Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera: Przeciąganie cegły przy pomocy gumowej taśmy

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski holenderski francuski włoski niemiecki hiszpański

Koncepcja bezpośredniego rozdawania pieniędzy obywatelom w celu wydobycia gospodarki z głębokiej recesji jest formułowana przez teoretyków już od wczesnych lat 30. ubiegłego wieku. Wpływowy brytyjski ekonomista John Maynard Keynes proponował wręcz zakopywanie gotówki w opuszczonych kopalniach węgla, którą później mogliby „wydobywać” bezrobotni górnicy. Amerykański ekonomista Milton Friedman metaforycznie mówił o zrzucaniu pieniędzy z helikopterów wprost pod nogi obywateli — stąd wzięły się potoczne „pieniądze z helikoptera”. Pomysł ten omawiał nawet były szef Rezerwy Federalnej USA (Fedu) Ben Bernanke w 2002 r. (zyskując przydomek „Helikopterowego Bena”), który sugerował jego bardziej praktyczną realizację w formie ulg podatkowych.

Na początku minionego lata dużo mówiło się o planach uruchomienia programu tego typu przez Bank Japonii (BJ). Choć japoński bank centralny ostatecznie zdecydował się na zakrojone na mniejszą skalę i bardziej tradycyjne poluzowanie polityki pieniężnej, BJ zapowiedział jednocześnie „kompleksowy przegląd” polityki w nadchodzących miesiącach, co prawdopodobnie oznacza przyjęcie bardziej agresywnej taktyki. Niezależnie od kierunku obranego przez japoński bank centralny tej jesieni, przypuszczam, że jeżeli światowa gospodarka wciąż będzie tkwić na deflacyjnej mieliźnie, rozmowy na temat metaforycznych helikopterów będą coraz głośniejsze.

Niektórzy obserwatorzy mogą sugerować, że pieniądze w zasadzie już teraz są zrzucane z nieba, ponieważ właśnie tak można zinterpretować wydrukowanie 4 bln USD przez Fed, BJ i Europejski Bank Centralny od 2008 r., a dalsze poluzowanie polityki przez banki centralne poprzez bezpośrednie zasilenie portfeli obywateli nowym pieniądzem oznaczałoby w dużej mierze to samo, czyli stymulowanie wzrostów cen aktywów o wyższym ryzyku oraz wypychanie inwestorów na wyższe obszary krzywej ryzyka, ale jednocześnie nie zapewniłoby znaczącego wzrostu inflacji czy przyspieszenia wzrostu gospodarczego.

Uważam jednak, że różnica jest zasadnicza. Wprawdzie podzielam pogląd, że takie działania nie przyniosłyby większych efektów w postaci długofalowego pobudzenia wzrostu gospodarczego, ale sądzę jednocześnie, że „pieniądze z helikoptera” wyraźnie różniłyby się od polityki prowadzonej dotychczas przez banki centralne. Pieniądze pompowane dotychczas na rynki to w założeniu pożyczka, którą pewnego dnia trzeba będzie spłacić, w odróżnieniu od bezpośredniego zasilania rynków „darmowym” pieniądzem, które nie rodzi żadnych dalszych zobowiązań.

Banki centralne rzeczywiście już wcześniej tworzyły pieniądze z niczego (czy też z pikseli komputerowych monitorów) w ten sam sposób, co w przypadku „pieniędzy z helikoptera”. Środki pochodzące z dotychczasowego poluzowania ilościowego były jednak przeznaczane na zakup obligacji rządowych przy założeniu, że rząd pewnego dnia spłaci te zobowiązania. Przykładowo Fed ma w swym bilansie papiery skarbowe o wartości 2,5 bln USD, które powinny być spłacone przez rząd w terminie wykupu. W najbliższej przyszłości, w zależności od oceny kondycji gospodarki, Fed może (i prawdopodobnie będzie) jednak reinwestować pozyskiwane w ten sposób środki w nowe obligacje, zachowując ciągłość cyklu. Nie zmienia się jednak podstawowe założenie, że bank centralny pewnego dnia odzyska swoje pieniądze w całości.

Hipotetyczny program „pieniędzy z helikoptera” wiązałby się z transakcjami innego rodzaju. Pieniądze drukowane przez bank centralny byłyby przekazywane przy jednoznacznie sformułowanym założeniu, że nigdy nie zostaną spłacone i wycofane z obiegu.

Mechanika tego procesu mogłaby być znacząco zróżnicowana i prawdopodobnie nie obejmowałaby wyrzucania pieniędzy z helikopterów (choć mógłby być z tego interesujący materiał dla telewizji). Realnie taki program mógłby oznaczać emisję obligacji rządowych o zerowym dochodzie i nieograniczonym czasie trwania. Niezależnie od struktury takich działań, przekaz byłby ten sam: bank centralny po prostu podarowałby gotówkę obywatelom, a pieniądze wpompowane na rynek byłyby naprawdę darmowe.

Niektórzy branżowi obserwatorzy sugerują, że taka dynamika już jest widoczna w realizowanych obecnie programach poluzowania ilościowego, a eksperymenty, które w założeniu miały być tymczasowe, nigdy nie zostaną zakończone.

