Pośród byków i niedźwiedzi

Kapitał

Inwestycje oparte na wartości: gdzie należy szukać kolejnych możliwości?

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony włoski niemiecki

Rok temu Norm Boersma, Cindy Sweeting i Heather Arnold z zespołu Templeton Global Equity Group napisali artykuł opublikowany na blogu „Beyond Bulls & Bears” na temat sygnałów ożywienia w segmencie akcji spółek selekcjonowanych według kryterium wartości. Teraz, gdy na światowych rynkach akcji tego typu papiery zaczynają notować wzrosty kursów, trójka inwestorów wraz ze swoim kolegą Tuckerem Scottem ponownie wskazują obszary, w których dostrzegają niedoceniane przez rynek potencjalne możliwości dla cierpliwych łowców okazji.

Na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy obserwowaliśmy początek ożywienia w segmencie akcji spółek selekcjonowanych według kryterium wartości, których kursy odbiły się od 20-letnich minimów zanotowanych w 2015 r. W 2016 r. ta kategoria akcji zanotowała największą przewagę nad akcjami spółek wzrostowych od ponad dekady.1 Niektóre przyczyny odbicia analizowaliśmy rok temu w w tym artykule na blogu „Beyond Bulls & Bears”.

W obliczu odbicia w segmencie akcji spółek selekcjonowanych według kryterium wartości zadajemy sobie pytanie: gdzie teraz należy szukać potencjalnych długoterminowych możliwości dla światowych inwestorów?

Uważamy, że akcje spółek spoza Stanów Zjednoczonych wyglądają w obecnych warunkach coraz bardziej atrakcyjnie na tle papierów przedsiębiorstw zza Oceanu.2 Argumenty przemawiające za inwestowaniem w akcje spoza Stanów Zjednoczonych pod wieloma względami przypominają dziś atuty inwestycji akcyjnych opartych na wartości, na których koncentrowaliśmy się na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy.

Akcje spółek spoza Stanów Zjednoczonych wydają się niedowartościowane, osiągały w ostatnim czasie słabsze wyniki na tle papierów przedsiębiorstw zza Oceanu i mają potencjalne katalizatory, które mogą wywołać zwrot trendu.3

Dane historyczne wskazują na silny związek pomiędzy akcjami selekcjonowanymi według kryterium wartości a akcjami spółek spoza Stanów Zjednoczonych. Na przestrzeni ostatnich dwóch dziesięcioleci akcje przedsiębiorstw spoza Stanów Zjednoczonych zwykle radziły sobie lepiej niż akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych, gdy wartość zaczynała nabierać większego znaczenia.

Można wskazać kilka możliwych przyczyn takiego powiązania, takich jak większa reprezentacja sektorów cyklicznych na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi oraz generalnie wyższy poziom lewarowania operacyjnego na tych rynkach związany z wyższymi kosztami stałymi oraz mniej elastyczną siłą roboczą. Ponadto uważamy, że zaniżone w ostatnim czasie wyceny akcji spółek spoza Stanów Zjednoczonych postrzeganych jako bardziej ryzykowne tworzą większe pole do korekt wyceny kursów tych papierów.

Poprawa wyników inwestycji opartych na wartości stanowi potencjalnie silny bodziec stymulujący wzrosty kursów akcji poza Stanami Zjednoczonymi, ale można wskazać także kilka czynników fundamentalnych przemawiających za inwestowaniem w akcje spółek nieamerykańskich.

Wyceny: „taniej” poza Stanami Zjednoczonymi

Przewaga akcji spółek ze Stanów Zjednoczonych na tle papierów z innych krajów w ostatnim cyklu rynkowym była wyjątkowo duża w porównaniu z danymi historycznymi. Kierując się doświadczeniem, sądzimy, że akcje w Stanach Zjednoczonych generalnie wydają się drogie i oferują obecnie ograniczony potencjał generowania zwrotów w dłuższej perspektywie, biorąc pod uwagę ich własne średnie długoterminowe.

Wskaźnik cen do zysków skorygowany o wpływ cyklu rynkowego (CAPE) dla rynku akcji w Stanach Zjednoczonych wynosi obecnie 25. CAPE to ważny wskaźnik, ponieważ teoretycznie jest na wysokim poziomie, a w przeszłości wykazywał znaczącą statystyczną korelację z przyszłymi stopami zwrotu. Aktualny poziom wskaźnika CAPE dla rynku akcji w Stanach Zjednoczonych zapowiada 10-roczny całkowity realny zwrot (z uwzględnieniem dywidendy i inflacji) na średniorocznym poziomie ok. 5%. Porównajmy dane ze wskaźnikami dotyczącymi akcji spółek spoza Stanów Zjednoczonych. Przy CAPE na poziomie 11-12 rynki europejskie i wschodzące są obecnie wyceniane na poziomach, które w przeszłości odpowiadały dwucyfrowym średnorocznym realnym wzrostom w perspektywie kolejnych 10 lat.4

Jak zawsze na etapie dojrzewania cyklu rynkowego, długoterminowy potencjał wartości często pojawia się wśród najmniej popularnych i niezauważanych akcji. Dlatego zamierzamy poszukiwać najlepszych potencjalnych możliwości poza Stanami Zjednoczonymi.

