Pośród byków i niedźwiedzi

O stałym dochodzie

Moim zdaniem: kolejna odsłona luzowania ilościowego

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony francuski hiszpański

Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) znów zaczęła powiększać swój bilans. Niektórzy twierdzą, że to powrót luzowania ilościowego, jednak Fed temu zaprzecza. Sonal Desai, CIO z zespołu Franklin Templeton Fixed Income, uważa, że nie ma znaczenia jak to nazwiemy, natomiast istotne są implikacje tej „trwale poluzowanej” polityki pieniężnej dla cen aktywów, strategii inwestycyjnej i zmienności rynkowej.

Dr Sonal Desai

CIO

Franklin Templeton Fixed Income

 

Od września ubiegłego roku Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) powiększyła swój bilans o ok. 400 mld USD, tym samym nadrabiając ponad połowę wartości, o jaką bilans został zmniejszony od października 2017 r. (700 mld USD).[1] Coraz więcej analityków i inwestorów dochodzi do wniosku, że Fed ponownie wchodzi na drogę luzowania ilościowego, jednak bank centralny temu zaprzecza.

Fakty i liczby nie podlegają dyskusji, zatem czy to istotne jak to nazwiemy? Poniżej uzasadnię dlaczego używanie określenia „luzowanie ilościowe” lub nie to wyłącznie kwestia semantyki, natomiast rzeczywiste znaczenie, także z inwestycyjnego punktu widzenia, mają konsekwencje tych działań oraz priorytety Fedu, które taka polityka odzwierciedla.

Krótka historia rynkowych napięć

We wrześniu ubiegłego roku na rynkach repo[2] notowano fale wzmożonego napięcia będącego wynikiem nagłego ograniczenia płynności, wskutek których stopy repo poszły mocno w górę, a bazowa stopa Fedu (stopa funduszy federalnych) przez krótki czas utrzymywała się powyżej przedziału docelowego.

Inwestorzy poczuli ciarki na plecach: podobna sytuacja w okresie globalnego kryzysu finansowego zaledwie dekadę temu odzwierciedlała spadek zaufania do systemu finansowego, a banki nagle musiały zmierzyć się z niepewnością co do wartości całego szeregu aktywów oraz z ryzykiem spadku wiarygodności stron w transakcjach finansowych, na co zareagowały masowym gromadzeniem płynności.

Minionej jesieni sprawy miały się jednak inaczej: ograniczenie płynności było efektem zbiegu kilku czynników technicznych. Po pierwsze, jednym z najważniejszych źródeł napięć były wysokie kwartalne zobowiązania z tytułu podatków od zysków spółek; płatności należnych składek na rzecz amerykańskiego urzędu skarbowego zmniejszyły salda na korporacyjnych rachunkach bankowych, co automatycznie przełożyło się na spadek poziomów bankowych rezerw i wzrost salda rachunku urzędu skarbowego. Po drugie, podmioty inne niż banki (przede wszystkim sprzedawcy) potrzebowały dodatkowego finansowania na potrzeby rozliczenia kuponów obligacji skarbowych.

Rezerwy bankowe już wcześniej stopniowo spadały z ok. 2,2 bln USD na koniec 2017 r. do ok. 1,4-1,5 bln USD w pierwszej połowie 2019 r.[3], co po części było efektem kurczenia się bilansu Fedu, ale jednocześnie odzwierciedlało coraz powszechniejsze wykorzystywanie przez banki środków pieniężnych na potrzeby zwiększania akcji kredytowej i kupowania papierów wartościowych.

Niespodzianka!

Wrześniowy spadek płynności sprowadził nadwyżkowe rezerwy do poziomu 1,3 bln USD.[4] Można było uznać, że to wciąż sporo. Według szacunków Fedu i większości analityków, rezerwy sięgające 1,2-1,3 bln USD wystarczyłyby do utrzymania równowagi w systemie.

Po globalnym kryzysie finansowym banki muszą jednak mierzyć się z nowymi wymogami regulacyjnymi: wskaźnik pokrycia płynności wymaga od nich utrzymywania dostatecznej ilości płynnych aktywów wysokiej jakości, które mogą zostać szybko i łatwo upłynnione, by pokryć zapotrzebowanie na gotówkę na wypadek scenariusza 30-dniowego zagrożenia płynności. Takie płynne aktywa wysokiej jakości to nie tylko rezerwy, ale także papiery skarbowe, papiery wartościowe zabezpieczone spłatami kredytów hipotecznych (MBS) oraz agencyjne instrumenty dłużne emitentów innych niż podmioty sponsorowane przez rząd (GSE).

Wygląda jednak na to, że banki wolą spełniać wymogi związane ze wskaźnikiem pokrycia płynności przy pomocy rezerw, a nie papierów skarbowych. Nie powinno to budzić zaskoczenia. We wrześniu ubiegłego roku, dochody z nadwyżkowych rezerw bankowych sięgały 2,1%, podczas gdy 10-letnie papiery skarbowe zapewniały rentowność poniżej 2%; dziś odsetki od rezerw spadły do 1,55%, czyli poziomu nieznacznie niższego od rentowności 10-letnich papierów skarbowych.[5] Innymi słowy, rezerwy zapewniają niemal taką samą rentowność, jak amerykańskie instrumenty skarbowe, a jednocześnie nie wiążą się z ryzykiem czasu trwania[6] czy płynności. Optymalny koszyk aktywów pozwalający utrzymać wymagany poziom wskaźnika pokrycia płynności, który zapewniałby odpowiednią równowagę pomiędzy płynnością i dochodem, może oczywiście zmieniać się wraz ze zmianami krzywej dochodowości i spreadów.

