Pośród byków i niedźwiedzi

Uwolniona wartość: implikacje pierwszego ożywienia w obszarze inwestycji opartych na wartości

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski francuski włoski niemiecki hiszpański

Po długim okresie znacznie słabszych wyników na tle akcji wzrostowych, światowe akcje spółek selekcjonowanych według kryterium wartości wreszcie zaczęły wyprzedzać akcje wzrostowe w pierwszej połowie 2016 r. Odwołując się zarówno do danych historycznych, jak i do bieżących trendów ekonomicznych, Norm Boersma, Cindy Sweeting i Heather Arnold z Templeton Global Equity Group uzasadniają swoje przekonanie, że odbicie w obszarze wartości prawdopodobnie nie będzie krótkotrwałe. Autorzy szczegółowo omawiają temat wartości i tłumaczą dlaczego, według nich, ostatnie lepsze wyniki tego stylu inwestycyjnego mają solidne fundamenty.

 

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma, CFA
CIO
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Dyrektor ds. badań
Templeton Global Equity Group

Minionej jesieni styl inwestycyjny oparty na wartości notował najsłabsze w historii wyniki na tle stylu skoncentrowanego na potencjale wzrostowym. Osłabienie to było rekordowe pod względem zarówno skali, jak i czasu trwania, a kilka różnych wskaźników potwierdzało, że wyceny w tym obszarze uwzględniały tak duży rabat w stosunku do akcji wzrostowych, jakiego nie notowano nigdy wcześniej.[1] Niczym potężny Prometeusz spętany przez Zeusa i zmuszony do zakwestionowania swej wiary w człowieczeństwo, wartość została osaczona przez niekorzystne czynniki, a niektórzy inwestorzy zaczęli tracić swą wiarę w tę uznaną i sprawdzoną dyscyplinę inwestycyjną. W 2016 r. wartość zaczęła jednak odbudowywać swą pozycję i ma za sobą najlepszy, według niektórych danych, kwartał od dwóch lat.

Czytelna sytuacja i solidne przekonanie w morzu niepewności

Duński filozof Søren Kierkegaard zauważył, że „ironia życia leży w tym, że żyje się je do przodu, a rozumie do tyłu”. Gdy spojrzymy na wydarzenia z perspektywy czasu, często wydają nam się one racjonalne lub wręcz nieuniknione. Z kolei teraźniejszość zawsze napawa nas niepewnością. Te spostrzeżenia można odnieść także do rynków finansowych, a w szczególności do ich obecnej sytuacji. Niepewność wśród inwestorów osiągnęła skrajnie wysoki poziom w pierwszych kilku miesiącach 2016 r. Wartość światowych rynków akcji wzrosła ponad dwukrotnie w porównaniu z minimami notowanymi w okresie kryzysu finansowego w latach 2008–2009, jednak co czeka nas dalej, w obliczu niepokojów dotyczących Chin, rynków kredytowych, polityki banków centralnych, walut i surowców? Inwestorzy, którzy przegapili odbicie po kryzysie finansowym mogą wahać się przed wejściem na rynek właśnie teraz, a z kolei ci, którzy uczestniczyli w odbiciu mogą pokusić się o realizację zysków. Aktualny klimat inwestycyjny najwyraźniej cechuje duża ostrożność inwestorów i brak silnych przekonań.

Przekonanie członków zespołu Templetona o skuteczności dyscypliny inwestycyjnej opartej na wartości tylko się umocniło. Nasze podejście oparte jest na długim doświadczeniu w inwestowaniu według kryterium wartości, które pozwala nam, parafrazując Kierkegaarda, „zrozumieć rynki do tyłu”. Mając za sobą kilka cykli rynkowych, uważamy, że obecny moment oferuje wyjątkowo kuszące możliwości. Spread cenowy pomiędzy najtańszymi i najdroższymi akcjami na rynku rozrósł się do rekordowo dużych rozmiarów. 31 marca 2016 r., popularne zwyżkujące akcje były niemal trzykrotnie droższe, według wskaźnika cen do zysków (C/Z), niż pozbawione zainteresowania inwestorów akcje oferujące ukrytą wartość.[2]

chart 1

W przeszłości tak niskie ceny akcji selekcjonowanych według kryterium wartości generalnie oznaczały solidne długoterminowe zwroty w późniejszym okresie.[3] Po tak zaniżonych poziomach cen, jak obecne, akcje z tego segmentu w przeszłości średnio podwajały swą wycenę w ciągu kolejnych pięciu lat.[4] Tym razem może nie oczekujemy tak potężnych zwrotów, ale dane oraz sześćdziesięcioletnie doświadczenie w inwestowaniu na przestrzeni różnych cykli rynkowych pozwalają nam wierzyć, że aktualny profil ryzyka do potencjalnych zwrotów jest wyjątkowo korzystny dla długoterminowych inwestorów koncentrujących się na wartości.

