Pośród byków i niedźwiedzi

Globalne dysproporcje i możliwości makroekonomiczne

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Niełatwo jest być kontrariańskim inwestorem — trudno jest trwać przy długoterminowych przekonaniach, gdy rynki w danym momencie ich nie podzielają. Dr Michael Hasenstab, CIO w zespole Templeton Global Macro, z pewnością ma ugruntowane przekonania na temat wielu aspektów globalnej gospodarki i rynków oraz odwagę, by kierować się nimi w swych działaniach. Podczas swojego wystąpienia na czerwcowej konferencji Morningstar Michael Hasenstab przedstawił strategię zespołu ds. globalnych warunków makroekonomicznych oraz wskazał potencjalne możliwości, jakie członkowie zespołu dostrzegają w trzech obszarach, którymi są waluty z rynków rozwiniętych, papiery skarbowe z USA i rynki wschodzące.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
CIO
Templeton Global Macro

Obecnie koncentrujemy się na konkretnych możliwościach związanych z wyceną w trzech najważniejszych obszarach globalnych rynków obligacji, którymi są waluty z rynków rozwiniętych, papiery skarbowe z USA i denominowana w walutach lokalnych ekspozycja na rynki wschodzące. Te obszary oferują duże możliwości, w niektórych przypadkach najlepsze, według nas, od dziesięcioleci.

Nasze prognozy dla najważniejszych par walutowych (dolara amerykańskiego do euro, dolara amerykańskiego do jena i dolara amerykańskiego do dolara australijskiego) są ściśle powiązane z rozbieżnymi kierunkami polityki pieniężnej w różnych częściach świata. Rezerwa Federalna USA (Fed) już wstrzymała swój program luzowania ilościowego uruchomiony po kryzysie finansowym w latach 2008–2009 i jako pierwszy spośród najważniejszych banków centralnych zaczęła zaostrzać politykę pieniężną. Z kolei Bank Japonii (BJ) i Europejski Bank Centralny (EBC) zwiększają skalę luzowania ilościowego i dalej rozszerzają swe bilanse. Te banki centralne nie mają, naszym zdaniem, innej możliwości niż nadal drukować pieniądze i wdrażać skrajnie rozluźnioną politykę. Ostatecznie to właśnie te rozbieżności stanowią fundamenty naszych założeń inwestycyjnych; uważamy, że dolar amerykański powinien umocnić się w stosunku do euro i jena.

Fed: problem z wiarygodnością?

Na początku roku większość obserwatorów rynku sądziła, że Fed podniesie stopy procentowe o 100 punktów bazowych na przestrzeni 2016 r.; te oczekiwania szybko jednak wygasły, gdy Fed okroił liczbę przewidywanych podwyżek stóp w tym roku z czterech do dwóch. Rynki z kolei zaczęły wyceniać jedną podwyżkę stóp lub wręcz brak jakichkolwiek podwyżek w 2016 r. Pojawiły się nawet obawy przed deflacją lub recesją w Stanach Zjednoczonych. Nie dostrzegamy warunków sprzyjających deflacji w Stanach Zjednoczonych; ryzyko wzrostu inflacji jest, według nas, większe niż prawdopodobieństwo, że inflacja będzie spadać.

Oceniając realizację dwóch podstawowych celów Fedu, którymi są maksymalizacja zatrudnienia i stabilizacja inflacji, dostrzegamy względnie dobrą sytuację na rynku pracy; wskaźniki zatrudnienia wracają do poziomów sprzed kryzysu w latach 2008–2009 lub wręcz do poziomów, jakich nie notowano od lat 70. ubiegłego wieku. Nawet wzrost płac (które reagują z opóźnieniem) zaczyna przyspieszać, natomiast presja inflacyjna wciąż jest obecna. Z punktu widzenia sytuacji na rynku pracy trudno byłoby, według nas, uzasadnić utrzymywanie stóp procentowych na zerowym poziomie lub dążenie do ujemnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Sądzimy, że Fed powinien podnieść stopy procentowe prędzej niż później, aby ustrzec się przed utratą wiarygodności.

