Pośród byków i niedźwiedzi

Kapitał

Globalne perspektywy inwestycyjne w 2017 r.: Czas zrewidować oczekiwania? Komentarz wrześniowy

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski niemiecki

Tego lata na rynkach światowych panował względny spokój pomimo licznych powodów do niepewności. Na całym świecie utrzymywało się ryzyko geopolityczne, a w niektórych obszarach coraz bardziej prawdopodobne były zmiany polityki pieniężnej. Wielu inwestorów zadaje sobie dziś kluczowe pytanie: czy senne lato, które upłynęło w warunkach małej zmienności, przejdzie w bardziej burzliwą jesień? Inwestorzy wyższego szczebla z Franklin Templeton przedstawiają swój punkt widzenia na sytuację rynkową oraz omawiają prognozowane możliwości i czynniki ryzyka.

Wygaszanie luzowania ilościowego — czy rynki także zostaną wygaszone?

PYTANIE: Banki centralne niezmiennie są w centrum uwagi rynków światowych. Jakie sygnały napływają obecnie z różnych banków centralnych na całym świecie? Michael Hasenstab: Dużo mówi się o szybkości i skali podwyższania stóp procentowych przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed), jednak uważam, że niedostatecznie dużo uwagi poświęca się możliwym konsekwencjom zmniejszania bilansu przez bank centralny. Sądzę, że amerykański bank centralny jako pierwszy zrobi krok w tym kierunku, a na pewnym etapie na tę samą ścieżkę wejdzie Europa. Japonia na razie nie ma, w mojej ocenie, warunków, by móc ograniczać stymulację. Nawet gdyby Bank Japonii wstrzymał luzowanie ilościowe, przypuszczam, że wciąż będzie starał się utrzymywać rentowność obligacji 10-letnich na poziomie bliskim zera.

Pewne obawy budzi fakt, że Fed jeszcze nigdy nie wstrzymywał skupu tak dużej liczby aktywów i uniknięcie jakichkolwiek zaburzeń wprawdzie teoretycznie jest możliwe, ale w praktyce wydaje się mało prawdopodobne. Musimy być na to przygotowani. Ponadto istotne są nie tylko działania Fedu związane z bilansem. Dużo się dzieje w obszarze deregulacji, a prawdopodobny jest także wzrost wydatków budżetowych. Warunki w Stanach Zjednoczonych są zatem dość skomplikowane.

Christopher Molumphy: Nawiązując do słów Michaela, banki centralne stoją przed trudnym zadaniem. Fed zaczynał z bilansem wartym niecały 1 bln USD, a dziś jego wartość sięga 4,5 bln USD, zatem zmniejszenie bilansu będzie dość pracochłonne. Uważam, że Fed całkiem dobrze radzi sobie ostatnio z komunikowaniem swoich zamiarów. Niemniej jednak, jak wspomniał Michael, przed nami ważne zmiany i wiele spraw może pójść nie po naszej myśli.

Ed Perks: Kolejnym ważnym czynnikiem jest, według mnie, możliwa zmiana we władzach Fedu. Kadencja szefowej Fedu Janet Yellen upływa na początku 2018 r., zatem uważam, że rynki będą w coraz większym stopniu koncentrowały się na potencjalnym kierunku polityki Fedu pod nowym kierownictwem, jeżeli odejście Yellen będzie prawdopodobne.

Christopher Molumphy: Wprawdzie Yellen nie podjęła jeszcze ostatecznej decyzji o rezygnacji z ubiegania się o drugą kadencję, zmiana na najwyższym stanowisku w Rezerwie Federalnej wydaje się prawdopodobna. Prognozując przyszłą politykę pieniężną, należy postawić znak zapytania nad wpływem tej zmiany. Jak wspomniał Ed, kadencja Yellen wkrótce dobiega końca, zatem oczekiwalibyśmy komunikatów na temat ewentualnych zmian prędzej niż później.