Co więcej, banki o statusie G-SIB (od ang. „Globally Systemically Important Banks” — banki o istotnym znaczeniu dla światowego systemu finansowego) muszą dodatkowo spełnić wymogi dotyczące buforów kapitałowych, zależne od kilku czynników, takich jak wzajemne powiązania z innymi instytucjami finansowymi i rozmiary bilansów. Wymagana wielkość bufora kapitałowego każdego banku G-SIB podlega corocznej weryfikacji, w związku z czym te instytucje muszą odpowiednio korygować swoją działalność w czwartym kwartale, aby uniknąć objęcia zaostrzonymi wymogami. Służy temu, między innymi, zmniejszenie aktywności w obszarze zabezpieczonego finansowania na rynku międzybankowym, co mogło przyczynić się do nasilenia napięć na rynku repo.

Podsumowując, jednorazowe zmniejszenie rezerw w związku z płatnościami zobowiązań podatkowych skłoniło banki do nagłego gromadzenia kapitału w celu spełnienia wymogów regulacyjnych, co z kolei wywołało mocny wzrost stóp repo.

Tym, co powinno nas zaniepokoić, jest zaskoczenie, z jakim wszyscy, a w szczególności Fed, przyjęli tę sytuację.

W następstwie kryzysu finansowego, banki centralne podjęły nadzwyczajne kroki w obszarze polityki pieniężnej i wprowadziły nowe regulacje, wyrażając przekonanie, że są w stanie znormalizować politykę w płynny i kontrolowany sposób. We wrześniu ubiegłego roku, Fed nagle został zaskoczony wielkością rezerw, jakie banki miały zgromadzić w celu sprostania regulacyjnym wymogom, które Fed sam wprowadził. Może to oznaczać, że autorzy polityki pieniężnej nie docenili w pełni konsekwencji nowych regulacji oraz ich wpływu na realizację polityki pieniężnej.

Jeśli coś wygląda jak luzowanie ilościowe, chodzi jak luzowanie ilościowe…

Rezerwa Federalna szybko zareagowała i uruchomiła nową rundę skupu bonów skarbowych (o wartości ok. 60 mld USD miesięcznie), by wesprzeć wzrost poziomu rezerw w systemie bankowym. Fed podniósł także minimalną wartość swoich transakcji repo overnight do poziomu 120 mld USD (z ok. 75 mld USD). Nowy program skupu aktywów uzupełnia ok. 20 mld USD miesięcznie, za które Fed już kupuje aktywa, by rekompensować umorzenia papierów zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych w swoim portfelu.[7]

Według wielu uczestników rynku, wstrzymywanie wstrzymywania luzowania ilościowego w efekcie daje po prostu luzowanie ilościowe — dwa minusy zwykle dają plus.

Fed jest odmiennego zdania i twierdzi, że nowo uruchomiony skup aktywów ma utrzymać krótkoterminowe stopy procentowe na stabilnym poziomie, odzwierciedlającym, mniej więcej, stopę funduszy federalnych, a nie poluzować warunki na rynkach finansowych poprzez drastyczne obniżenie rentowności bezpiecznych aktywów. Miałaby to być techniczna interwencja, a nie kolejna fala luzowania polityki. Co więcej, nowe transakcje skoncentrowane są na instrumentach krótkoterminowych (o czasie zapadalności sięgającym 12 miesięcy lub krótszym), co podkreśla tymczasowy charakter operacji.

Wszystko ładnie, wszystko pięknie, ale rzeczywiste konsekwencje są identycznie (czy też, jak powiedzieliby ekonomiści, „obserwacyjnie równoważne”) z tymi, jakie ma luzowanie ilościowe.

Pierwotne luzowanie ilościowe miało na celu obniżenie rentowności bezpiecznych aktywów i nakłonienie inwestorów do kupowania aktywów o wyższym ryzyku.

Od czasu uruchomienia nowego skupu aktywów, ceny akcji poszły w górę, wykazując niepokojąco bliską korelację z ekspansją bilansu Fedu; jednocześnie rentowność 10-letnich papierów skarbowych była utrzymywana poniżej poziomu 2%, pomimo coraz lepszych warunków na rynku pracy i uspokojenia niepewności co do sytuacji w handlu i światowego wzrostu.[8]

Dlaczego to ważne?

W ubiegłym roku Fed wykonał zwrot i obniżył stopy procentowe pod presją rynków akcji; następnie ceny akcji poszły w górę, wykazując idealną korelację z ponowną ekspansją bilansu banku centralnego. W mojej ocenie wygląda na to, że Fed stał się zbyt silnie zależny od rynków, a rynki stały się zbyt silnie zależne od Fedu.

