Pośród byków i niedźwiedzi

Perspektywy

Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski francuski niemiecki

Gdy perspektywy są niepewne, warto mieć jakieś otwarte opcje. Alan Muschott, wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi z Franklin Equity Group, uważa, że charakter zamiennych papierów wartościowych umożliwiający dostosowywanie inwestycji do rozmaitych warunków rynkowych czyni z nich atrakcyjne instrumenty w świetle niepewności, z jaką wkraczamy w kolejny rok. Autor tłumaczy, dlaczego spółki emitują papiery zamienne i dlaczego wielu inwestorów uważa je za atrakcyjne uzupełnienie ich portfeli.

 

Alan Muschott, CFA
Wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Equity Group


Hybrydy obligacji i akcji pozwalają inwestorom zachować otwarte możliwości

Zamienne papiery wartościowe to unikalna klasa aktywów oferująca inwestorom zarówno potencjał związany ze wzrostem wartości akcji zwykłych, jak i dochód generowany przez obligacje. Te hybrydowe instrumenty inwestycyjne emitowane przez spółki starające się zgromadzić kapitał generalnie mają strukturę pewnego rodzaju instrumentów dłużnych (obligacji, skryptów dłużnych) lub akcji uprzywilejowanych, które mogą być zamienione przez posiadacza na akcje zwykłe na z góry określonych warunkach.

 

Charakterystyczne dla instrumentów dłużnych cechy zamiennych papierów wartościowych to wypłaty odsetek i prawo do odzyskania zainwestowanego kapitału. Pod tym względem papiery zamienne są podobne do obligacji i są narażone na mniejsze ryzyko utraty wartości podczas rynkowych spadków w porównaniu z powiązanymi z nimi akcjami zwykłymi. Z akcjami łączy je jednak wbudowany komponent opcji konwersji, który pozwala inwestorom uzyskać ekspozycję na wzrosty kursów akcji.

Gdy kurs akcji zwykłych spółki rośnie, wartość zamiennych papierów wartościowych także powinna pójść w górę w związku z możliwością zamiany. Gdy akcje zwykłe radzą sobie słabiej, komponent stałodochodowy może je zabezpieczać przed tak dużymi stratami, jakie mogą wygenerować same akcje zwykłe. Ze względu na tę wyjątkową charakterystykę papiery zamienne można zakwalifikować do instrumentów o stałym dochodzie, kapitałowych papierów wartościowych lub odrębnej klasy aktywów.

Zamienne papiery wartościowe są atrakcyjne w warunkach niskich stóp procentowych, gdy dostępne źródła dochodu są nieliczne. W przeszłości te instrumenty zwykle radziły sobie dobrze w okresach wzmożonej zmienności rynkowej, gdy ostrożniejsi, ale optymistycznie nastawieni inwestorzy poszukują ekspozycji na rynki akcji o kontrolowanym poziomie ryzyka strat. (patrz: wykres poniżej).

Wzrosty na rynkach akcji są także korzystne dla papierów zamiennych z uwagi na ich korelację z akcjami zwykłymi emitentów. Uważamy, że ta zdolność adaptacji do rozmaitych warunków rynkowych czyni obligacje zamienne atrakcyjnymi instrumentami zwiększającymi możliwości dywersyfikacji portfela inwestycyjnego.

 Dlaczego spółki emitują zamienne papiery wartościowe?

Papiery zamienne pozwalają spółkom finansować działalność poprzez zaciąganie tańszego zadłużenia, które w mniejszym stopniu rozwadnia kapitał akcyjny niż emisja akcji zwykłych. Papiery zamienne wprawdzie mogą być związane z podwyższonym ryzykiem, ale jednocześnie oferują pewne potencjalne korzyści.

Potencjalne korzyści dla emitenta to, między innymi:

  • niższe odsetki w porównaniu ze zwykłym długiem;
  • potencjalnie mniejsze rozwodnienie kapitału akcyjnego w porównaniu z emisją akcji;
  • akcje są emitowane z pewną premią w stosunku do bieżącej ceny akcji;
  • możliwość dotarcia do szerszego grona inwestorów.

Zamienne papiery wartościowe mogą mieć różną pozycję w strukturze kapitałowej spółek, począwszy od najniżej klasyfikowanych akcji uprzywilejowanych, a skończywszy na uprzywilejowanych i zabezpieczonych instrumentach dłużnych. Większość obligacji zamiennych emitowana jest jako uprzywilejowane niezabezpieczone papiery dłużne, które mają wyższą pozycję niż akcje w przypadku podziału zysków czy upłynnienia.