Katalizatory: cztery czynniki zapowiadające przyszłe wzrosty

Aktualne prognozy dla akcji spółek spoza Stanów Zjednoczonych na tle papierów przedsiębiorstw zza Oceanu zakładają ostateczny powrót historycznie rozbieżnych trendów wyników i wyceny do poziomów średnich. Jakie mogą być jednak katalizatory takiej zmiany? Na szczęście dostrzegamy kilka potencjalnie korzystnych czynników, które coraz bardziej wysuwają się na pierwszy plan. Są to katalizatory związane z fundamentalnymi wskaźnikami ekonomicznymi, sytuacją spółek, polityką gospodarczą i pieniężną oraz sytuacją polityczną.

  1. Fundamentalne wskaźniki ekonomiczne

Powyborcza reflacyjna euforia słabnie, a cykl ekonomiczny w Stanach Zjednoczonych wydaje się mniej stabilny. Bieżące odbicie w Stanach Zjednoczonych jest trzecim ożywieniem gospodarczym pod względem długości w historii kraju, a jednocześnie jest najsłabszym odbiciem od czasu II wojny światowej, ze średniorocznym tempem wzrostu na poziomie zaledwie 2% w okresie 8 lat.5 Nie potrzeba wiele, by zakłócić tak niemrawy wzrost, w szczególności biorąc pod uwagę niezmiennie wysokie oczekiwania.

Z drugiej strony wzrost w Europie przyspiesza, a oczekiwania są nadal zaniżone. Wzrost produktu krajowego brutto w Europie w pięciu z sześciu ostatnich kwartałów był równy lub wręcz wyższy niż tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych.

  1. Fundamenty spółek

Uważamy, że poprawa sytuacji gospodarczej na świecie powinna wzmocnić fundamenty spółek poza Stanami Zjednoczonymi. Według prognoz, wzrost zysków spółek ujętych w indeksie MSCI All Country World ex-US Index ma znacznie wyprzedzić wzrost zysków przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 Index w ciągu najbliższych 12 miesięcy6, przy niskim poziomie bazowym.

Udział spółek spoza Stanów Zjednoczonych w globalnych zyskach przedsiębiorstw jest obecnie na najniższym od 13 lat poziomie 43%.7 Stany Zjednoczone nie miały tak potężnego wkładu w globalne zyski spółek od czasu pęknięcia bańki w sektorze technologii, mediów i telekomunikacji. Kontrast pomiędzy zyskami spółek w Stanach Zjednoczonych i Europie wydaje się wyjątkowo wyraźny.

Takie warunki zwykle nie trwają wiecznie, a już teraz widać sygnały normalizacji danych o zyskach w ujęciu względnym.

  1. Polityka gospodarcza i pieniężna

Władze Stanów Zjednoczonych wcześnie i agresywnie zareagowały na globalny kryzys finansowy, co przynajmniej częściowo tłumaczy, dlaczego amerykańska gospodarka zanotowała szybsze odbicie w porównaniu z innymi ważnymi rynkami rozwiniętymi.

Niemniej jednak, w obliczu rosnącej inflacji oraz coraz większych obaw autorów polityki pieniężnej przed zakłóceniem równowagi w gospodarce wskutek wielu lat nadmiernie poluzowanej polityki pieniężnej, Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) obecnie wydaje się być zdeterminowana do podnoszenia stóp procentowych.

Planowana przez prezydenta Trumpa stymulacja budżetowa może w pewnym stopniu zniwelować wpływ zaostrzania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, ale plany wciąż wymagają opracowania, zatwierdzenia, sfinansowania i wdrożenia, co będzie wymagało czasu.

Europa wchodzi z kolei w rzadki okres skoordynowanego rozluźnienia polityki budżetowej i pieniężnej. W szerszej perspektywie, podczas gdy warunki w Stanach Zjednoczonych zaostrzają się, polityka pieniężna na świecie wciąż jest dość poluzowana.

Podsumowując, zaostrzanie polityki w Stanach Zjednoczonych może mieć niekorzystny wpływ na wchodzącą w fazę dojrzałości hossę na rynku za Wielką Wodą, natomiast rozluźnione warunki poza Stanami Zjednoczonymi mogą sprawić, że rozpoczynające się odbicie nabierze tempa w innych regionach.