Z kolei kryzys finansowy w Europie miał opóźniony przebieg w stosunku do kryzysu w Stanach Zjednoczonych o kilka lat, a cykl europejskiego wzrostu i reakcje w obszarze polityki pieniężnej także pozostają nieco w tyle. Dlatego nie dziwi fakt, że inflacja w Europie również dopiero goni inflację w USA. Te różnice w dynamice inflacyjnej powinny zapewnić Fedowi możliwość zaostrzenia polityki wcześniej, niż zrobią to banki centralne w Europie i Japonii, jednak wygląda na to, że rynki nie podzielają naszego przekonania i nie wierzą, że Fed będzie podnosić stopy, choć my uważamy, że powinien.

W przeszłości przedstawiciele banków centralnych zwykle przedstawiali swoje argumenty przemawiające za podniesieniem stóp procentowych na długo przed poważniejszym wzrostem inflacji. Fed najwyraźniej postępuje dziś w inny sposób i czeka z podjęciem działań na sygnały świadczące o wzroście inflacji. Koniec krzywej dochodowości związany z papierami długoterminowymi może zatem przesunąć się w górę, pomimo wszystkich ograniczeń finansowych, które dotychczas utrzymywały go niżej. Podstawowy scenariusz zakłada normalizację stóp (poprzez ich podwyższenie), jednak według bardziej ekstremalnego scenariusza ta normalizacja może nastąpić w bardziej odległej przyszłości. Dlatego nasza strategia skoncentrowana jest na krótkoterminowych papierach skarbowych, które zapewniają lepsze zabezpieczenie przed potencjalnym ryzykiem związanym z wyższymi stopami.

Chiny: dlaczego nie dostrzegamy ryzyka twardego lądowania

Debata na temat rynków wschodzących wymaga omówienia sytuacji w Chinach. Niezmiennie uważamy, że Chiny są w trakcie „miękkiego lądowania” (w odróżnieniu od „twardego lądowania”); realizowane korekty strukturalne mają umożliwić spowolnienie wzrostu gospodarczego bez ryzyka implozji. Oparte na przemyśle obszary starej gospodarki niewątpliwie są pogrążone w recesji, ale jej negatywny wpływ niwelowany jest przez krajową konsumpcję. Te zmiany krajowej dynamiki są wynikiem przesunięć demograficznych, które nastąpiły, gdy populacja Chin zaczęła się starzeć. Gdy podaż siły roboczej zaczęła iść w dół, pojawiła się presja na wzrost płac, co z kolei przełożyło się na wzrost konsumpcji. Ludzie nie konsumują więcej pod wpływem polityki stymulacyjnej, czyli, na przykład, ulg podatkowych; konsumpcja rośnie, bo konsumenci mają więcej pieniędzy na wydatki. To zjawisko wywołało potężne przesunięcia w chińskiej gospodarce, która wprawdzie nie będzie już potężną bazą produkcyjną, ale przeniesienie środka ciężkości w kierunku sektorów usług niesie za sobą korzystne zmiany.

Niektórzy analitycy uważają, że Chiny już są na etapie twardego lądowania, a oficjalne dane ekonomiczne, które mówią coś innego, są nieprecyzyjne. Gdyby jednak kraj był pogrążony w rozległej recesji obejmującej duże redukcje zatrudnienia, nie byłoby wzrostu płac, natomiast obecnie płace wciąż rosną. Co więcej, gdyby chińska gospodarka rosła w niskim jednocyfrowym tempie (np. 3%), niepokoje społeczne byłyby silniejsze. Tak się jednak nie dzieje, za to obserwujemy prężny rozwój sektora usług, wdrażanie innowacji podnoszących wydajność produkcji oraz wzrost klasy średniej.

chart 1

Podsumowując, pomimo nadwyżek zdolności wytwórczych w kurczącym się chińskim sektorze produkcji, obserwujemy miękkie lądowanie gospodarki w ujęciu ogólnym. Chińska gospodarka może nie rośnie w oszałamiającym tempie, ale też na pewno nie chyli się ku upadkowi, jak przypuszcza wiele osób, sądząc wyłącznie na podstawie stanu sektora produkcji.