Cztery dobre powody, by rozważyć inwestowanie w papiery zamienne 

  1. Dochód bieżący. Inwestorzy poszukujący możliwości generowania dochodu z kapitałowych papierów wartościowych mogą uznać papiery zamienne za kuszącą propozycję — instrumenty oferują generalnie bardziej atrakcyjny dochód niż same akcje (choć jednocześnie generalnie niższy w porównaniu z tradycyjnymi obligacjami), zapewniając przy tym ekspozycję na zmiany cen akcji. 
  2. Potencjalnie atrakcyjny profil ryzyka/zwrotów. W przeszłości zamienne papiery wartościowe wykazywały niską korelację z instrumentami o stałym dochodzie oraz nie notowały korelacji zupełnej z akcjami. Zapewnia to inwestorom możliwość skuteczniejszej dywersyfikacji portfela, ograniczenia zmienności i poprawienia ogólnego profilu ryzyka portfela. (patrz: wykres poniżej). Należy przy tym pamiętać, że dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat. 
  3. Atrakcyjny potencjał do generowania długoterminowych zwrotów skorygowanych o ryzyko. Krytycy argumentują, że papiery zamienne nie notują tak szybkich wzrostów wartości jak akcje w okresach hossy na rynkach ani nie zapewniają tak skutecznej ochrony kapitału jak obligacje podczas bessy. Niemniej jednak w przeszłości instrumenty generowały atrakcyjne długoterminowe zwroty skorygowane o ryzyko w porównaniu zarówno z akcjami, jak i z obligacjami.
  4. Szeroki i zróżnicowany wachlarz możliwości. Elastyczność papierów zamiennych czyni je atrakcyjną propozycją dla szerokiego grona inwestorów. Papiery zamienne jako klasa aktywów w przeszłości wykazywały się atrakcyjnym profilem ryzyka/zwrotów, ale grupa ta jest dość mocno zróżnicowana pod względem poziomu ryzyka, wrażliwości na wahania kursów powiązanych z nimi akcji czy ekspozycji na wzrosty. Instrumenty nie tylko są zdywersyfikowane pod względem ratingów kredytowych, sektorów, kapitalizacji rynkowej i charakterystyki inwestycyjnej, ale są także dostępne na całym świecie.

Inwestycje na skalę globalną Przy wartości przekraczającej 330 mld USD w trzecim kwartale 2017 r., globalny rynek zamiennych papierów wartościowych stanowi sporą część światowych rynków kapitałowych. Ponad połowę tej wartości ma rynek w Stanach Zjednoczonych, a na kolejnych miejscach są Europa, Bliski Wschód, Afryka (EMEA) oraz region Azji i Pacyfiku.[1]

Jeszcze ważniejsza jest prawdopodobnie spora przestrzeń do wzrostu. Po osiągnięciu szczytowego poziomu w 2007 r. wartości emisji spadały, a spółki zaczęły wykorzystywać niską rentowność, wysokie premie za ryzyko związane z akcjami w porównaniu ze spreadami instrumentów kredytowych oraz napływ dużych ilości kapitału na rynki kredytowe, częściej decydując się na emitowanie zwykłych papierów dłużnych niż zamiennych papierów wartościowych. Uważano, że gromadzenie kapitału poprzez emisję zwykłych papierów dłużnych było względnie tanie, nawet gdy papiery zamienne były emitowane z nieznacznie niższymi stopami oprocentowania w związku z większym ryzykiem rozwodnienia kapitału akcyjnego. Niechęć spółek do emitowania papierów zamiennych wynikała także z niskiej wyceny akcji na tle poziomów historycznych.

W 2017 r. odnotowaliśmy lekki wzrost wskaźników emisji w porównaniu z rokiem poprzednim dzięki lepszym wynikom rynku akcji, wzrostowi stóp procentowych i wyższym spreadom.

Potencjalne katalizatory wzrostu emisji to między innymi:

  • wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, w związku z którym spółki mogą wybierać bardziej efektywne sposoby gromadzenia kapitału (takie jak papiery zamienne) niż tradycyjne papiery dłużne, szczególnie zważywszy na fakt, że wyceny akcji niektórych emitentów sięgają lub zbliżają się do historycznych maksimów;
  • sekularna zmiana w Europie polegająca na odchodzeniu od kredytów w kierunku obligacji jako źródła finansowania oraz wyższe koszty finansowania dla emitentów obligacji o wysokim dochodzie;
  • refinansowanie już wyemitowanych papierów zamiennych w regionie Azji i Pacyfiku;
  • długofalowy wzrost połączony z wymogami dotyczącymi finansowania w Chinach, zmniejszającymi ryzyko przy budowie portfela.