Do grudnia ubiegłego roku bankowe rezerwy ponownie wzrosły do poziomu 1,5 bln USD; powinniśmy zbliżać się do poziomu, przy którym system bankowy będzie w stanie przetrwać wahania związane z kwartalnymi płatnościami zobowiązań podatkowych bez zakłóceń na rynku repo.

Obecnie rynki akcji znów jednak zaczęły przywiązywać się do płynności generowanej przez bank centralny i prawdopodobnie liczą na to, że jeśli kursy papierów zaczną spadać, Fed ponownie poluzuje swoją politykę, jak zrobił to w ubiegłym roku.

Niektórzy uważają, że problem tkwi w percepcji: ponieważ rynki uważają, że Fed realizuje obecnie luzowanie ilościowe, ewentualne wstrzymanie skupu aktywów przez Rezerwę Federalną zostanie pomylone z zaostrzaniem polityki.

Nie sądzę, by chodziło wyłącznie o sposób postrzegania tej polityki: powiększanie bilansu przez Fed ma rzeczywiste konsekwencje, podobnie, jak miało to miejsce wówczas, gdy Fed nazywał to luzowaniem ilościowym.

Podczas gdy gospodarka amerykańska rośnie w solidnym tempie, warunki na rynkach pracy są coraz lepsze, a inflacja zbliża się do poziomu docelowego, obniżanie stóp procentowych i skupowanie aktywów przez Fed w drugiej połowie ubiegłego roku skutkowało przede wszystkim wzrostem cen aktywów, w szczególności tych o wyższym ryzyku. Rezerwa Federalna otwarcie wyraża niepokój, że będzie miała mniej przestrzeni na odpowiednie zmiany polityki w razie kolejnej dekoniunktury gospodarczej. Gdy jednak polityka pieniężna staje się zakładnikiem cen aktywów, ta przestrzeń kurczy się jeszcze bardziej.

Co więcej, zaskoczenie, jakie wywołały napięcia na rynku repo, budzi obawy przed kolejnymi „niespodziewanymi niespodziankami”, jakie mogą przynieść nowe regulacje oraz najwyraźniej trwale poluzowana polityka pieniężna.

Należy dodać jeszcze jedno źródło niepewności i potencjalnej zmienności do już i tak długiej listy, które jednocześnie stanowi, według mnie, kolejny powód, by uważnie przemyśleć strategie alokacji aktywów portfeli. Podczas gdy Fed wciąż zasila rynek dodatkową płynnością, warto utrzymać ekspozycję na niektóre segmenty rynku kredytowego. Zważywszy na wspomniane wcześniej wyższe ryzyko zmienności i rynkowych korekt, uważam jednak, że inwestorzy powinni ze szczególną ostrożnością dobierać ekspozycję na ryzyko i zachować pewien podręczny arsenał płynnych aktywów, które będzie można wykorzystać, gdy rynkowe wahania zaowocują atrakcyjniejszymi możliwościami.

Informacja natury prawnej

Niniejszy materiał prezentuje wnioski z analiz i opinie autorów aktualne na dzień 23 stycznia 2020 r., które mogą różnić się od opinii innych zarządzających portfelami inwestycyjnymi, zespołów inwestycyjnych czy platform inwestycyjnych wchodzących w skład Franklin Templeton. Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Poglądy wyrażone w niniejszym materiale oraz wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu lub rynku czy też jakiejkolwiek branży lub strategii. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton („FT”). FT nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FT i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym lub osobą kontaktową dla klientów instytucjonalnych we Franklin Templeton.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje w krajach zaliczanych do rynków wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z tymi papierami wartościowymi o niższych ratingach, a w niektórych przypadkach także niższe ceny rynkowe tych instrumentów. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wycenę tytułów uczestnictwa i rentowność. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Skarbowe papiery wartościowe utrzymane do wykupu oferują stałą stopę zwrotu i stałą wartość nominalną; wypłata odsetek i wartości nominalnej jest gwarantowana.

[1] Źródło: Rezerwa Federalna. Dane na dzień 31 grudnia 2019 r.

[2] Rynek repo to rynek transakcji warunkowej sprzedaży — krótkoterminowych pożyczek dla podmiotów obracających rządowymi papierami wartościowymi.

[3] Źródło: Bank Rezerw Federalnych St. Louis. Okresy recesji wg. danych Krajowego Biura Badań Gospodarczych (NBER). Dane na dzień 31 grudnia 2019 r.

[4] Źródło: Bank Rezerw Federalnych St. Louis. Okresy recesji wg. danych Krajowego Biura Badań Gospodarczych (NBER). Dane na dzień 31 grudnia 2019 r.

[5] Źródła: Rada Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej, Bloomberg. Dane na dzień 13 stycznia 2020 r.

[6] Czas trwania to miara wrażliwości obligacji lub funduszu na zmiany stóp procentowych zwykle wyrażona w latach.

[7] Źródło: Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku. Dane na dzień 13 stycznia 2020 r.

[8] Źródło: Rezerwa Federalna. Dane na dzień 13 stycznia 2020 r.