Michael Hasenstab: Sądzę, że byłoby dobrze, gdyby za sterem w Rezerwie Federalnej stanął ktoś reprezentujący rynek. Wracając jednak do polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i jej implikacji, sprawa wydaje mi się prosta. Uważam, że stopy procentowe powinny wzrosnąć. W Stanach Zjednoczonych mamy obecnie pełne zatrudnienie, wzrost gospodarczy dorównuje potencjałowi amerykańskiej gospodarki lub wręcz go przerasta, a luka pomiędzy potencjalną a rzeczywistą zdolnością produkcyjną została zniwelowana. Inflacja nie zaczęła jeszcze rosnąć, ale to prawdopodobnie kwestia czasu, ponieważ stopa inflacji zwykle reaguje później niż inne wskaźniki. Wszystkie te czynniki sugerują, że rentowność 10-letnich papierów skarbowych powinna być wyższa niż 2%.

PYTANIE: W jaki sposób inwestorzy powinni podchodzić do pojawiających się i znikających możliwości? Chris Molumphy: Koncentrujemy się na średnim i długim horyzoncie inwestycyjnym, zatem staramy się utrzymywać bardziej długoterminową perspektywę. Próbujemy wykorzystywać okresy tymczasowej zmienności, gdy owocują one potencjalnymi okazjami do zakupów. Nasze prognozy dla gospodarki światowej, a w szczególności dla Stanów Zjednoczonych, są względnie optymistyczne. Gospodarka amerykańska rośnie w tempie ok. 2% rocznie, co oznacza niezbyt imponujący, ale przyzwoity wzrost z punktu widzenia inwestora koncentrującego się na instrumentach o stałym dochodzie. Spółki mają dobre warunki, przynajmniej w krótkiej perspektywie, a rynek konsumencki także wydaje się być w dobrej kondycji. Koncentrujemy się przede wszystkim na takich klasach aktywów jak korporacyjne papiery dłużne. Nadal ze względnym optymizmem przyglądamy się obligacjom przedsiębiorstw, jak również papierom wartościowym zabezpieczonym spłatami kredytów hipotecznych (MBS), ale jednocześnie niezmiennie dywersyfikujemy inwestycje, ponieważ nie dostrzegamy obecnie zbyt wielu tanich sektorów na rynkach instrumentów o stałym dochodzie. Jesteśmy jednak skłonni zaakceptować pewien rozsądny poziom ryzyka, ponieważ uważamy, że fundamenty rynku nadal będą dość solidne w krótkiej i średniej perspektywie.

Michael Hasenstab: Jeżeli Fed zacznie działać jako pierwszy i zacznie normalizować stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, wzrost stóp w Stanach Zjednoczonych połączony ze stabilnymi stopami procentowymi w Japonii i Europie powinien — przynajmniej tymczasowo — przełożyć się na aprecjację dolara amerykańskiego. Uważamy ponadto, że stopy procentowe nie są jedynym problemem dla euro i jena.

Sytuacja będzie prawdopodobnie wyglądała nieco inaczej na rynkach wschodzących, ponieważ wiele spośród tych krajów ma potężną przewagę nad Stanami Zjednoczonymi pod względem rentowności. Z kolei kraje, których obligacje mają bardzo niską rentowność, mogą być bardziej podatne na wpływ podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych. Sądzę zatem, że będziemy obserwować coraz większe rozbieżności pomiędzy walutami krajów zaliczanych do rynków wschodzących.

Stephen Dover: Zyski spółek nie tylko są wysokie, ale rosną w sposób skoordynowany na całym świecie, czego nie notowano już od dawna. Dane o zyskach wciąż pozytywnie zaskakują, w szczególności na rynkach wschodzących, ale do pewnego stopnia także w Europie. Uważam, że wyważone podwyżki stóp procentowych są już uwzględnione w wycenach rynkowych. Warunki rynkowe są względnie łagodne, a rynki generalnie zachowują spokój; istnieje zatem ryzyko, że rynki nie są do końca przygotowane na ewentualny wstrząs.

Dopóki spółki generują wzrost zysków, rynek powinien także rosnąć. Europa ma za sobą kilka zwrotów sytuacji gospodarczej i kilka korzystnych wydarzeń politycznych. Banki europejskie radzą sobie lepiej niż powszechnie przewidywano. Spółki finansowe generalnie wciąż nie zdołały w pełni odrobić strat po globalnym kryzysie finansowym w latach 2007-2009, co oznacza dodatkowy potencjał do wzrostów. Dostrzegamy zatem pewne możliwości w tym obszarze.

