005 r. do ponad 10 bln euro (z uwzględnieniem obligacji rządowych, papierów dłużnych przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym oraz obligacji wysokodochodowych).

W segmencie korporacyjnym rosnąca liczba dużych emitentów spoza Europy decyduje się emitować swoje papiery właśnie w Europie. Ma to, według nas, duże znaczenie dla dywersyfikacji europejskich rynków obligacji, jak również dla inwestorów, którzy muszą mieć globalne perspektywy, aby zrozumieć naturę wszystkich instrumentów emitowanych w Europie.

Zmieniające się znaczenie i dynamika europejskiego rynku obligacji to także kontekst pozwalający lepiej zrozumieć skalę wartego 1,5 bln euro programu skupu obligacji przez EBC. W związku z powyższym przewidujemy, że rentowność w Europie powinna utrzymywać się na stabilnym poziomie przez pewien czas.

Kurczące się bilanse bankowe

Wraz z wkraczaniem na rynek coraz większej liczby emitentów korporacyjnych coraz więcej emisji odbywa się bez pośrednictwa systemu bankowego. Im większy rynek obligacji, tym szybciej przebiega ten proces „odpośredniczenia”, ponieważ rosnącym rynkiem zainteresowanych jest coraz więcej inwestorów zagranicznych. Aby dorównać Stanom Zjednoczonym, Europa musi odnotować dalszy spadek procentowego stosunku bilansów bankowych do produktu krajowego brutto (PKB). Oznacza to, że więcej spółek musi wejść bezpośrednio na rynek obligacji, czemu powinna sprzyjać większa płynność tego rynku.

Uważamy przy tym, że europejski sektor bankowy ma generalnie całkiem dobrą kondycję, a już na pewno jest w najlepszym stanie od wielu lat. Niektóre banki w poszczególnych krajach mają pewne problemy, które wymagają rozwiązania, ale rządy i same banki najwyraźniej sobie z nimi radzą. System bankowy w ujęciu ogólnym jest także najlepiej dokapitalizowany od lat, a bilanse bankowe stopniowo się kurczą[1].

Przede wszystkim gospodarka notuje wzrost, co powinno być korzystne dla banków. Uważamy, że poważnym problemem dla banków są ujemne stopy depozytowe stosowane przez EBC oraz ich możliwy wpływ na zdolność banków do zarabiania pieniędzy. Generalnie jednak nie sądzimy, aby konsekwencje ujemnych stóp dla banków były zbyt poważne.

Podsumowując, na rynkach panuje tymczasowo wzmożona zmienność, która stanowi dla nas okazję do skorygowania pozycjonowania naszych portfeli. Obecnie z większym optymizmem oceniam szanse rynku europejskiego na generowanie zwrotów; według naszych analiz europejskie papiery dłużne oferują całkiem sporą wartość, czego nie mogliśmy powiedzieć przez wiele ostatnich lat.

Komentarze, opinie i analizy zawarte w niniejszym tekście są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani rekomendacji inwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Ze względu na zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na twój adres e-mail i subskrybuj blog Beyond Bulls & Bears.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej.

[1] Źródło: Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA), analizy ryzyka za III kw. 2015 r. [https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1257370/EBA+Dashboard+-+Q3+2015.pdf]