Powtórka z „dot-comów”: dobra podstawowe zajęły miejsce sektora technologicznego?

Aby przypomnieć sobie ostatni raz, gdy akcje spółek o potencjale związanym z ukrytą wartością były wyceniane tak skrajnie nisko, inwestorzy musieliby wrócić myślami do czasu, gdy bańka cenowa w sektorze technologii, mediów i telekomunikacji (TMT) osiągała największe rozmiary w 2000 r.[5] Tamten epizod pokazuje ciekawe zależności, z których odwrotnością mamy do czynienia w obecnej sytuacji. W tamtym okresie ceny akcji wzrostowych zostały wywindowane do skrajnie wysokich poziomów przez chciwość inwestorów, a dziś to strach wydaje się podtrzymywać wysokie kursy tych papierów, ponieważ inwestorzy są skłonni płacić za poczucie bezpieczeństwa i stabilizacji w niepewnych warunkach. Podobnie jak w tamtym czasie, dziś również rynek jest wyraźnie podzielony na dwie części. Czynniki, które dziś napędzają koniunkturę w zwyżkujących sektorach, czyli ostrożność i awersja do ryzyka, są wprawdzie mniej ekscytujące niż obietnice, jakie oferował inwestorom sektor nowych technologii, ale rozbieżności w wycenie rynkowej są generalnie takie same. Istotnie wygląda na to, że sektor dóbr podstawowych zastąpił nowe technologie, gdy rynek zaczął cenić wzrost i bezpieczeństwo kosztem wartości. W przypadku bańki w sektorze TMT wystarczyła garstka złych wiadomości, by doszło do załamania idealistycznie zawyżonych cen papierów spółek technologicznych. Odrobina dobrych wiadomości może dziś wystarczyć, by wywołać odbicie cen akcji spółek oferujących ukrytą wartość, które obecnie są wyceniane jakby miały wciąż przynosić same rozczarowania.

W oczekiwaniu na katalizator wartości

Wielu inwestorów oczywiście czeka na silniejszy katalizator niż tylko „odrobina dobrych wiadomości”. W poprzednich komentarzach wskazaliśmy rosnące stopy procentowe oraz skłonności wyceny i wyników do powracania do średnich poziomów jako potencjalne katalizatory wartości. W poprzednich cyklach w tym segmencie rynku, rosnącym stopom procentowym towarzyszyło wyraźne umacnianie się gospodarki. Wzrosty stóp nie były zatem przyczyną odbicia cen akcji oferujących potencjał związany z ukrytą wartością, ale były po prostu efektem poprawy kondycji gospodarki i narastającej presji inflacyjnej, czyli rzeczywistych katalizatorów wartości. Dziś jednak globalny wzrost gospodarczy jest umiarkowany, utrzymuje się presja deflacyjna, a większość dużych banków centralnych wyraźnie rozluźnia swą politykę. Rezerwa Federalna USA (Fed) wprawdzie z ostrożnością podchodzi do potencjalnych podwyżek stóp, ale nie przechodzi do zaostrzania polityki pieniężnej w warunkach radykalnej poprawy wskaźników makroekonomicznych. Sytuacja wciąż jest bardzo niepewna, Fed nadal wykazuje dość łagodne podejście, a podwyżki stóp w USA mogą zostać wstrzymane lub wręcz cofnięte, jeżeli nasilą się trudności finansowe i gospodarcze. Sceptycy pytają zatem: jak wartość może wrócić do łask inwestorów bez zdecydowanego odbicia makroekonomicznego?

chart 2

Choć ożywienie gospodarcze bywało w przeszłości korzystne dla inwestycji opartych na wartości, nie jest ono jednak koniecznym warunkiem odbicia w tym segmencie rynku. Przykładowo, inwestorzy oczekujący na poprawę cyklu ekonomicznego przegapiliby wzrosty cen akcji oferujących ukrytą wartość w 2000 r. Z drugiej strony, inwestorzy odchodzący od wartości w obliczu spodziewanego pogorszenia się warunków ekonomicznych nie uczestniczyliby we wzrostach w tym segmencie w okresie recesji w latach 1981–1982. W każdym z tym przypadków akcje oferujące ukrytą wartość stały się, według nas, po prostu zbyt tanie, a powrót do poziomów średnich wywołał odbicie. Należy jednak podkreślić, że choć wartość może reagować na zmiany cyklu i wykazywać korelację z sytuacją gospodarczą, nie zawsze tak to wygląda. Uważamy, że wycena w punkcie początkowym jest w przypadku akcji spółek z tego, jak i z każdego innego segmentu znacznie bardziej miarodajnym barometrem przyszłych zwrotów niż prognozy wzrostu gospodarczego. Wycena w punkcie początkowym jest, ponadto, czynnikiem pewnym, w odróżnieniu od przyszłego wzrostu gospodarczego. Jeżeli natomiast chodzi o akcje selekcjonowane według kryterium wartości, sądzimy, że bieżąca wycena w punkcie początkowym jest niewątpliwie kusząca.