Światowe banki centralne najwyraźniej rzeczywiście nie spieszą się z wstrzymywaniem skupu papierów w ramach poluzowania ilościowego i taki komunikat jest obecnie wysyłany na rynek, jednak sądzę, że rzeczywiste zasilanie rynków darmowym pieniądzem niosłoby za sobą znacząco odmienny przekaz. Gdyby banki centralne zaczęły dosłownie drukować pieniądze, czyli zrezygnowałyby z konwenansów i pozorów inżynierii finansowej, jak ma to miejsce w przypadku dzisiejszego poluzowania ilościowego, przyznając, że ich zamiarem jest po prostu drukowanie pieniędzy, sądzę, że sytuacja uległaby znaczącej zmianie. Świat otrzymałby wówczas całkowicie odmienny i niezbyt konstruktywny, w mojej ocenie, komunikat. Mówi się, że czasy desperacji wymagają desperackich działań. Zrzucanie pieniędzy z helikoptera byłoby modelowym przykładem desperackiej polityki pieniężnej.

Przeciąganie cegły przy pomocy gumowej taśmy

Odłóżmy na bok rozważania teoretyczne i spójrzmy na pomysł bardziej realistycznie. Programy przewidujące „pieniądze z helikoptera” nie były nigdy poważnie traktowane jako narzędzia polityki pieniężnej, które można byłoby wykorzystać we współczesnych gospodarkach rozwiniętych. W przeszłości zdarzały się przypadki zastosowania tej metody (na przykład w niemieckiej Republice Weimarskiej w latach 20. XX wieku czy w Zimbabwe w latach 90. XX wieku) i konsekwencje były katastrofalne. Można wskazać cały szereg przyczyn niepowodzeń tego typu programów. Skoncentruję się na technicznych wyzwaniach związanych z realizacją koncepcji.

Zwolennicy polityki „pieniędzy z helikoptera” sugerują, że niepożądane długofalowe konsekwencje, takie jak galopująca inflacja, mogą być w prosty sposób ograniczone poprzez podwyższenie stóp procentowych, jednak nie znajduje to potwierdzenia w danych i doświadczeniach z przeszłości. Pomimo najlepszych intencji punkt zwrotny pomiędzy stabilnością cen a galopującą inflacją może nadejść nagle, gwałtownie i w sposób niekontrolowany.

Według danych Cato Institute, polityka „pieniędzy z helikoptera” na przestrzeni ostatnich dwóch stuleci 56 razy wywołała hiperinflację.^[1] Dlaczego? Mówiąc o inflacji, musimy wziąć pod uwagę także szybkość obiegu pieniądza. Intuicja podpowiada, że inflacja pojawia się dopiero wówczas, gdy pieniądze są wydawane. Jeżeli podaż pieniądza rośnie, ale ludzie — zamiast więcej wydawać — wpychają pieniądze pod materace (lub dodatkowe środki są gromadzone przez rządy, banki czy przedsiębiorstwa), wpływ wzrostu podaży pieniądza na inflację jest znikomy lub zerowy. Inflację należy zatem mierzyć także w odniesieniu do szybkości obiegu pieniądza, tj. szybkości, z jaką pieniądze zmieniają właścicieli. Problem polega na tym, że obieg pieniądza jest zjawiskiem nieliniowym i w związku z tym niezwykle trudno jest go kontrolować.

Aby lepiej zrozumieć tę dynamikę, wyobraźcie sobie, że próbujecie przeciągnąć po powierzchni stołu leżącą na nim cegłę przy pomocy gumowej taśmy. Nie byłoby to łatwe zadanie. Na początku guma naprężałaby się coraz bardziej, ale ciężka cegła nawet by nie drgnęła.

Gdy napięcie dotarłoby w końcu do punktu krytycznego, cegła zaczęłaby sunąć po stole — prawdopodobnie ze sporą prędkością, zwiększaną dodatkowo przez spadek tarcia. Z kolei naprężenie gumy nie uległoby zmianie, ponieważ osoba ciągnąca nie miałaby czasu na odpowiednią reakcję (opóźnione sprzężenie zwrotne). Ta kombinacja samoczynnego przyspieszenia i opóźnionego sprzężenia zwrotnego idealnie charakteryzuje warunki systemu nieliniowego. Albo efekt będzie minimalny albo dostaniemy cegłą w twarz.

Uważam, że gdyby zdecydowano się na politykę „pieniędzy z helikoptera”, ta sama dynamika dotyczyłaby inflacji. Początkowo konsekwencje mogą być niezauważalne, ale zanim banki centralne zorientują się, że ogień inflacji już płonie, może być już za późno na jakąkolwiek reakcję. Gdy osiągnięta zostanie masa krytyczna, jak ma to miejsce w przypadku reakcji jądrowej, samonapędzające się oczekiwania inflacyjne mogą mieć efekt wybuchowy.

Argumenty przeciwko polityce „pieniędzy z helikoptera” zostały zwięźle ujęte w opublikowanym w maju 2016 r. raporcie BCA Research:  „W naszej ocenie bankom centralnym nie wyczerpuje się amunicja, ale prawdopodobnie zaczyna im brakować pocisków, które trafiają do celu. Niektóre pociski lecą prosto do celu, a inne chybiają i powodują niepożądane szkody, ale najgorsze pociski wybuchają w dłoni strzelającego. Takim właśnie pociskiem jest polityka pieniędzy z helikoptera…”^[2]

Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera może być ciekawą teoretyczną koncepcją zapewniającą ekonomistom dobrą rozrywkę intelektualną, jednak moim skromnym zdaniem właściwe miejsce dla tego pomysłu jest właśnie tam — w teorii.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio na skrzynkę e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na portalu LinkedIn.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków.

[1] Źródło: Cato Institute: „World HyperInflations” („Hiperinflacja na świecie”), dokument roboczy, 15 sierpnia 2012 r.

[2] Źródło: BCA Research, „European Investment Strategy” („Europejska strategia inwestycyjna”) — raport tygodniowy, 5 maja 2016 r.