W Europie mamy jednak także do czynienia ze sporym ryzykiem rynkowych spadków, które na obecnym etapie prawdopodobnie nie jest w pełni uwzględnione w wycenach rynkowych. Dostrzegamy ponadto liczne możliwości na rynkach wschodzących, na których gospodarka rośnie, a sytuacja polityczna zmienia się na lepsze, jak w przypadku wybranych rynków z regionu Ameryki Łacińskiej.

Stabilność lub zmienność na rynkach — jak inwestorzy mają się przygotować?

PYTANIE: Pomimo różnych źródeł ryzyka zmienność na rynkach akcji nadal oscyluje wokół najniższych poziomów w historii. W jaki sposób inwestorzy powinni obecnie podchodzić do ryzyka na rynkach akcji?

Ed Perks: Myślę, że należy cofnąć się wstecz nieco dalej niż tylko 12-15 ostatnich miesięcy. Przyjmując długoterminową perspektywę, można zauważyć, że zmienność na rynkach była znacznie większa zaledwie dwa lata temu. Ogólne indeksy światowych rynków akcji zanotowały ostrą korektę w okresie od połowy 2015 r. do początku 2016 r. Sądzę przy tym, że bieżący okres małej zmienności niesie za sobą liczne korzyści. Celem polityki pieniężnej Fedu oraz światowych banków centralnych w ujęciu ogólnym w kolejnych latach po światowym kryzysie finansowym było zmniejszenie zmienności na rynkach poszczególnych klas aktywów oraz w całej gospodarce ogółem, co z pewnością okazało się w pewnym stopniu korzystne. Gospodarka Stanów Zjednoczonych i gospodarki światowe nadal rosną we względnie umiarkowanym tempie. Uważam, że mała zmienność rynkowa, jaką od pewnego czasu obserwujemy, miała pewien wpływ na obecne dobre nastroje wśród przedsiębiorców i konsumentów, a inwestorom pozwoliła skupić się w większym stopniu na solidnych wskaźnikach fundamentalnych.

Ten okres względnie — choć nie bezprecedensowo — małej zmienności raczej nie utrzyma się w dłuższej perspektywie. Z mojego punktu widzenia poważniejsze ryzyko związane jest z niewiadomymi. W ciągu kilku ostatnich lat potężne ilości aktywów przepłynęły do portfeli strategii pasywnych. Na ile prawdopodobna jest zatem czysto algorytmiczna i bezkrytyczna sprzedaż akcji, czy też aktywów ogółem, wraz ze wzrostem zmienności? Ta kwestia budzi pewne obawy i sądzę, że inwestorzy powinni się nad nią zastanowić. Stephen Dover: Nawiązując do słów Eda, chciałbym zauważyć, że fundusze pasywne w istocie podążają za bieżącą dynamiką — kupują „drogo” akcje zwyżkujące, które mają coraz większy udział w indeksie, a sprzedają „tanio” akcje tracące na wartości i mające coraz mniejszy udział w indeksie niezależnie od przyszłego potencjału wzrostowego. Prawdopodobieństwo bezkrytycznej wyprzedaży to jeden z czynników, które bierzemy pod uwagę w naszych analizach. Sprawdzamy, jaka jest ekspozycja indeksów lub pasywnych inwestorów na daną spółkę, ponieważ kapitał odpowiadający tej ekspozycji może bardzo szybko odpłynąć i odbić się niekorzystnie na sytuacji spółki.

Szkielet w inwestycyjnej szafie

PYTANIE: Jaki wpływ mają egzogeniczne czynniki ryzyka politycznego na Wasze założenia inwestycyjne?

Chris Molumphy: Uważam, że rynki dość dobrze poradziły sobie z falami wzmożonej zmienności wywołanej czynnikami innymi niż fundamentalne (politycznymi, geopolitycznymi, itp.) i zachowały względną stabilność. Nawiązując jednak do Twojego pytania: egzogeniczne czynniki ryzyka nieco utrudniają sytuację. Z drugiej strony jeżeli potrafisz trzymać się swoich głównych założeń inwestycyjnych, czynników fundamentalnych i długoterminowej perspektywy, tego typu zdarzenia można wykorzystać jako źródło możliwości. Fale nasilonej zmienności rynkowej bywają źródłem okazji do zakupów. W takich sytuacjach staramy się ustalić, czy czynniki bieżącego ryzyka mogą mieć wpływ na długoterminowe wskaźniki fundamentalne. Często takie ryzyko okazuje się przejściowe. Michael Hasenstab: Zmiany w kierunku bardziej ortodoksyjnej polityki na wielu rynkach wschodzących postrzegamy jako źródło możliwości. W Stanach Zjednoczonych i w Europie sytuacja polityczna jest znacznie bardziej napięta, a w niektórych przypadkach odchodzi się od ortodoksyjnej polityki. W takich krajach, jak, na przykład, Meksyk, autorzy polityki pieniężnej konsekwentnie realizowali swoje plany i podnieśli stopy procentowe, aby chronić kurs waluty (pomimo ataków spekulantów), po przeprowadzeniu reformy budżetowej i liberalizacji sektora energetycznego. Efektem było bardzo mocne odbicie kursu peso.