Kolejnym prężnym obszarem chińskiej gospodarki jest rynek nieruchomości. Dobra koniunktura na tym rynku wzbudziła pytania o ryzyko tworzenia się bańki cenowej. Gdyby rząd nadmiernie stymulował rynek nieruchomości mieszkaniowych na skalę ogólnokrajową, oczekiwalibyśmy jakiejś korekty. Na obecnym etapie uważamy jednak, że chiński rynek nieruchomości mieszkaniowych wciąż jest w fazie uzasadnionego przyspieszenia (w szczególności poza największymi aglomeracjami), a konsumpcja powinna być sprzyjająca jeszcze przez co najmniej rok lub dwa lata.

chart 2

Rynki wschodzące: możliwości, jakie zdarzają się raz na wiele dziesięcioleci  

Aktywa z rynków wschodzących były bodaj najbardziej znienawidzoną klasą aktywów na przestrzeni ostatnich dwóch lat. Indeks J.P. Morgan Emerging Market Currency Index spadł poniżej nie tylko minimów z czasów globalnego kryzysu finansowego, ale także minimalnych poziomów zanotowanych podczas azjatyckiego kryzysu finansowego w latach 90. ubiegłego wieku.[1] Było to po części związane z rynkową wyceną przyszłych podwyżek stóp przez Fed, a także z lokalnymi kryzysami w niektórych krajach. Brazylia oczywiście zanotowała poważne spowolnienie gospodarcze w toksycznych warunkach politycznych, które wywołały implozję gospodarki. Tego typu sytuacja, połączona z obawami o kondycję Chin, skłoniła ludzi do wycofywania pieniędzy z aktywów związanych z rynkami wschodzącymi, choć skala ucieczki z tych rynków była, naszym zdaniem, zbyt duża.

chart 3

W ubiegłym roku i na początku bieżącego roku poświęciłem dużo czasu na podróże do krajów azjatyckich, by sprawdzić, czy wyceny rynkowe trafnie odzwierciedlają czynniki fundamentalne. Jednym z krajów, które odwiedziłem, była Indonezja. Rynki zdawały się zakładać, że gospodarka indonezyjska była w tak złym stanie jak w 1988 r., kiedy mieliśmy zamieszki na ulicach, upadek rządu, bankructwa przedsiębiorstw i potężną recesję gospodarczą, lub wręcz miała się jeszcze gorzej. W ubiegłym roku Indonezja zanotowała wzrost gospodarczy na poziomie 4,8%[2], a dziś najwyraźniej ma stabilny rząd z bardzo dobrym prezydentem biorącym się za bary z problemami, które nie były rozwiązywane przez całe dekady. Rachunek obrotów bieżących wydaje się względnie zrównoważony, nie ma także problemu z masowymi upadłościami spółek. W naszej ocenie te i inne wskaźniki nie sygnalizują kryzysu. Jesteśmy natomiast przekonani, że reakcja rynków w stosunku do Indonezji była zbyt emocjonalna, a kraj ten oferuje atrakcyjne możliwości inwestycyjne.

Kolejnym doskonałym przykładem jest Meksyk. Rynki wyceniają kryzys (prawdopodobnie nawet gorszy niż „kryzys Tequila” z połowy lat 90. ubiegłego wieku), jednak my go nie widzimy. Wzrost jest solidny, inflacja wydaje się być pod względną kontrolą, a zadłużenie Meksyku wciąż jest na dość zrównoważonym poziomie i jest to głównie dług krajowy. Meksyk to kraj, który powinien, według nas, poradzić sobie z wpływem podwyżek stóp procentowych przez Fed. Gdy Fed podniósł stopy procentowe w grudniu 2015 r., Bank Meksyku wręcz zdecydował się na zaostrzenie własnej polityki pieniężnej. Meksyk kontynuował też odpowiedzialne zmiany polityki budżetowej, wprowadzając oszczędności mające zniwelować niekorzystny wpływ niższych cen ropy. Te kroki pomogły w tamtym czasie wzmocnić peso meksykańskie. Dostrzegamy powody, by zakładać, że Meksyk może i będzie nadal odpowiednio reagować w ramach prowadzonej polityki.