Dla inwestorów, którzy wciąż poszukują katalizatora wartości innego niż stopy procentowe i powrót do poziomów średnich, jest jeszcze jeden dodatkowy czynnik, który dobrze wróży dla tego stylu inwestycyjnego. Od czasu globalnego kryzysu finansowego, „wartość” koncentruje się przede wszystkim w sektorach surowcowych (związanych z energetyką i materiałami) lub w sektorach wrażliwych na zmiany stóp procentowych (takich jak finanse). W opinii wielu osób, bycie inwestorem koncentrującym się na wartości oznacza zaakceptowanie ryzyka związanego z surowcami i/lub stopami procentowymi. Ostatnio jednak wartość zaczęła być doceniana także poza kilkoma ściśle cyklicznymi sektorami; przepaść pomiędzy tanimi i drogimi akcjami w obrębie poszczególnych sektorów na całym rynku poszerza się. Przykładowo, wartość jest dziś równie tania wśród spółek farmaceutycznych i biotechnologicznych, jak w sektorach finansów i energetyki.[6] Rozprzestrzenienie się wartości w wielu różnych sektorach i regionach może podnieść atrakcyjność tego stylu inwestycyjnego w oczach przeciętnych inwestorów, a tym samym zwiększyć potencjał do odbicia w tym obszarze.

Aby korzystać, musisz tam być

Inna ważna lekcja, jaką odebraliśmy na przestrzeni lat, nauczyła nas, że wartość generuje zwroty w sposób nieregularny. Poniższy wykres przedstawia długoterminowe skumulowane lepsze wyniki stylu inwestycyjnego opartego na wartości na tle krótkoterminowych zwrotów średniorocznych. Choć wartość w przeszłości generowała zyski wraz z upływem czasu (linia zielona), w krótkiej perspektywie notowała spore wahania (linia niebieska). Dla nas płynie z tego taki wniosek, że wartość przynosi wyniki w dłuższej perspektywie, ale aby z nich korzystać, trzeba być obecnym.

chart 3

Innymi słowy, odbicia w segmencie wartości często są nagłe, zatem inwestorzy muszą mieć wówczas odpowiednią ekspozycję, by w pełni wykorzystać okres wzrostów. Takie przygotowanie może być trudne, ponieważ wymaga zdyscyplinowanego kupowania akcji, które nie cieszą się popularnością, a także cierpliwego utrzymywania tych papierów w czasach słabszych wyników i zmienności. W zespole Templetona kupujemy papiery w czasach rynkowego pesymizmu, a nasze portfele często znacznie różnią się od powszechnych tendencji rynkowych. Po jednym z najsłabszych okresów w historii oraz przy wycenach wciąż uwzględniających znaczące rabaty nawet po ostatnim odbiciu, dostrzegamy powody do ostrożnego optymizmu, a „uwolniona wartość” oznacza najbardziej kuszące możliwości inwestycyjne, jakie można dziś znaleźć na rynkach akcji.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na Twój adres e-mail i subskrybuj blog Beyond Bulls & Bears.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie na rynkach zagranicznych wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami.

[1]  Źródło: FactSet. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Styl inwestowania oparty na wartości reprezentowany jest przez indeks MSCI World Value Index, a styl oparty na wzroście reprezentowany jest przez indeks MSCI World Growth Index. Porównanie wyników indeksu MSCI World Value Index i indeksu MSCI World Growth Index za okres od utworzenia indeksów 31 grudnia 1975 r. do 31 marca 2016 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.

[2] Źródło: Cornerstone Macro. Zwyżkujące akcje są reprezentowane przez indeks S&P 500 Momentum Index, a akcje oferujące ukrytą wartość są reprezentowane przez indeks S&P 500 Value Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.

3 Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.

4 Źródło: Sanford C. Bernstein & Co., dane na dzień 29 lutego 2016 r. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.

5 Źródło: Ibid.

[6] Źródła: MSCI, FactSet, Sanford C. Bernstein & Co. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.