Pośród byków i niedźwiedzi

Rynki pod lupą: Co z tym delewarowaniem?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony francuski włoski niemiecki hiszpański

Po omówieniu „potężnej ściany” zadłużenia USA w poprzednim artykule z cyklu „Rynki pod lupą”*, Matthias Hoppe, starszy wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi w zespole Franklin Templeton Solutions, pisze o braku postępów w pozostałych częściach świata na drodze do delewarowania po globalnym kryzysie finansowym.

Matthias Hoppe
Matthias Hoppe

Matthias Hoppe, CFA, FRM
Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Solutions

Ciągle słyszymy, że kraje koncentrują się na zmniejszaniu zadłużenia. Gdzie są jednak realne efekty tego delewarowania? Można powiedzieć, że Irlandia przeprowadziła delewarowanie, podobnie jak Grecja, ale wygląda na to, że większość krajów w ogóle nie zmniejszyła swego zadłużenia od czasu globalnego kryzysu finansowego z lat 2008–2009, a wiele z nich wręcz powiększyło ten balast. Wspominałem o tym kilka miesięcy temu nawiązując do obciążenia zadłużeniem USA, ale sądzę, że warto przyjrzeć się sytuacji w tym obszarze także w ujęciu globalnym.

Wskaźnik globalnego zadłużenia poza sektorem finansowym do produktu krajowego brutto (PKB) na początku 2008 r. wynosił niewiele ponad 200%, a dziś sięga ok. 230%. Z globalnego punktu widzenia delewarowanie zatem w ogóle nie miało miejsca, a wręcz przeciwnie — większość krajów powiększyła swoje zadłużenie.

chart 1

Wprowadzono oczywiście pewne korekty, a tempo bezwzględnego wzrostu długu spadło. Należy jednak pamiętać, że mówimy o stosunku zadłużenia do dochodu, zatem omawiane wskaźniki zależą nie tylko od pozostającego do spłaty długu, ale również od globalnego dochodu, co ma duże znaczenie. Przy znaczącym spadku tempa globalnego wzrostu (PKB), zadłużenie do PKB nadal rośnie. Należy wyjaśnić, że ten wzrost jest rezultatem działań rządów i rozluźniania polityki pieniężnej po globalnym kryzysie finansowym z lat 2008–2009, natomiast wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego do PKB są generalnie statyczne.

Choć gospodarstwa domowe generalnie zdołały przeprowadzić delewarowanie, ogólne poziomy zadłużenia wciąż są wysokie i stanowią balast ograniczający dynamikę gospodarczą. Na szczęście koszty obsługi zadłużenia nadal są rekordowo niskie z historycznego punktu widzenia (dzięki bankom centralnym na całym świecie). Czy jednak taka sytuacja może utrzymywać się w nieskończoność?

Kolejnym ważnym wątkiem w dyskusji o zadłużeniu są oczywiście Chiny. Potężna stymulacja kredytowa w Chinach może być zaliczana do czynników, które pomogły światu przebrnąć przez wielką recesję po 2008 r., podobnie jak program TARP czy luzowanie ilościowe[1]. W okresie od 2008 r. do 2014 r. wskaźnik zadłużenia do PKB Chin wzrósł o prawie 90%.

Obecnie wskaźnik całkowitego zadłużenia do PKB w Chinach jest na poziomie, który notowała Grecja trzy lata temu. Ok. 80% udziału w tym zadłużeniu ma sektor prywatny, ale wiele przedsiębiorstw w Chinach jest powiązanych ze skarbem państwa, zatem można przyjąć, że spora część tego lewarowania stanowi jednocześnie zadłużenie rządowe.

chart 2Co to w rzeczywistości oznacza dla Chin? Wysoki wskaźnik zadłużenia jest, między innymi, konsekwencją wysokiego wskaźnika oszczędności połączonego z pośrednictwem finansowym chińskich banków. Chińskie gospodarstwa domowe generalnie gromadzą oszczędności, a zadłużenie gospodarstw domowych w Chinach jest niższe niż w większości krajów azjatyckich. Przykładowo, Tajlandia ma wskaźnik zadłużenia gospodarstw domowych do PKB mniej więcej dwukrotnie wyższy niż Chiny.[2]

Z kolei sektor chińskich przedsiębiorstw jest kredytobiorcą w ujęciu netto. Obserwujemy zatem transfer oszczędności gospodarstw domowych do bilansów spółek w postaci kredytów. Sytuację, w której oszczędności jednych ludzi stają się zadłużeniem innych można uznać za korzystną. Taki mechanizm powinien przyspieszyć tempo rozwoju gospodarczego poprzez przekierowanie zasobów do najbardziej rentownych inwestycji. Niestety Chiny doszły dziś do punktu, w którym wzrost zadłużenia niezbyt skutecznie przekłada się na taki wzrost gospodarczy, jaki notowano w przeszłości. W latach 2004–2007, jedno renminbi dodatkowego długu powodowało przyrost PKB o jedno renminbi.[3] Dziś Chiny muszą zwiększyć zadłużenie o trzy renminbi, by wygenerować jedno dodatkowe renminbi w PKB.[4] Z mojego punktu widzenia stanowi to realny problem.

blue box

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

 Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Inwestowanie w zagraniczne papiery wartościowe wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych.

[1] TARP to uruchomiony przez władze USA program wykupu aktywów zagrożonych. Ustawa o programie TARP została podpisana przez prezydenta George’a Busha w 2008 r. Celem programu była stabilizacja systemu finansowego w USA, ożywienie wzrostu gospodarczego oraz zapobieżenie tym przejęciom zabezpieczeń kredytów przez banki, których jeszcze dało się uniknąć. Luzowanie ilościowe to polityka pieniężna, w ramach której bank centralny obniża stopy procentowe i zwiększa podaż pieniądza skupując instrumenty rządowe i inne papiery wartościowe na rynku.

[2] Źródło: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), dostęp do danych za pośrednictwem Thomson Reuters Datastream. Dane do 31 grudnia 2015 r.

[3] Źródło: HSBC, raport z dnia 21 kwietnia 2016 r.

[4] Ibid.