chart 5

Jest oczywiście kilka krajów o większej wrażliwości na wstrząsy zewnętrzne, na przykład na podwyżki stóp procentowych przez Fed; są to takie kraje, jak Turcja, Wenezuela, RPA i Argentyna. Niemniej jednak, ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że większość krajów zaliczanych do rynków wschodzących nie jest tak wrażliwa, jak wyceniają to rynki. Ludzie najwyraźniej wiedzą, że nie wszystkie rynki wschodzące są jednakowe, ale ostatnie zachowanie rynku nie odzwierciedla tych różnic. Gdy inwestorzy wykazują zachowania stadne i reagują przesadnie w którymkolwiek kierunku, często oznacza to możliwości — taką sytuację dostrzegamy dziś na rynkach wschodzących. Bardzo ważne jest, według nas, selektywne podejście do tej kategorii zamiast kupowania wszystkich instrumentów zaliczanych do tej szerokiej klasy aktywów. Uważamy, że kursy niektórych walut są przeszacowane, a jednocześnie są waluty, których kursy są zaniżone. Umiejętność dostrzegania tych różnic jest bardzo ważna, jeżeli chcemy wykorzystać najlepsze możliwości związane z wyceną, a jednocześnie uniknąć ekspozycji na obszary, których wrażliwość jest uzasadniona.

chart 4

Brazylia: postępowanie na przekór dominującym trendom

Prawdziwym wyzwaniem z naszej perspektywy jest wyszukanie krajów, które wprawdzie są w kryzysie, ale jednocześnie mają, według nas, realną możliwość wyjścia z tego kryzysu. W przeszłości często przyjmowaliśmy kontrariańskie podejście w stosunku do krajów znajdujących się w takiej sytuacji. W ostatnim czasie na naszym radarze pojawiła się Brazylia jako kraj pogrążony w kryzysie, ale potrafiący, w naszej ocenie, odbić się od dna i znaleźć drogę do wyjścia z obecnego położenia. Nie inwestujemy w żadnych krajach wyłącznie dlatego, że przechodzą kryzys, ale raczej szukamy sytuacji, w których rynki przeszacowują ryzyko i nie doceniają opartego na solidnych fundamentach potencjału długoterminowego danego kraju.

Jeżeli chodzi o Brazylię, uważamy, że winę za kryzys w Brazylii ponosi polityka realizowana przez prezydent Dilmę Rousseff. Biorąc pod uwagę trwającą procedurę impeachmentu, możemy liczyć na zmianę kursu politycznego w tym kraju w odpowiednim kierunku. Mamy świadomość, jak i dlaczego powstały brazylijskie problemy, i widzimy, jak obecne władze tego kraju próbują je rozwiązać.

Administracja prezydent Rousseff zmusiła bank centralny do obniżenia stóp procentowych do wyjątkowo niskiego poziomu, co przełożyło się na wysoką inflację i zaburzenie finansowej równowagi. Teraz kierunek tej polityki został odwrócony; stopy procentowe uległy znaczącemu podwyższeniu w celu ograniczenia inflacji i zapewnienia spójności finansów publicznych. Co więcej, korzystny wpływ na perspektywy rysujące się przed Brazylią ma niskie zadłużenie zewnętrzne, dzięki któremu problemy budżetowe nie muszą być rozwiązane natychmiast. Kraj ten będzie musiał w końcu zmierzyć się z niektórymi problemami strukturalnymi, ale jednocześnie ma na to całkiem sporo czasu dzięki względnie dobrym uwarunkowaniom zewnętrznym. Jeżeli nowa administracja przejdzie do realizacji planów związanych z eliminacją nadmiernych wydatków odziedziczonych po poprzedniej ekipie, Brazylia będzie oferowała, według nas, znaczący potencjał w dłuższej perspektywie; kraj ten może bardzo skorzystać na stabilnej władzy zdolnej do korygowania realizowanej polityki.

Ogólnie rzecz biorąc, nadal uważamy, że w kilku obszarach w obrębie rynków wschodzących można znaleźć możliwości zdarzające się raz na dekadę, choć należy także pamiętać, że ta klasa aktywów nie jest jednorodna i konieczne jest unikanie instrumentów o szczególnej wrażliwości. Nasze prognozy dla wybranych możliwości na rynkach instrumentów denominowanych w walutach lokalnych są bardzo optymistyczne i wierzymy, że cierpliwość ostatecznie zostanie wynagrodzona.

Szczegółową analizę sytuacji można znaleźć w opartym na wynikach badań raporcie „Globalne zmiany makroekonomiczne” zawierającym analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba i kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro.

Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: Beyond Bulls & Bears.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych.

[1] Źródło: J.P. Morgan Currency Index, 30 kwietnia 2016 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.

[2] Źródło: MFW, baza danych „World Economic Outlook”, kwiecień 2016 r.