Niektórzy inwestorzy mogą mieć obawy co do profilu kredytowego emitenta zamiennych papierów wartościowych. Aktywne zarządzanie portfelem, analizy fundamentalne oraz indywidualne podejście do selekcji papierów wartościowych może pomóc uspokoić te obawy poprzez koncentrację na spółkach o poprawiającym się profilu kredytowym.

Choć ryzyko niewypłacalności emitenta jest ważnym czynnikiem mającym wpływ na ocenę papieru wartościowego, przed dokonaniem inwestycji należy wziąć pod uwagę także wiele innych elementów, takich jak fundamenty biznesowe, pokrycie długu aktywami i przepływami pieniężnymi czy koszty stałe, a także prawdopodobieństwo poprawy profilu kredytowego emitenta.

Zamienne papiery wartościowe: coraz szerszy wachlarz możliwości

Choć dotychczasowe wyniki nie gwarantują wyników przyszłych, dane historyczne pokazują, że światowe papiery zamienne oferują potencjalnie niską korelację z innymi klasami aktywów, szerokie spektrum możliwości oraz ekspozycję na regiony rynków wschodzących i rozwiniętych, co może pomóc w ograniczeniu ryzyka poprzez dywersyfikację portfela.

 

Zamienne papiery wartościowe oferują inwestorom możliwość „zabezpieczenia swoich typów”, łącząc w sobie cechy instrumentów o stałym dochodzie i akcji. Te instrumenty oferują liczne potencjalne korzyści dla inwestorów poszukujących źródeł dochodu i ekspozycji na akcje przy kontrolowanym ryzyku, takie jak:

  • bieżący dochód, który zazwyczaj jest wyższy niż dywidenda wypłacana posiadaczom akcji;
  • ekspozycja na wzrost kursu powiązanych z instrumentem akcji przy mniejszej ekspozycji na ryzyko strat;
  • zwykle mniejsza zmienność w porównaniu z powiązanymi z instrumentem akcjami;
  • potencjał dodatkowej dywersyfikacji oraz możliwość poprawienia profilu ryzyka/zwrotów portfela;
  • pierwszeństwo spłaty z aktywów emitenta w stosunku do akcji zwykłych.

Zamienne papiery wartościowe stają się coraz bardziej interesującym tematem zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów z całego świata. Ta klasa aktywów ma, według nas, sporą przestrzeń do dalszej ekspansji; spółki z całego świata poszukują możliwości pozyskiwania finansowania i próbują zainteresować inwestorów swoimi akcjami zwykłymi najniższym możliwym kosztem.

Uważamy, że wyższe poziomy wiarygodności kredytowej na rynkach rozwijających się oraz mocna kondycja budżetowa spółek z rynków rozwiniętych wskazują na liczne możliwości związane ze wzrostem przedsiębiorstw, nawet na rynkach o niepewnej przyszłości — to może być najsilniejszy argument za uzupełnieniem zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego o zamienne papiery wartościowe z całego świata.

 

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Komentarze, opinie i analizy zawarte w niniejszym tekście są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani rekomendacji dotyczących inwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

Dowiedz się więcej z wiadomości przesyłanych przez Franklin Templeton bezpośrednio na Twój adres e-mail i subskrybuj blog Beyond Bulls & Bears.

Aby mieć szybki dostęp do bieżących informacji inwestycyjnych, znajdź nas na Twitterze (@FTI_Global) i portalu LinkedIn.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ogólnie rzecz biorąc, im wyższe są potencjalne zwroty z inwestycji, tym większe ryzyko trzeba zaakceptować. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z tymi papierami wartościowymi o niższych ratingach, a w niektórych przypadkach także niższe ceny rynkowe tych instrumentów. Papiery zamienne są podatne na ryzyko związane z akcjami, gdy kurs danych akcji jest wysoki w stosunku do ustalonej ceny konwersji (ponieważ większa część wartości papierów ulokowana jest w komponencie opcji konwersji) oraz z papierami dłużnymi, gdy kurs danych akcji jest niski w stosunku do ustalonej ceny konwersji (ponieważ komponent opcji konwersji jest wówczas mniej wartościowy). Papiery zamienne nie są równie wrażliwe na zmiany stóp procentowych co podobne niezamienne papiery dłużne; mają także generalnie mniejszy potencjał do zysków i strat w porównaniu z akcjami, na których są oparte.

[1] Źródło: Barclays, dane na dzień 30 września 2017 r.