Z kolei Brazylia walczy z korupcją z jeszcze większą determinacją niż kiedykolwiek wcześniej, co doprowadzi, według mnie, do pewnych korzystnych zmian politycznych. Argentyna pod wodzą prezydenta Mauricia Macriego dokonała zwrotu o 180 stopni, wracając do zasad gospodarki rynkowej i pobudzając gospodarkę do życia. Premier Indii Narendra Modi zainicjował bardzo rygorystyczne reformy systemu podatkowego i wprowadził kryterium celu inflacyjnego do założeń polityki realizowanej przez bank centralny. Na rynkach wschodzących zachodzą zatem liczne zmiany fundamentalne, które w kolejnych latach przyniosą wymierne zyski.

Nasze średnioterminowe prognozy dla Europy są nieco ostrożniejsze. W warunkach przyspieszającego wzrostu pojawienie się poważniejszych punktów zapalnych w najbliższym czasie jest mało prawdopodobne. Niemniej jednak obserwujemy rozpowszechnianie się nacjonalizmu na skalę, jakiej nie notowano od dziesięcioleci. Dążenia do integracji Europy najwyraźniej się zmieniają, a tożsamość narodowa coraz częściej zastępuje tożsamość europejską. Uważam, że w dłuższej perspektywie będzie to poważne wyzwanie dla strefy euro. Stephen Dover: Spora część wydarzeń politycznych nie odbija się znacząco na zyskach spółek — przynajmniej w krótkiej perspektywie. Sądzę, że warunki polityczne generalnie nie mają przesadnie dużego wpływu na rynki akcji, ponieważ nie przekładają się na zmiany strumieni zysków.

Podobnie jak Michael ze sporym entuzjazmem podchodzę do rynków wschodzących, które najwyraźniej robią większe postępy niż rynki rozwinięte. W Brazylii, o czym wspominał Michael, niepopularny rząd przeprowadza radykalne zmiany, które prawdopodobnie będą miały bardzo korzystny wpływ na gospodarkę, a ostatecznie także na zyski wielu brazylijskich przedsiębiorstw.

Ed Perks: Może to pewne uproszczenie, ale uważam, że dywersyfikacja to najlepsza droga do zbudowania kompleksowego portfela. Czy korelacja pomiędzy poszczególnymi klasami aktywów rośnie? Na ten czynnik inwestorzy powinni zwracać szczególną uwagę. My sami, jako inwestorzy, musimy mieć dostęp do jak największego spektrum aktywów, z których budujemy nasze portfele. Generalnie podczas gdy wiele rynków różni się od siebie pod względem poziomów wyceny i atrakcyjności, dostrzegamy coraz większe znaczenie indywidualnego doboru ekspozycji w obrębie poszczególnych klas aktywów.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Przedstawione komentarze, opinie i analizy wyrażają wyłącznie osobiste poglądy zarządzającego, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym materiale są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Komentarze ekspertów z Franklin Templeton Investments możesz otrzymywać bezpośrednio do swojej skrzynki e-mail. Subskrybuj nasz blog: „Beyond Bulls & Bears”.

Aby mieć szybki dostęp do krótkich bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z tymi papierami wartościowymi o niższych ratingach, a w niektórych przypadkach także niższe ceny rynkowe tych instrumentów. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wycenę tytułów uczestnictwa i rentowność. Skarbowe papiery wartościowe utrzymane do wykupu oferują stałą stopę zwrotu i stałą wartość nominalną; wypłata odsetek i wartości nominalnej jest gwarantowana.

Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.