  1. Warunki polityczne

Niepewna sytuacja polityczna na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi od dawna wywołuje nerwowość wśród inwestorów wykazujących awersję do ryzyka, lecz uważamy, że strach w obecnych warunkach jest wyolbrzymiony. Europa przechodzi z jednego kryzysu w drugi, a podjęta w czerwcu 2016 r. referendalna decyzja Brytyjczyków o wyjściu z Unii Europejskiej zaszokowała proeuropejski establishment i wzbudziła obawy przed efektem domina.

Wielka Brytania, ze swoim własnym językiem, niezależnym bankiem centralnym, osobną walutą oraz fizyczną izolacją od reszty kontynentu, zawsze jednak wykazywała pewną rozsądną dozę eurosceptycyzmu.

Wzrost poparcia dla antyeuropejskich nacjonalistycznych polityków w kilku krajach regionu istotnie stanowi zagrożenie dla dalszej spójności wspólnoty. Warto jednak zauważyć, że większość obywateli większości krajów europejskich popiera euro i pragnie przetrwania wspólnej waluty.

Wyniki ostatnich wyborów w Austrii, Holandii i Francji sygnalizują, że większość obywateli nadal popiera europejski eksperyment. Poza tym Europa ma dziś lepsze zabezpieczenia instytucjonalne na wypadek kryzysu niż kiedykolwiek wcześniej. Jednym z takich zabezpieczeń jest Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF) o wartości 500 mld euro, który powinien skutecznie wesprzeć system bankowy, gdyby okazało się to konieczne.

Jednocześnie w Chinach (drugiej pod względem wielkości gospodarce na świecie) prezydent Xi Jinping ma wszelkie powody, by utrzymać stabilną sytuację przed zaplanowanym na jesień kongresem partii, podczas którego chce wykorzystać zmiany na szczytach władzy w Komunistycznej Partii Chin do skonsolidowania władzy politycznej.

W Japonii premier Shinzo Abe zaproponował ostatnio dwóch nowych kandydatów na gubernatorów Banku Japonii, którzy — o ile zostaną wybrani — mogą skonsolidować jego wpływ na politykę banku centralnego i zapewnić spójność z planowaną przez niego stymulacyjną polityką.

Podsumowując, zaniżone kursy akcji najwyraźniej są przyczyną wyolbrzymiania ryzyka politycznego na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi. Jednocześnie akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych regularnie osiągają kolejne maksima, a ich kursy najwyraźniej niedostatecznie wyceniają ryzyko związane z najbardziej niepewnym i spornym klimatem politycznym za naszego życia.

Wnioski: atrakcyjna wartość na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi

Odbicie w segmencie inwestycji opartych na wartości nabiera tempa, na czym powinny, według nas, skorzystać akcje spółek spoza Stanów Zjednoczonych. Podobnie jak miało to miejsce rok temu w przypadku akcji selekcjonowanych według kryterium wartości, papiery przedsiębiorstw spoza Stanów Zjednoczonych wydają się nam niedowartościowane, mają mały udział w portfelach inwestorów i mają ekspozycję na katalizatory wzrostów takie jak poprawiające się fundamenty spółek, korzystne trendy ekonomiczne czy sprzyjająca sytuacja polityczna oraz polityka gospodarcza i pieniężna.

Jednocześnie różne wskaźniki ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych tracą na dynamice, a polityka pieniężna jest zaostrzana. Nadal dostrzegamy pokłady wartości w wyselekcjonowanych spółkach ze Stanów Zjednocznych, ale ze szczególną ostrożnością podchodzimy do drogich sektorów, regionów i akcji, które radziły sobie dobrze podczas wydłużonej hossy, preferując potencjalne możliwości z innych części świata.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzających, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym materiale są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na Twój adres e-mail i subskrybuj blog Beyond Bulls & Bears.

Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami.

__________________________________________

  1. Akcje selekcjonowane według kryterium wartości ze Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks MSCI World Value Index. Akcje spółek wzrostowych ze Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks MSCI World Growth Index. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
  2. Akcje spółek spoza Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks MSCI All Country World ex-US Index. Akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks MSCI USA Index. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
  3. Ibid.
  4. Europa jest reprezentowana przez indeks MSCI Europe Index. Rynki wschodzące są reprezentowane przez indeks MSCI Emerging Markets Index. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
  5. Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych.
  6. Źródło: Bloomberg. Indeks MSCI All Country World Index ujmuje akcje dużych i średnich przedsiębiorstw z 23 rynków rozwiniętych i 23 krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
  7. Źródło: Thomson Reuters.